中国版QE？货币政策调结构的效果可能弱于预期

（原标题：中国版QE？货币政策调结构的效果可能弱于预期）

编者按：中国央行官网周一晚间发文称，为改善小微企业和民营企业融资环境，人民银行今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

在同一天的另外一篇文章中，央行还响应此前国常会指示，提出设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展。

有分析人士认为，这个民营企业债券融资支持工具有“QE”的意味，但是也有自己的特点：第一，这是结构性的货币政策，重点支持民营企业，第二，央行目前并没有直接购买资产，而是出售信用风险缓释工具、担保增信等方式间接提供信用。总的来说，这可以算作是结构性支持民营企业的货币政策。

方正宏观分析师卢亮亮在昨日发布的报告中则提到，当前的信贷传导机制并不顺畅，央行通过各种政策工具释放的流动性停滞在银行间。商业银行的“钱”的流向取决于信贷资产的风险收益，在无利可图的情况下，决策层只能通过担保增信或优惠利率（补贴）引导银行信贷行为。问题在于，在经济下行周期，该行为延长了企业的出清周期，掩盖了金融风险，调结构的效果事倍功半。

本文作者方正宏观分析师卢亮亮，原文标题《货币政策调结构的效果可能弱于预期》。

导读

当前的信贷传导机制并不顺畅，央行通过各种政策工具释放的流动性停滞在银行间。商业银行的“钱”的流向取决于信贷资产的风险收益，在无利可图的情况下，决策层只能通过担保增信或优惠利率（补贴）引导银行信贷行为。问题在于，在经济下行周期，该行为延长了企业的出清周期，掩盖了金融风险，调结构的效果事倍功半。

摘要

什么是再贷款和再贴现？再贷款是央行根据金融机构资金头寸情况发放的贷款；再贴现是央行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供融资支持的行为。再贷款是银行以信贷资产质押为前提而再贴现以央行买入商业票据为前提。这两种业务的优势在于资金成本较低并且结构调整功能比较突出。

再贴现工具的选择性信贷作用可以为无法或难以按市场条件从银行或金融市场获得资金的部门和地区提供融资，从而达到降准或公开市场操作等政策无法实现的结构调整效果。今年以来，银行的中长期贷款发放速度放缓但票据融资大增，再贴现额度的扩大有利于商业银行通过乘数效应放大对小微企业的支持力度。

国际经验也说明了再贴现工具对于经济发展特定时期的经济和产业发展具有显著的意义。德国利用再贴现恢复战后经济、对冲热钱流入以及应对经常项目逆差；日本20世纪50年代应用再贴现工具重建重点产业；韩国在不同阶段运用再贴现选择性地支持产业，从早期的出口部门、轻工业部门到70-80年代的重工业化战略，再到90年代扶持中小企业。

然而，紧缩和宽松货币政策对金融机构信贷投放的收缩和扩大的程度不对称。在经济下滑的背景下，宽松性质的货币政策能否推动银行扩大信贷投放，取决于银行的信贷投放意愿，而不在于央行投放了多少流动性。6月首次扩大再贴现额度以来，小微企业贷款增速不仅没有超过各项贷款同比，两者之间的差距反而从2季度末的0.5个百分点拉大到3.2个百分点。

风险提示：美联储加息超预期；信用风险加大。

正文

1什么是再贷款和再贴现业务

根据《中国人民银行对金融机构贷款管理暂行办法》第8条的规定，中国人民银行对金融机构贷款的贷款按照方式的不同划分为两种：再贷款和再贴现。其中，再贷款是央行根据金融机构资金头寸情况发放的贷款；再贴现是央行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供融资支持的行为。再贴现属于广义再贷款的范畴，区别在于再贴现以央行买入商业票据为前提而再贷款是商业银行以信贷资产质押为前提。

对于商业银行来说，这两种资金的优势在于成本较低。截至2018年10月23日，逆回购7天期的利率为2.55%，MLF3个月和1年期利率分别为2.75%和3.00%。而再贴现当前的政策利率是2.25%。不同扶持方向的再贷款利率差异较大，支小再贷款和支农再贷款利率均2.75%，扶贫再贷款作为“特惠贷款”，年利率仅为1.75%。

更重要的是，这两种方式的结构调整功能比较突出。比如2018年内中央为了扶持小微企业，两次提高再贷款和再贴现额度共3000亿，效果等同于成本略高于降准的一次定向降准。

2再贴现工具的选择性信贷作用

中国的再贴现政策同时承担着央行常备流动性渠道、吞吐基础货币和结构调整等三项功能，由央行通过调节再贴现总量、利率、选择再贴现票据来实现。然而，近年来中国再贴现数量在基础货币中占比较小，总量调控功能微弱，结构调整功能定位愈发突出和明显。2018年央行两次增加再贷款和再贴现额度共3000亿元用于支持小微企业和民营企业融资，用意明显。

2018年以来央行三次降准，然而由于中国金融体系结构不平衡导致了总量性货币政策带来的短期流动性变化对不同部门的影响不同，大中型企业获得的间接融资支持力度明显好于小微企业（见图表1）。在总量性货币政策无法达成政策目标时，结构性货币政策可致力于更有效地引导资金流向实体经济，特别是重点行业和资金投入薄弱领域，以支持经济结构调整和转型。

图表1：小微企业的银行贷款增速下滑幅度最大

资料来源：Wind，方正证券研究所。

再贴现工具的选择性信贷作用可以为无法或难以按市场条件从银行或金融市场获得资金的部门和地区提供融资，从而达到降准或公开市场操作等政策无法实现的结构调整效果。今年以来，受经济环境恶化影响，银行的中长期贷款发放速度放缓（见图表2），而票据融资规模和增速则逆势大幅上升（见图表3）。再贴现额度的扩大有利于商业银行通过乘数效应放大对小微企业的支持力度。

图表2：银行投向企业的中长期贷款增速下滑

资料来源：Wind，方正证券研究所。

图表3：企业的票据融资规模和增速上行

资料来源：Wind，方正证券研究所。

历史上的国际经验也说明了再贴现工具对于经济和产业发展的重要性。

1）德国在1958年以前为了支持经济恢复，对战后重建和出口部门票据执行优惠的再贴现率。1973-1974年间为对冲“热钱”流入的冲击效应，临时降低银行可用再贴现限额的比例，以减少货币供应。1970年代末-1980年代初，针对经常项目巨额逆差大幅提高再贴现限额，调整货币供应以熨平经济波动。

2）日本也利用再贴现工具集中了大量资金支持战略性关键产业部门发展。20世纪50年代初，为加快战后经济重建日本建立产业重点融资机制，设立优惠票据制度，由日本银行对银行的商业票据进行再贴现，同时也直接对重要产业的优惠票据予以贴现。

3）韩国在经济发展的不同阶段，运用再贴现选择性地支持产业和部门，服务于不同阶段的产业政策。在早期，韩国银行向出口部门、轻工业部门提供再贴现优惠资金，70年代转为支持炼钢、石化与造船等重工业部门，以服务出口导向战略向重工业化战略的转变。1980年以来，由于经常项目盈余而投放的外汇占款增加，大企业资金短缺的状况明显缓解，韩国再贴现政策重点相应减少政策性贷款。从1988年2月起，韩国银行增加了对以前相对被忽视的中小企业及地方性企业的支持，从1990年开始逐渐限制为向中小企业再贴现。

3 再贴现政策的效果依赖于金融机构的“宽信用”意愿

不同性质的货币政策效力具有不对称性特点，即紧缩和宽松货币政策对金融机构信贷投放的收缩和扩大的程度不对称。在经济下滑的背景下，宽松性质的货币政策能否推动银行扩大信贷投放，取决于银行的信贷投放意愿，否则流动性“宁愿”停留在银行间（见图表4）。再贴现作为货币政策工具也受到这个规律的影响。定向扩大小微企业的票据贴现的主动权在金融机构手中。2018年6月中国人民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，强调“银行业金融机构要努力实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款同比增速”。然而到3季度末，小微企业贷款余额增速不仅没有超过各项贷款余额同比，两者之间的差距反而从2季度末的0.5个百分点拉大到3.2个百分点（见图表5）。

另外，金融机构往往会按照利润导向原则首先选择利差收益最高的票据品种，并非央行扩大额度后就能等比例放大对小微企业的信贷投放。

图表4：银行间的流动性充裕

资料来源：Wind，方正证券研究所。

图表5：小微企业贷款增速与全部贷款增速的差距拉大

资料来源：Wind，方正证券研究所。