海通证券荀玉根：边走边看的反弹 未来演变的方向

（原标题：【海通策略】边走边看的反弹（荀玉根、钟青））

原创 海通策略

来源 股市荀策

核心结论：①国内降准对冲国庆长假期间海外股市普跌的影响，最近1-2个月全球大类资产的特征是股市弱、债市跌、商品涨，反映投资者担忧滞胀风险。②本轮A股反弹逻辑未破坏，边走边看，跟踪国内改革和中美关系进展，及三季报数据。风格上坚持龙头策略，行业上消费银行优先。③A股中期仍是反复筑底的格局，右侧大拐点等两信号明朗：一是盈利回落幅度到底多大，二是去杠杆出现拐点带来资金面转折。

边走边看的反弹

从9月18日上证综指2644点以来市场持续反弹，我们在9月16日周报《等待的积极信号微现》中提出“市场情绪指标低迷，短期积极信号微现”，指出这轮阶段性反弹的性质类似7月，均是政策微变带动情绪修复。目前判断阶段性反弹逻辑没破坏，边走边看，中期反复筑底的大格局不变。

1．本轮行情的性质

这是一次阶段性反弹，逻辑没破坏。从9月18日上证综指最低点2644点以来，市场持续反弹，截至9月28日上证综指涨7%、上证50涨9.5%、中小板指涨7.6%、创业板指涨6.2%。我们在9月16日周报《等待的积极信号微现》中提出，市场情绪指标低迷，短期积极信号微现，市场正在孕育阶段性机会，9月24日周报再次提出《反弹走在途中》。目前看，这轮反弹的逻辑没破坏，即政策偏暖带动情绪修复。第一，宏观政策继续偏暖。10月7日央行宣布，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。根据央行测算，此次降准在替换10月15日到期的4500亿MLF之后，还可以释放7500亿基础货币。此前，稳增长政策已经在不断推出，且改革预期升温。9月18日发改委提出“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资”。9月21日国务院印发《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》等。9月19日国务院总理在达沃斯论坛中提出，要以更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。第二，金融市场政策继续偏暖。9月27日富时罗素宣布将中国A股纳入其指数体系，纳入分三步走：19年6月纳入20%，19年9月纳入40%，20年3月纳入40%。我们初步估算，A股纳入富时罗素指标体系后短期有望带来千亿人民币增量资金。9月28日《商业银行理财业务监督管理办法》正式稿发布，正式稿与7月20日公布的理财新规征求意见稿差别不大，亮点如公募理财产品通过投资公募基金间接进入股市、明确理财可投资非标、降低理财投资门槛、自主确定老产品压缩节奏等。A股对外开放进程加快，叠加银行理财新规正式稿落地，有利于提高市场风险偏好。

国庆假期外盘下跌影响短期市场情绪。国庆假日期间海外股债双杀，10月1-5日美国道琼斯工业指数跌-0.04%、标普500跌-1%、纳斯达克指数跌-3.2%，欧洲的STOXX50指数跌-1.2%、德国DAX指数跌-1.1%、英国富时100指数跌-2.6%，亚洲的日经225跌-1.4%、韩国综合指数跌-3.2%、恒生指数跌-4.4%。受彭博社“芯片门”的报道影响全球科技股领跌，美股中苹果跌-1.76%、亚马逊跌-2.2%、谷歌母公司Alphabet跌-2.8%、Facebook跌-2.31%。全球半导体科技股普遍下跌，美股中Super Micro Computer跌-58%，港股中的联想集团跌-15% 、中兴通讯(18.300,?-0.08,?-0.44%)跌-11%。海外主要债券市场同样出现调整，美国10年期国债利率快速突破3.2%。近期股市跌、债市跌、商品价格涨的大类资产表现特征，呈现出投资者对滞胀的担忧。9月以来，美国10年期国债利率再次快速上行，从9月初的2.9%迅速升至3.23%，上升了33个BP，创下2011年5月以来新高。同期英国、德国10年期国债利率同样小幅上涨15BP、17BP，而我国10年期国债收益率维持在3.6%左右。从8月份以来，黄金、LME3个月铜期货价格基本保持平稳，分别维持在1200美元/盎司、6200美元/吨左右，而WTI原油价格从8月中以来一直上涨，从约64美元/桶涨至目前75美元/桶。受国庆节日期间海外股市下跌的悲观情绪影响，A50期货指数累计跌幅3.5%。A50期货指数更多反映的是市场情绪，长期来看A50期货表现与A股同步，A股表现主要还是受自身基本面的影响。类似情况在2017年国庆节日期间也出现过，在2017年国庆节前后美国连续8个交易日上涨，其中标普500累计涨2.1%、道琼斯工业指数涨2.2%、纳斯达克指数涨3.5%，受美股乐观情绪影响A50期货指数累计涨幅涨3%，而在17年10月9日A股开盘后A50期货表现为高开低走。

2．未来演变的方向

反弹向上超预期的因素：改革加速推进、中美关系改善。在前期周报《等待的积极信号微现》中我们提出这次反弹的性质类似7月反弹，均是政策因素偏积极导致情绪修复。这轮反弹如果未来向上超预期，可能因素是国内大力推进改革和中美关系改善。今年是改革开放40周年，1978/12/18-12/22十一届三中全会在北京召开，标志着我国正式开启改革开放的历史新时期。今年12月我国将迎来改革开放40周年的纪念活动。财税体制改革，尤其是减税相关的改革政策值得关注。2018年9月29日财政部长表示，今年的减税降费总额预计将超过1.3万亿元，高于今年初设定的1.1万亿元减税降费目标（其中预计减税超过8000亿元，降费3000亿元）。根据2018年上半年全国税务部门组织税收收入情况及9月13日公布的增值税数据，可统计出截至9月底已经至少完成6110亿元的减税目标，未来减税政策会继续推进。个税改革已经逐步落地，未来可期改革的是今年两会政府工作报告上提到增值税改革新方向，其中包括按照三档并两档方向调整税率水平。除了税改以外，国企改革同样值得关注。8月20日国务院国有企业改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，决定选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间实施国企改革“双百行动”，推进包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革措施。今年以来中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量，上证综指在3月22日后、6月15日后的两个交易日出现跳空缺口，都是中美贸易摩擦恶化所导致。10月8日美国国务卿蓬佩奥将对我国进行访问，将与我国就中美关系及共同关心的国际和地区问题交换意见，如果双方谈判能够在经贸等方面取得新的进展，中美关系能够通过这次谈判有所缓和，则反弹有望向上超预期。

反弹结束的可能信号：三季报盈利数据回落、中美关系恶化。回顾7月市场反弹结束的原因主要源于两个方面，一是中美贸易摩擦再次升级，另一方面是8月公布的7月宏观经济数据相对较差。9月18日上证综指2644以来的这轮反弹，未来结束的信号也可能来自两方面：一方面是微观盈利数据恶化。目前宏观基本面有望趋稳，9月公布的8月宏观数据显示，8月社会消费品零售增速、工业增加值分别为9%、6.1%，好于万得统计的市场一致预期值8.7%，6%。并且近期稳增长相关措施的频频推出，近期发改委推进稳定有效投资，国务院发布关于激发居民消费潜力的相关文件，稳增长政策不断推进的背景下未来宏观基本面有望趋稳，但市场担忧微观企业盈利的恶化。前期报告《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》中我们分析过，这轮A股盈利回升周期始于2016年中，至2017年底持续1年半，进入2018年后增速开始回落，18Q2/18Q1/17Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%。我们认为这轮盈利二次探底不会像2008年、2011年那样断崖式下跌，盈利波动更类似于W型，这主要是因为经济增长速度回落幅度温和，并且产业结构升级、行业集中度提高背景下企业微观盈利比宏观经济好。W型左侧底为2016年2季度，右侧底预计是2019年2-3季度，源于库存周期的时间特征，即通常补库存1.5年、去库存1.5年。预计2018年全部A股净利同比达到13%，对应ROE为10.5%，预计净利同比的右侧底9-10%，ROE右侧底9.5%~10%。中报数据还未反映盈利数据的回落，10月底三季报公布，预计企业盈利增速将回落，这有可能加剧市场的担忧。另一方面是中美关系进一步恶化。10月4日美国副总统彭斯在位于华盛顿的哈德逊研究中心发表演说，具体内容包括指责中国干涉美国民主和内政、影响美国舆论，以及影响美国总统选举等方面，并对中国内外政策再度进行无端指责。10月8日美国国务卿蓬佩奥将对我国进行访问，未来需要密切关注中美关系的演变，如果中美关系进一步恶化将打击市场情绪。

3．应对策略：反弹中的游击战

中期大格局仍是反复筑底，短期是反弹中的游击战。前期报告《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》分析过，中期视角看市场处于第五轮周期底部，从形态看，这次上证综指2638点以来的圆弧筑底背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧。目前A股估值已经与前几次市场底部相似，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE（TTM，整体法，下同）11.5~18.4倍，PB（LF，整体法，下同）PB1.4~2.1倍，目前PE为15倍、PB为1.6倍。从估值分布看，目前估值结构与1849点类似（详见表1）。中期反复筑底的右侧需等待两个因素明朗：第一，确认盈利回落幅度到底多大。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，预计右侧底在2019年二、三季度，右侧底高于左侧，预计净利同比低点9-10%左右，ROE低点9.5%~10%。这一点市场有分歧，2019年4月年报和季报数据有望给出更明确证据。第二，资金面转折需等去杠杆出现拐点。去杠杆的症结是在于解决地方隐性债务，总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高。2017年日本非金融企业部门杠杆率103.4%，欧元区101.6%，美国73.5%，而我国为160.3%，这包括地方融资平台等隐性债务。这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速望回归到名义GDP之上，未来还需进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。从9月18日上证综指2644点以来的反弹，仍定性为短期阶段性反弹，既不是全面反击的进攻战，也不是全面防守的防御战，而是短期游击战。国内降准对冲国庆长假期间海外股市普跌的影响，9月18日来的阶段性反弹的逻辑没破坏，未来需边走边看，跟踪国内改革和中美关系进展，及三季报数据。

龙头为首，业绩为王。16/2以来龙头策略持续有效，今年以来龙头股继续领先。按两种口径来测算今年龙头股表现：第一种是选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-0.2%；第二种是选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-3.6%，表现明显好于全部A股平均涨幅-23%和涨跌幅中位数-27%。前期报告《为何龙头策略有效？-20180920》中分析过，龙头策略有效原因之一是行业集中度提高使得龙头公司业绩更优，2018Q2的上市公司业绩数据显示，除能源以外其余行业龙头企业ROE（TTM）均高于全行业（详见图12）。龙头策略有效原因之二在于投资者结构机构化。2015年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比从49%下降到2018Q2的约40%，而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.3%。相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值龙头股。行业方面，消费和银行更优。回顾年初以来市场表现，今年板块遵循银行-科技-消费轮涨轮跌的特征，1月金融地产领涨，2-3月科技领涨，5-6月消费领涨、7月金融领涨、8月部分科技（5G）领涨，目前再次轮动到消费。目前消费板块整体估值盈利匹配不错，四季度有望迎来估值切换。目前白酒PE（TTM）25.5倍，18Q2净利润增速（TTM口径）累计同比50%（下同），食品为29倍/32.5%，医药为28倍/31%。此外，银行的估值盈利匹配度比较好，而且如果改革推进有助于银行估值修复。银行板块目前PB（LF） 0.87倍，18Q2ROE（TTM）为12.6%。根据2018Q2的基金重仓股行业分布数据，银行板块在基金持仓中明显低配。2010年以来基金重仓股行业中银行占比均值为7.7%，18Q2已经降至4.1%，与自由流通市值（沪深300）相比，银行低配5.3（12.5）个百分点。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。