举债消费：美国模式在中国不可行

（原标题：举债消费：美国模式在中国不可行）

对于中国居民而言，在收入增量与增幅高度均比较有限的情况下，为刺激消费而继续加杠杆只能意味着风险的进一步放大。

张锐

美联储的最新数据显示，8月份美国消费者债务增加201亿美元，是5月份以来增幅最大的一次，这使消费信贷总额达到创纪录的3.94万亿美元，年增长率为6.2%。目前美国家庭的平均负债为14万美元，是美国家庭收入中值的两倍多，如果再加上1万亿美元的学生贷款，美国家庭负债率突破了80%。

消费信贷反映美国个人消费开支状况，更体现了以居民负债消费拉动经济增长的美国模式。资料显示，去年美国社会消费品零售总额为57564亿美元（约合39万亿元人民币），位居世界第一，与此相对应，消费对美国经济增长的贡献率超过了70%。

对比发现，加上29.95万亿元人民币的政府负债、99万亿元的国企负债以及16万亿元的民营企业负债，中国家庭人均负债只有1.9万美元，家庭负债率只有50%，无论是负债规模还是负债率都远远落后于美国，看上去中国家庭存在进一步举债的巨大空间。那么，中国是否可以完全复制美国负债消费驱动的经济增长模式呢？答案显然是否定的。

首先，中国没有如同美国的居民高收入及其相应偿债能力。负债与可支配收入之比，既可以反映一个家庭的杠杆率，也可代表居民偿债能力以及债务风险。比较发现，过去5年中国居民年均收入22074元人民币，美国为41930美元，后者为前者的12.93倍，同期居民可支配收入占GDP之比中国只有43%，而美国却超过了74%。虽然在杠杆率方面美国过去5年总体高于中国，但这种结果显然不是由作为分母的人均可支配收入美国小于中国所引起，而是由作为分子的债务量美国大于中国所引致。质言之，尽管在人均负债量上美国比中国要大，但在由居民收入所构成的偿债能力上中国绝对不可与美国相提并论，从而决定了美国居民的债务风险能力要比中国居民强得多。对于中国居民而言，在收入增量与增幅高度均比较有限的情况下，为刺激消费而继续加杠杆只能意味着风险的进一步放大。

其次，中国没有如同美国的金融基础设施。美国掌控着美元这一稀缺金融工具。在美国，不仅房屋按揭贷款可以做成抵押证券MBS，个人消费信贷也可以做成资产支持证券ABS，而由于美元作为国际外汇储备以及贸易结算工具占据着非常特殊的地位，以此标价的美国国内的资产证券化产品自然也能得到全球投资者公认并且还卖得不错，这就意味着美国居民的债务风险可以通过发达的金融体系和美元的国际货币地位剥离出去并不断分散到全球。但中国不同，尽管人民币作为国际储备货币目前排名第五，但影响面相当有限，而且中国也没有发达的金融市场相匹配，由此也就决定了中国居民的债务根本没有实现风险转移和分担的条件，加之个人破产制度并未建立起来，于是居民债务往往容易沦为一种无限责任。在这种情况下，贸然做大居民债务市场，累计起来的信用危机摧毁的不仅仅只有消费，可能涉及整个金融体系。

再次，中国没有如同美国的房贷利率定价机制。目前来看，房地产负债成为了中美居民负债的最大来源，但两国家庭所承受的动态成本却完全不同。在美国，按揭房贷以固定利率为主，也就是说即便利率上涨，贷款者也不会多付利率，当然银行也不吃亏，因为按揭贷款都以MBS的形式卖出去了，债务的利率风险和违约风险分别脱离了银行和购房者而转移到了偏好高风险的投资者手中。与美国不同，中国的按揭贷款以浮动利率为主，且利率风险不能从个人和家庭剥离。目前来看，美联储已步入升息周期，中国央行虽然一直坚持着没有跟进，但为了维护人民币汇率的稳定，同时还有国内“去杠杆”之需，稳住货币发行量将成为政策主旋律，市场资金吃紧以及利率上升也是必然，从而也决定了居民房贷支出成本将会大幅增加。受此影响，国内居民继续加杠杆并最终作用于消费的空间也将受到压制。

最后，中国没有如同美国的发达资本市场。以道琼斯与纳斯达克指数为风向标的纽约证券市场不仅是全球最发达而又十分活跃的资本市场，也是作为债务人的美国民众获取投资收益并用来支付债息成本的重要渠道。统计数据显示，金融危机后美国股票市场迎来了长达10年牛市，美国家庭净资产突破了100万亿美元，全美家庭的可支配收入增至14.55万亿美元，两者之比高达6.87，创下历史新高。与此相反，尚不成熟的中国股市则走出了长时间的“熊市”，姑且不论收益，众多的投资人至今依然深套其中而不可自拔。

进一步分析可以发现，由于受到房价持续上涨推动以及居民教育抚养成本抬升等因素的影响，我国家庭负债其实已经出现了幅度惊人的上升。综合中国社科院、中国人民大学以及上海财经大学的统计数据发现，10年前中国家庭的负债率仅为19%，但如今却上升到了50%，跳涨178%；同样，10年前中国家庭的杠杆率仅为27%，而如今却上升到了110%，飙升307%。从目前来看，虽然50%的中国家庭负债率低于发达经济体76.1%的平均水平，但却远远高于新兴经济体平均39.8%的水平；同时，110%的中国家庭部门杠杆率不仅为新兴市场国家之最高，而且超过了美国、德国、法国、以及奥地利和意大利等发达国家水平。不仅如此，据国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》，金融危机以来的10年时间，新兴市场经济体的家庭负债率从15%上升至21%，发达经济体则从52%上升至63%，分别升幅为40%与21%，大幅落后于中国178%的上升速度。

必要的居民负债有利于刺激消费并形成经济增长的内生性动能，但过度与太高的杠杆不仅会削弱居民的即期消费能力，还会弱化家庭消费预期。数据显示，今年1～8月，中国社会消费品零售总额仅增长9%，不仅增幅创下了过去10多年的历史低点，且改写了连续14年保持两位数增长的趋势。这种结果中虽然存在消费存量基数变大后续升力度可能越来越小的可能，但国内消费并没有走出如同美国那样家庭负债率提高同时消费持续提振的棋局也是客观事实，由此也进一步说明大规模举债消费的经济增长模式在中国并不可行的现实道理。

动态观察，国内居民收入的绝对量未来必然增加，但由于受到国内经济增幅的放慢，其增幅向下的路线似乎也成定势；从储蓄来看，自2008年到2018年，中国居民部门存款增速已从18%下滑到7%左右，且未来还可能能继续向下。另据西南财经大学《中国家庭金融报告》，中国国内储蓄最多的10%家庭，占据全部储蓄金额的75%；另外35%的家庭被称之为储蓄较多，他们占全部储蓄金额的25%；最后55%的家庭储蓄则几乎为零。看得出，在目前中国一半以上的家庭银行无存款以及居民收入增幅与储蓄存款增速双双向下的情况下，家庭信用消费半径必然受到极大的制约，可获得的增量信贷资源也将越来越少，市场硬约束已经对中国复制美国消费经济增长模式形成了最直接的钳制。