两房企连发债券违约 中小开发商资金链“卡壳”？

（原标题：两房企连发债券违约 中小开发商资金链“卡壳”？）

债市融资遇冷，中小房地产开发商的资金链更是雪上加霜。10月15日，两家中小房企——北京华业资本控股股份有限公司和宁夏上陵实业集团的债券均出现了违约，凸显了资金的紧张局面。

宁夏上陵实业集团在上交所发布公告称，“12宁上陵”应于10月16日兑付本息，共计为5.42亿元，截至公告发出日，未能按照约定时间划拨偿债资金，出现了实质性违约。当天，评级机构也将其主体信用等级由B级别下调为C，评级展望由稳定调整为负面，同时将本期债券信用等级由BB下调为CC。

与此同时，另一家房企华业资本也表示，发行的“2017年度第一期短期融资券”(债券简称：17华业资本CP001)，引导其兑付日为节假日顺延至10月15日兑付。截至兑付日营业终了，华业资本未能按照约定将“17华业资本CP001”5.36亿元的兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。

这或非个例，某券商固定收益首席分析师以42家上市房企为样本的研究结果也显示，今年上半年上市房企的盈利能力整体下行，短期偿债能力也整体弱化。从盈利能力各指标来看，期间费用率上升的房企占比66.67%，毛利率上升的房企占比69.05%，总资产报酬率上升的房企占比仅8.33%；从短期偿债能力各指标来看，速动资产/(流动负债 -预收账款)上升的房企占比46.62%，销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)上升房企占比仅7.14%，现金类资产/短期债务上升房企占比49.23。

两小房企资金链运转卡住了

公开发行的材料显示，“12宁上陵”发行规模为5亿元，第三个计息年度末，票面利率由7.4%上调至8.4%，到期日为2018年10月16日。

至于违约的原因，该公司称，由于受到多种因素的影响，导致公司原定的偿债资金安排未能如期到账，公司正努力争取各方力量支持，但未能形成有效的解决方案。

光大证券固定收益首席分析师张旭等人的研究认为，上陵集团下属企业从事房地产开发业务，从规模上来看属于区域性小房企。虽发行人的资产负债率并不高，但作为小房企，融资相对困难，房地产项目对企业自身资金的占用较大，运营资金的腾挪空间小。

而从发行人上陵集团自身的资产结构来看，涉及房地产业务的资产占比较高，长期以来，与营业收入以及现金流回笼不匹配。比如，该公司投资性房地产占总资产的比例近年来虽占比略有下降，但仍在30%以上。而从企业的营业收入占比分析，发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易业务。

中报显示，上陵集团截至2018年6月末总资产规模81.23亿元，资产负债率46.92%。销售规模为21.58亿元，其中贸易业务、汽车销售业务、牧业收入、房地产销售+租赁收入占比分别为：64%、13%、10%、6%。

值得一提的是，本只债券不属纯信用类，增信措施有抵押物担保。根据公告：“本期债券抵押物为宁夏固原新时代购物中心的房产及其范围内的土地使用权。”截至2017年12月30日，该抵押物的评估价值为10.37亿元。

此外， 还有建设银行提供流动性支持。根据该公司和建行固原分行签署的《流动性贷款支持协议》，建行固原分行承诺：当发行人对本期债券付息和兑付发生资金流动性不足时，建行在每次付息或本金兑付日前十个工作日给予流动性支持贷款。不过张旭也认为，流动性支持条款中的表述通常不符合《担保法》对于“保证”的定义。

违约确实有些突然，根据此前上陵集团及其控股子公司宁夏上陵牧业股份有限公司发布的公告，9月26日，宁夏黄河农商行将上陵牧业的募集资金专项账户中的1.95亿元募集资金及上陵牧业基本户中的244.09万元划转，用于上陵集团的担保贷款还本付息。相关公告还显示，上陵牧业向上陵集团及其关联方提供的担保及诉讼保全共五笔，合计金额3.292亿元。该五笔担保及诉讼保全，均未通过上陵牧业董事会和股东大会审议，亦未公告披露。

一周前的10月9日，鹏元才将上陵集团的评级由AA+大幅下调至BB。

违约的触发点

10月15日当天，北京小型房企华业资本的债券也出现了违约。其公告显示，“17华业资本 CP001”的发行规模为5亿元，发行利率为7.20%，到期应兑付的本息为5.36亿元。至于违约原因，该公司表示，因为未能筹集到期偿付资金。

华业资本目前仍存续的债券还有三只，分别是5亿元的“15华资债”，还剩0.7亿的“16华业02”，13.46亿的“15华业债”。今年3月，华业资本还尝试在市场上发行一期规模为5亿元的短融，但是尚未发行成功。

10月5日，华业资本还公告，国元证券于当天已强制卖出控股股东华业发展持有的公司无限售条件流通24万股。至此，该公司控股股东华业发展持有华业资本无限售条件流通股3.33亿股，占其总股本的23.43%。华业发展质押给国元证券1.39亿股，占华业资本总股本9.82%。

华业资本的危机起源于今年9月的子公司应收账款逾期。根据该公司公告，其关联方重庆恒韵医药涉嫌伪造印章，虚构与医院的应收账款债权交易，并把虚假债权转让给该公司。华业资本现有应收账款存量规模101.89亿元，全部为从转让方恒韵医药受让取得，其中公司使用自有资金直接购买应收账款规模为27.25亿元；参与认购应收账款优先级和劣后级金融产品规模为37.17亿元；其他金融机构参与认购应收账款优先级金融产品规模为37.46亿元。

华业资本为一家小型房地产企业，遭受的这一骗局无疑让其紧绷的资金链陷入困境。10月9日，华业资本还表示，民生银行北京分行起诉该公司和子公司北京君合百年房地产开发有限公司要求偿还5.98亿元借款本息。

张旭认为，近期房地产企业的分化更加明显，资源主要集中在头部企业。相关数据显示，前50强房企拿地面积的集中度不断提高，从2014年的19.84%，上升到2017年的65.56%。这意味着，新供应的土地开发资源绝大部分由行业龙头企业获得，而剩下的34.44%的资源由市场中几万家房地产企业所争夺。