高溢价收购遭监管问询 柳药股份进军医药工业

（原标题：高溢价收购遭监管问询 柳药股份进军医药工业）

时代周报记者  章遇  发自深圳

眼下国内医药流通行业整合正在加速，大大小小的并购此起彼伏。扎营广西的区域性医药流通商柳药股份（603368.SH）终于也按捺不住出了手。与业内普遍“以大吞小”横向扩张地盘不同的是，柳药股份将手伸向了上游医药工业。

近日，柳药股份发布公告称，拟以现金7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理合伙企业（以下简称“柳药天源”）持有的广西万通制药有限公司（以下简称“万通制药”）60%股权。

尽管并未构成重大资产重组，这桩并购交易却引来了市场和监管层的关注。时代周报记者注意到，该项交易中，万通制药的全部股权估值达11.93亿元。交易完成后，柳药股份将确认约6.24亿元的商誉，但该交易却未作任何业绩承诺安排。

10月8日，上交所针对此项交易中高溢价、高商誉以及现金支付等问题发出问询函，要求柳药股份就万通制药此前的股权变动细节、交易价格合理性等方面给予说明。

时代周报记者就收购万通制药以及公司战略等相关问题致电柳药股份，相关工作人员回复称，“以后续公告为准”。

高溢价收购引质疑

时代周报记者注意到，此次收购万通制药，交易的对手方柳药天源实际系柳药股份此前参与设立的健康产业并购基金。

2016年12月，彼时尚未改名的柳州医药（后更名为“柳药股份” ）与深圳前海天源汇通、浙银信和、共青城创杰投资共同发起设立了健康产业并购基金柳药天源。柳药股份作为中间级合伙人出资1亿元，出资比例为13.30%。

2017年1月，柳药天源便收购了万通制药98%股权。从时间节点来看，可以说是先看上了万通制药后，才通过设立并购基金将其收购。但是，在此之前，万通制药的股权结构、经营情况以及柳药天源对其收购的成本等关键信息，柳药股份方面均未予披露。

对此，上交所在问询函中要求柳药股份就万通制药最近一次增资或股权变动的具体情况，柳药天源获得万通制药98%股权的具体过程进行补充披露。

资料显示，万通制药是位于广西的一家中成药企业，可生产片剂、颗粒剂、丸剂、散剂、茶剂、硬胶囊剂等6个剂型共115个品种。其中，复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）、银桔利咽含片、天芝草胶囊及参芪益母颗粒等10个全国独家品种。

而此次收购万通制药，柳药股份付出的对价并不低。截至2018年8月31日，万通制药的资产总额仅1.14亿元，净资产约1亿元。柳药股份拟以7.16亿元收购其60%股权，也就是说整体股权估值在11.93亿元。

同时，本次交易完成后，柳药股份将确认约6.24亿元的商誉。倘若万通制药未来业绩不及预期，这笔不小的商誉值将存在减值风险。但是，柳药股份似乎对于万通制药的发展潜力和盈利能力非常乐观，高溢价的并购交易之下却未安排任何业绩承诺。

“本次交易溢价率较高主要因标的公司主导产品为全国独家品种且其近年来经营业绩稳步增长。”柳药股份方面称。

这一含糊说辞并未逃过监管。问询函中，上交所依然要求柳药股份就交易价格的合理性、高商誉以及未作业绩承诺的依据等问题予以答复。

数据显示，2017年万通制药的营业收入约1.24亿元，净利润约6567万元。2018年1–8月，其实现营业收入9844.21万元，净利润5073.6万元。

尽管拥有上百个药品批文，但万通制药的收入实际高度依赖于单一品种。从其营收结构来看，2017年，复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）分别实现销售收入1.13亿元、813.43万元，分别占比91.07%、6.58%。

此外，根据披露的交易安排，此次交易转让价款7.16亿元将在股权收购协议生效后分两批支付。但柳药股份本身的现金流并不宽裕，公司最近一期经营性现金流为-5.01亿元。大额的现金支出是否会对其日常经营和债务偿还带来压力？

事实上，尽管近几年来营收连年增长，但柳药股份的现金流量越发显得捉襟见肘。数据显示，2017年、2018年上半年，柳药股份的经营性现金流分别为-3.32亿元、-5.01亿元；应收账款亦从38亿元升至46.88亿元。

“这是公司所处的行业及公司以医院销售为主的业务结构所决定的。”柳药股份对公司自身现金流持续为负、资产负债率偏高等问题解释称，“公司下游客户大部分为医疗机构，虽然该类客户资信状况较好，能够保证回款，但回款周期较长，影响公司现金流。加之‘两票制’下，资金压力向大型配送企业集中。”

偏安一隅的增长瓶颈

柳药股份发迹于素有“桂中商埠”之称的柳州，其前身可以追溯到1953年成立的柳州医药批发站，曾是广西药监局直属的国营单位。

1986年，刚刚走出校门的朱朝阳进入柳药批发站工作，从一名会计一路做到经理。2002年，朱朝阳与郑祖春、曾松林等人发起改制，摇身变成自然人持股的民营企业。2011年，公司整体变更设立股份公司，2014年年底登陆A股市场。目前，柳药股份的实际控制人为朱朝阳，直接持股公司27.86%的股份。

作为一家区域性医药流通企业，柳药股份的主营业务包括医院纯销、商业调拨、第三终端配送以及医药零售。其中，医院纯销业务收入占比在75%以上。

近两年来，不少医药流通企业出现业绩下滑，而柳药股份的业绩却是逆势稳中有升，主要受益于“两票制”的推行。

2017年9月起，广西在柳州、玉林、桂林、百色、防城港5个城市率先试点“两票制”。2018年1月1日起，广西所有地区的二级以上医院全面实行“两票制”。

从历年财报数据中不难发现，柳药股份的收入端增长亦在2017年三季度开始提速。财报显示，2017年，柳药股份实现营收94.5亿元，同比增长24.97%。这一数字在2016年仅为16%。

2018年上半年，柳药股份实现营业收入55.16亿元，同比增长24.16%；实现归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，同比增长33.25%。

“2015年开始，整个行业受‘两票制’和医保控费等政策影响，医院端的回款周期拉长。医药流通企业除了配送之外，还要承担为上下游融资的功能。受资金流限制，中小型的医药流通企业的生存空间受到大幅挤压。资金实力相对较强的龙头性流通企业则借市场洗牌之机提升市占率。”上海一家大型公募医药行业研究员张亮（化名）向记者指出。

截至目前，柳药股份的渠道已覆盖至广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院，且签下了区内59家医疗机构的供应链延伸服务项目。

迄今为止，柳药股份的业务版图从未拓至广西区外。守着区内市场，也算稳扎稳打。而由此带来一个隐忧，从中长期看，一个区内市场的天花板是显而易见的。除此之外，国药一致（国药控股在两广地区的商业平台）、九州通等全国性医药流通巨头已相继进入广西，市场交锋亦在所难免。

“公司虽已覆盖广西中高端医疗机构，但在各医疗机构的份额仍有提升空间，且公司在基层医疗机构覆盖需要加强。此外，从品种结构上看，公司的中药饮片、器械耗材、检验度试剂等品种的市场覆盖率不高，仍有较大提升空间。”面对市场对其增长空间的疑虑，柳药股份方面回应称，“公司现阶段仍然需立足广西，在广西市场内深耕细作”。

开启并购布局上下游

近年来，随着医药行业“零加成”“两票制”等政策在全国推行，整个医药流通领域的并购整合已经进入高潮。

以国控、华润医药、上药、九州通为代表的全国性医药流通巨头，以及瑞康医药、嘉事堂等为代表的区域性医药龙头，无一不在加快对外扩张的步伐。“以大吞小”，跑马圈地扩张地盘，是眼下医药流通行业的主旋律。

资本运作方面，柳药股份则显得沉寂。时代周报记者注意到，自2014年上市以来，柳药股份鲜有外延并购的资本运作。即便是在整个医药流通行业加速整合的大环境下，柳药股份也只是小额地收购了一些零售药店资产，未见对其他医药流通商的兼并整合。

“目前柳药在广西地区的市占率在30%左右。考虑长期发展的问题，要么横向扩张区域市场，要么纵向延伸产业链。柳药显然倾向于后者。”张亮对时代周报记者表示。

为突破区内流通行业的天花板瓶颈，柳药股份在上市之初就有进入药品生产领域，打造中医药全产业链的构想，意欲达到批零一体化、工商一体化。

2015年，柳药股份全额出资成立广西仙茱中药，切入中药饮片加工及销售。不过，直至2017年，仙茱中药的销售收入也才4813.79万元，净利润475.04万元。

2016年，柳药股份与广西医科大学制药厂共同投资成立广西医大仙晟生物制药，试图依靠广西医科大的资源，在相关药品研发上有所收获。

这些不过是柳药股份向上游医药工业延伸的一些试水性小动作，医药工业板块业务尚未成形。此番出手收购万通制药，被外界视作其外延并购策略的一个开局，“加快在药品生产领域的布局，从而改善盈利结构，形成新的利润增长点”。

在中游流通环节，除了开展供应链延伸服务、第三方医药物流业务，柳药股份还将流通业务由药品向医疗器械、诊断试剂延伸。2017年3月，柳药股份与IVD（体外诊断试剂）流通商润达医疗合资成立子公司，在广西区内合作IVD配送业务。

此外，在下游药品零售领域，柳药股份旗下的桂中大药房已在广西区内设立了350家直营连锁药店。2018年上半年，药品零售业务收入5.69亿元，同比增长49.21%。

2018年6月3日，柳药股份公告，子公司桂中大药房与友和大健康共同出资设立孙公司，以1.05亿元收购广西友和古城大药房的39家门店相关资本，进一步强化零售药房业务布局。