外贸压力尚可 而民企违约挡不住

（原标题：外贸压力尚可 而民企违约挡不住）

本文作者李秀江，来自屈庆债券论坛，原文标题《外贸压力尚可，而民企违约挡不住——华创债券周报20181014》

国庆假期海外压力对冲了降准的利好，上周下半周股市受外盘影响大幅下跌使得避险情绪带动债市走强，短期内债券走势将由避险情绪变化和下周公布的经济通胀数据主导。上周五上证综指已企稳回升至2600，股市后续走势仍需观察；9月汽车销售继续下滑预示消费承压，但9月外贸数据超预期表明短期经济预计平稳回落为主；虽然下周降准落地，但对冲MLF到期和缴税影响后增量投放非常有限，因此对下周资金面不可过于乐观。短期我们预计债市仍以震荡为主，如果股市继续承压可以适当参与交易，但长期看宽信用政策落地和外贸回落低于预期，也会修正投资者对经济的悲观预期，而且中美利差收窄至低点，加大人民币汇率压力。

第一，9月外贸数据点评：出口增速反弹，短期压力尚可。9月中国出口增速并未如市场预期那样下滑，反而有所反弹，而且季调后的进口增速仅环比下滑0.7个百分点。商品结构方面，高新技术产品和机电产品出口规模增速止跌回升，而偏中上游的大宗进口回落显示内需放缓的负面影响；9月中国对美国出口增速小幅回升0.8个百分点，与美国经济复苏强劲、贸易摩擦升级下抢出口和人民币汇率贬值压力有关，对其他主要国家出口明显反弹，而对韩国和东盟以外国家进口增速均呈下滑态势。9月24日起美国将对中国2000亿产品加征关税10%，并在2019年1月1日起上升至25%，预计短期内抢出口现象依然会存在，同时全球主要国家经济仍处复苏周期中，因此短期出口环境并未那么悲观。

第二，资金利率再次接近政策利率，对于资金面不可过于乐观。上周五r007和dr007利率已经降至2.6%左右，非常接近2.55%7天逆回购政策利率。今年下半年共有三次资金利率低于政策利率，第一次和第三次很快资金利率反弹，而第二次8月中上旬资金利率持续两周处于低位，主要为了配合8-9月地方债发行高峰。而目前专项债发行高峰已过，剩余专项债发行额度仅2000亿元左右，货币政策配合地方债发行的必要性大大降低。

第三，信心缺失下，挡不住的民企违约。10月12日金玛商城违约，继9月违约高发潮后的又一起违约。公司近年规模扩张以及金玛系企业间资金往来互保复杂，公司财务政策激进。其次，今年ST东南收购公司关联方金玛硼业，使得金玛商城需及时还清金玛硼业欠款加剧公司资金压力。最后，金融去杠杆下，民企融资难问题一直没有得到有效解决，尤其是那些偏激进的企业。其实今年以来尽管宽信用政策频发，但依然没有很好解决银行等资金方的风险偏好问题。而近期深圳市政府已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手帮助上市公司化解流动性危机。只有通过这种强有力的信心支持，目前民企在内的信用环境才能得到有效缓解。

第四，目前美债收益率持续上行导致中美利差已收窄至40bp左右，而美国仍处于景气复苏周期中，加息和缩表都在进行中。汇率压力下，国内货币政策放松空间有限，今年国债配置主力军境外机构的配置意愿降低也会拖高国债收益率水平。

国庆假期最后一天央行宣布10月15日降准对冲MLF和税期，上周央行连续暂停公开市场操作，资金面维持宽松带动短端利率明显下行。但降准对冲了国庆假期海外债市下跌的不利影响，上半周长端利率小幅震荡，下半周美股A股大跌避险情绪带动长端利率小幅下行。曲线形态方面，由于短端利率下行幅度明显大于长端，上周国债和国开期限利差被动走扩。关于下周市场，我们建议关注以下几点：

第一，9月外贸数据点评：出口增速反弹，短期压力尚可。上周五海关总署发布的数据显示，以美元计价，中国9月进口同比14.3%，低于预期15.3%和前值 20%；出口同比14.5%，高于预期8.2%和前值 9.8%。整体而言，出口增速并未如市场预期那样下滑，反而有所反弹，此外季调后的进口增速仅环比下滑0.7个百分点，考虑到去年高基数其实也还可以。那么应该如何看待9月外贸数据呢？

分贸易类型来看，9月一般贸易和进料加工出口同比增速分别环比回升2.9个和7.2个百分点，而8月二者均回落；进口方面，9月一般贸易进口同比增速进一步加速下滑，较8月下滑12.5个百分点至12.3%，而进料加工进口同比增速止跌企稳。

出口商品结构方面，9月劳动密集型产品出口金额增速大部分呈现回升态势，高新技术产品和机电产品增速止跌分别回升5.2个和4.3个百分点至15.9%和14.1%；9月钢材、铝出口数量增速大幅回升25.6个和10.2个百分点，而集成电路、电动机发电机仅分别回升0.2个和0.9个百分点。进口商品结构方面，9月原油、铁矿石进口数量增速分别下滑9.9个和12.4个百分点，大宗进口回落显示内需放缓的负面影响，而高新技术产品和机电产品进口金额增速分别回升6.2个和1.4个百分点。

9月中国对美出口小幅反弹仍与抢出口有关，对其他主要国家出口明显反弹。9月中国对美国出口增速小幅回升0.8个百分点，与美国经济复苏强劲、贸易摩擦升级下抢出口和人民币汇率贬值压力有关，9月24日起美国将对中国2000亿产品加征关税10%，并在2019年1月1日起上升至25%，预计短期内抢出口现象依然会存在。此外，9月中国对日本和欧盟出口增速大幅回升10.6个和9个百分点，超出市场预期。对新兴国家出口中，仅对东盟国家出口增速小幅下滑1.8个百分点，其余也都明显反弹。进口方面，9月自韩国和东盟进口增速反弹4.4个和6.4个百分点以外，自其他国家进口增速均呈现下滑态势，如对美、日本和欧盟增速分别下滑3.4个、7.3个和1.2个百分点。

整体而言，9月中国出口增速并未如市场预期那样下滑，反而有所反弹，而且季调后的进口增速仅环比下滑0.7个百分点。商品结构方面，高新技术产品和机电产品出口规模增速止跌回升，而偏中上游的大宗进口回落显示内需放缓的负面影响。最后分国家和地区来看，9月中国对美国出口增速小幅回升0.8个百分点，与美国经济复苏强劲、贸易摩擦升级下抢出口和人民币汇率贬值压力有关，对其他主要国家出口明显反弹，而对韩国和东盟以外国家进口增速均呈下滑态势。9月24日起美国将对中国2000亿产品加征关税10%，并在2019年1月1日起上升至25%，预计短期内抢出口现象依然会存在，同时全球主要国家经济仍处复苏周期中，因此短期出口环境并未那么悲观。

第二，资金利率再次接近政策利率，对于资金面不可过于乐观。由于国庆节最后一天央行宣布降准，加之资金跨过季，因此上周资金面转松，r001和r007利率分别下行24bp和40bp。但本次降准总共释放4500亿元置换到期的MLF，同时额外释放7500亿元对冲10月缴税压力，因此无额外投放。下周降准落地后，如果央行在流动性方面是求“稳”，而不是求“松”，那么对债市边际利好也远不如上半年从“紧”到“松”的时候影响大。此外，资金面潜在压力主要来源于以下几方面：

首先，从最直接的央行公开市场操作来看，自从央行宣布降准后，上周央行连续暂停公开市场操作，合计净回笼600亿元。下周无逆回购到期，有1500亿元国库现金定存到期，届时可以观察国库现金定存到期续作情况。

其次，上周资金利率明显下行，r007和dr007利率已经降至2.6%左右，非常接近2.55%7天逆回购政策利率。今年下半年共有三次资金利率低于政策利率，分别发生在7月初、8月中上旬和9月上旬，其中第一次和第三次很快资金利率反弹，而第二次资金利率持续两周处于低位，主要是为了配合8-9月地方债发行高峰。而目前专项债发行高峰已过，剩余专项债发行额度仅2000亿元左右，货币政策配合地方债发行的必要性大大降低。

第三，信心缺失下，挡不住的民企违约。10月12日大连金玛商城企业集团有限公司（以下简称金玛商城或公司）发布公告称，17金玛03和17金玛04不能按期足额支付利息，已构成实质违约。9月印记传媒、刚泰、众品食品、华阳经贸等违约已是血雨腥风，国庆假期刚过金玛商城也发生违约，预示信用环境依然压力较大。

金玛商城是一家主营商业零售、农业及酒店业务等的民营企业，实际控制人为王延和先生。2017年金玛商城进入债券市场，彼时中诚信证评给予公司AA稳定评级，17年公司合计发行5只、17.15亿元公司债，18年公司发行2.85亿元公司债，所有债券均含有回售权和赎回权，且由实际控制人王延和提供全额无条件不可撤销的连带责任保证。值得注意的是，公司债券到期压力其实并不大，第一只面临回售到期也是在明年，本次两只债券合计0.45亿元利息违约充分说明了公司目前的资金周转压力之大。

王延和旗下主要有金玛商城、金玛硼业、金玛文化和金玛健康四大子公司，其中金玛商城和金玛硼业是最主要子公司，上市公司ST东南目前在计划收购金玛硼业。

单纯从本次违约主体金玛商城的基本面来看，公司零售业态较为多元，下属运营管理商业物业主要集中在大连核心商圈和辽宁阜新潘静等地，18年3月底物业合计可租面积约30万平方米，其中自有物业约21万平方米。主业经营一般，但为了满足近年公司主业规模扩张和关联方资金往来需求等，导致公司财务政策相对激进，资金流偏紧。比如16年投资性房地产（是转入不是重估值）、16-17年长期待摊费用增长迅速，其他应收款一直保持较大规模（17年底9.68亿元），而公司资产受限严重，18年3月底受限资产占总资产一半左右，其中投资性房地产全部受限，固定资产大部分受限，融资弹性空间非常有限。此外，公司对外担保规模较大，银行借款结构中没有信用借款也说明了过往银行偏谨慎的态度。

从ST东南资产重组公告也能看出整个金玛系中的一些问题，今年7月ST东南公告拟18.49亿元收购金玛硼业97.34%股份进入硼材料领域，随后深交所针对该交易两次下发问询函，其中也提到金玛硼业存在较大金额的资金被金玛硼业实际控制人王延和控制的其他企业占用的情况。回复深交所的公告中显示17年底金玛硼业被金玛商城资金占余额为14.59亿元（17年底金玛商城其他应付款仅1亿元，同时没有欠金玛硼业），而且王延和承诺：1、大东南召开董事会审议本次交易事项的重组报告书（草案）之前，资金占用方以合法自有/自筹资金归还上述欠款；2、本次交易完成前，本人及本人的关联企业不再占用金玛硼业的资金、资产及其他资源。可见金玛系企业之间资金拆借、互保现象很普遍，这次金玛硼业资产重组事件要求金玛商城清偿欠款，进一步加剧了金玛商城自身流动性压力。

整体而言，金玛商城主业经营一般，近年规模扩张以及金玛系企业间资金往来互保复杂，公司财务政策激进，受限资产占比高。其次，今年ST东南收购公司关联方金玛硼业，也使得金玛商城需及时还清金玛硼业欠款，加剧了公司资金压力。最后，去年以来金融去杠杆下，民企融资难问题一直没有得到有效解决，尤其是那些偏激进的企业。本次17金玛03和17金玛04违约将会触发17金玛05和18金玛01交叉违约，考虑到目前公司资产抵质押空间非常有限，后续除非ST东南收购金玛硼业顺利，否则短期很难解决。

今年以来尽管宽信用政策频发，但依然没有很好解决银行等资金方的风险偏好问题，换句话说就是企业没有拿到钱。比如此前浙江省召开民营企业债务融资工具发行推介会后的半个月内，新光违约了，这和16年山西省政府站台煤企还是有本质区别。而周末据21世纪经济和上证报等媒体报道，深圳市政府已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手帮助上市公司化解流动性危机。只有通过这种强有力的信心支持，目前民企在内的信用环境才能得到有效缓解。

第四，经济稳杠杆不代表金融不需要防风险，货币政策以国内为主不代表不考虑海外和汇率压力。10月11日至12日，央行行长易纲、副行长出席了在印度尼西亚巴厘岛举行的二十国集团(G20)财长和央行行长会议，10月12-13日出席了第38届国际货币与金融委员会（IMFC）会议在印度尼西亚巴厘岛召开。根据媒体新闻报告和央行新闻稿 ，有几点值得关注：

（1）经济稳杠杆不代表金融不需要防风险。易纲表示“金融风险是防范化解重大风险攻坚战的重中之重，目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降，地方政府的负债可控，中国经济在稳杠杆的同时，更实现了经济结构的持续优化。”自16年供给侧改革以来，钢铁煤炭为代表的国企为主的行业业绩改善非常明显，单信用收缩背景加剧了民企融资的劣势，同时目前贸易摩擦升级，中国经济杠杆似乎还没有完全实现稳。此外易纲也特别提到了金融风险，今年资管新规、理财新规等在过渡期内略有放松，但打破刚兑、实现净值化、强调穿透等最核心的原则没有发生变化，因此经济稳杠杆不代表金融不需要防风险了，相反目前各项征求意见稿落地预示业务调整正式开始。

（2）货币政策以国内为主不代表不考虑海外和汇率压力。易纲强调“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”，投资者对此较为乐观。实际上，中国目前仍没有完全放开资本管制，因此央行货币政策以国内经济为主。但如果海外压力过大时，比如国庆假期海外市场大跌，本次央行降准虽然表示对冲MLF到期和缴税影响，但或多或少还是考虑到国庆假期海外市场压力。其次，如果人民币汇率压力过大或者中国利差过窄时，也会制约央行货币政策进一步放松空间，至少是降息发生的概率很低。

第五，美债收益率处于高位，制约中国债券收益率大幅下行空间。近期海外市场影响最大的事件莫过于美债收益率持续上行，国庆期间十年美债收益率上行至3.23%，上周小幅回落至3.15%，但仍处于相对高位。更为重要的是，目前中美十年国债收益率之差已收窄至40bp，远低于此前易纲表示的80至100个基点“舒适区间”。

另一方面，上周美国股市大跌，部分是因为美债收益率大幅上行后对股市估值负面影响，相当于分母无风险贴现利率上行后会使得股价下跌。也有部分投资者认为是美国经济基本面因素导致，即美债收益率上行后不利于美国经济。但从美国就业和通胀数据来看，目前美国失业率持续下行，经济仍处于景气复苏周期中。如果美国经济压力加大，川普还有刺激基建政策。此外，美联储四季度加息和明年2-3次加息可能性较大，美联储缩表也在进行中，相比之下其他国家汇率压力加大，今年国债配置主力军境外机构的配置意愿降低也会拖高国债收益率水平。

整体而言，目前美债收益率持续上行导致中美利差已收窄至40bp左右，而美国仍处于景气复苏周期中，加息和缩表都在进行中。汇率压力下，国内货币政策放松空间有限，今年国债配置主力军境外机构的配置意愿降低也会拖高国债收益率水平。

综上所述，国庆假期海外压力对冲了降准的利好，上周下半周股市受外盘影响大幅下跌使得避险情绪显著抬升带动债市走强，短期内债券走势将由避险情绪变化和下周公布的经济通胀数据主导。上周五上证综指已企稳回升至2600，股市后续走势仍需观察；9月汽车销售继续下滑预示消费承压，但9月外贸数据超预期表明短期经济预计平稳回落为主；资金面方面，虽然下周降准落地，但对冲MLF到期和缴税影响后增量投放非常有限，因此对下周资金面不可过于乐观。短期我们预计债市仍以震荡为主，如果股市继续承压可以适当参与交易，但长期看宽信用政策落地和外贸回落低于预期，也会修正投资者对经济的悲观预期，而且中美利差收窄至低点，加大人民币汇率压力。信用方面，上周利率债震荡而信用利差主动收窄，其实今年已经有很多次利率债不好而信用债好的时候了，毕竟信用票息高，所以交易不明朗还不如信用债配置。