深度好文！新财富落幕证券研究去哪？|金融业|宏观经济|分析师

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（原标题：新财富落幕，证券研究去哪？）

新财富卖方分析师评选落幕之后，证券研究将走向何方、需如何应对，本文进行提纲挈领的较为系统的初步探讨。希望抛砖引玉，为我长期热爱执着的研究事业贡献一点思想火花和发展思路。

本文适合研究员、研究部门领导、券商领导、买方机构人士、券商其他人员以及所有关心金融业生态和前景甚至只是关注一般商业战略和团队管理的朋友阅读。

新财富评选落幕

近期金融圈的大事，就是2003年开始举办、被誉为投研界奥斯卡的新财富卖方分析师评选，终于今年中秋节前的9月21日在第16届投票的中途落幕了。

券商卖方分析师有多重要？这是研究甚至决定上市公司股票、各种债券、商品、各国汇率甚至房地产定价的一群人。新财富排名曾经有多重要？这是决定国内数千卖方分析师在价值数百万亿资本和资产市场的江湖地位、也就是谁的分析定价最有影响力的评选。上榜新财富者，不至呼风唤雨，也是一呼百应。

作为新财富评选的资深观察者、券商研报的资深读者、研究报告的资深作者，我将谈谈自己的切身体验和专业看法，对券商甚至所有金融领域的研究事业必有启发。

我曾专文分析并准确预言2014年新财富最佳策略团队前几名，详见《我眼中的券商宏观策略江湖及再议策略分析师之死》，此文颇有流传，不难找到。曾根据各家研究报告并结合团队管理模式，准确预见2017年新财富最佳宏观团队。2016年新财富评选即将结束时，我还发了一篇2万字的对房地产相关分析师的对比研究，《楼市涨跌谁看得最准？——各大券商分析师争霸晒》。

所以说自己是新财富评选资深观察者，此言非虚吧？研报的资深读者和资深作者，前述观察加上本号其他150多篇文章即是明证。看准近年宏观经济、货币信用、A股市场大半以及房市几乎所有重大趋势和拐点，今年已发研报水准不输于大机构团队，相对于在手未发和研发中的更独家、重磅、成体系的报告，已发的多是小菜。目前已有成果，都是在缺失机构平台数据信息资源及同事同业交流等条件和支持之下完成，顶多发挥了我的七八成。

以我的长期观察和研究积累，会切中不少关键和要害。

新财富不倾向奖赏纯粹研究人才

于私而言，新财富落幕，也算是我个人错过了职业生涯的一个潜在风口。大家知道，如果上了新财富，名气和物质回报都显著高于一般的金融研究人员。经数年潜心积累，我有若干极其独到的宏观策略独家分析框架体系，凭着不输于大型券商团队的常态水准和一些超出各卖方公开研报的角度深度，是很有竞争力的。

新财富落幕前一天的9月20日，我在朋友圈转发《一个香艳饭局，比不上病态<新财富>评选制度》并评论：“若是年初哪个宏观团队聘了我，可以非常肯定地说，至少会在资管非标/货币信用和汇率这两大今年热门领域，取得全市场领先，新财富评比极大加分！……对我个人来说是挺可惜，但不是灾难，因为我不是流星，凡我深入研究的，都会顶尖……”

朋友圈发言是认真的，我的确已经做出和发布了超出各卖方宏观团队公开研报的一些特色深度报告，且相关的系列研判多已得到基本验证，包括前年去年的房地产宏观以及今年的资管非标/货币信用等领域。水平如何，尽管放马PK研究作品。

不过相比近一两年几乎完全冲着新财富而去、做了充分备战、却在眼看可能收获的季节被迫鸣金收兵的研究员们，我也说不上太大损失。我坚持钻研，从不为新财富或其他什么评比，就出自内心的热爱，那些冲着新财富外部驱策的人，绝大多数大概不如内在驱动的我对研究如此执着和长情。在那种生态下做出的研究，很多也缺少生命力，下面对此再具体谈。

就在我9月20日略带抱怨的朋友圈评论的第二天，新财富评选散了。在更早一天的9月19日，我转发《一个香艳的乌龙事件》并评论：“我始终相信，研究作品的水准才是最有穿透力的，而不是什么生态。做出好的作品，然后与人认真分享，是人之天性。”

我这两次朋友圈评论，其实已经反映出了新财富分析师评选走向末路的某种必然。拥有不低于多数宏观分析师的常态水准和顶尖的独家成果，我却至今没能进入相关投研圈子。我加入的基本驱动力是在思想见识和研究能力上不断精进突破、向人们分享自己的独到见解，而某种程度上之前的生态似乎成了障碍。而今，随着自己框架体系的成熟和必然出现的泛金融领域的研究加产能，是否进入券商卖方研究，可能并不如之前那么重要。

我相信，类似的有研究能力但或许缺一点拉票能力的人，远不止我一个。这种生态或许总体上是有利于选拔人才的，但似乎不太倾向于接纳和奖赏更纯粹一点的研究人才，尽管可能曾经大力接纳和奖赏过。所以，说得不好听一点，这个生态大概早该结束了，它的确该散了。

不可否认，新财富等评选，对卖方研究的市场化和研究、服务水准的提升做出了巨大贡献，总体累计作用是正面、积极的，尽管其边际作用可能在走向一些负面。它的好，其他人已经说了很多，不必赘言。

也许，新财富或其他类似评选，可能以其他什么形式归来，那想必也是与过去几年的新财富评选有所不同的生态。

包工头模式日益吞噬力量和特色

对于类似我这种研究人士，新财富评选散了就万事大吉了吗？换句话说，没有新财富拉票生态，就可以顺利进入卖方投研圈子、显露头角甚至有朝一日扬名立万吗？没那么简单。

新财富评选大致主要不倾向于奖赏不善在某些方面造势、拉票的人，它的落幕，可能并未自动改变券商卖方研究团队流行的包工头运作模式，或者，一时半会也许还不易改变。

提到包工头，即便不了解券商研究运作的朋友，也能大致想到这是种什么样的模式。相对于作为包工头的团队老大，小伙伴们自然就像不可或缺但默默无闻的泥瓦匠。各个领域或行业由老大承包，团队组建、成员分工和研究方向主题由老大全权分派。体现在研究成果上，无论是否老大亲自构思执笔，绝大多数报告都是老大署名在前、小伙伴署名在后且署上一大串名字甚至全组。很多报告甚至就是老大安排主题后，小伙伴们一起上攒出来的。体现在评选活动和对外观感上，尤其在不直接面对面交流更加普遍的移动互联网时代，基本只能看到听到团队老大的形象、声音，而小伙伴们并没有多少存在感。

卖方研究团队包工头模式，很大程度产生和适应于新财富评选生态，在很长时间里带来了极大效力和威力，促进了研究标准化、流程化、市场化。老大全面负责、风格高度统一、主题高度集中、推广高度单维，拧成一股绳攥成一只拳，紧紧围绕在团队老大身边，可能使得团队力量更加聚集、研究特色更加鲜明，有利于在新财富评比中拿到好成绩。

然而，任何事物走到极致，都可能反噬自身。

本来说好的集中力量，由于小伙伴们不管多么拼命用心写报告，署名、发声、推广和评选获益在先、有时甚至唯一的，永远是老大，从正常人性来讲，难保不会有人终于觉得不需那么尽心。当多人或全组一哄而上攒报告，更是付出、回报、责任不匹配，公地悲剧、搭便车就可能悄悄发生。学生时代做课题或其他短期集体协作，不存在此问题，凭责任心、荣誉感，完全可以充分发挥大家的热情和能力，但长期、攸关经济回报和个人前途、智力创造型的团队协作，这种包工头模式很难尽可能调动各成员的力量。

本来说好的突出特色，由于整个团队统一在老大的风格和想法之下，所谓特色，其实就取决于老大的能力和风格，以及公司的资源和定位。在包工头模式下，普遍走向了对立面即缺少特色，这里又有两种情形，第一是几家传统上卖方研究全面覆盖、资源深厚的大券商，大而全；第二是其他多数券商，风格大多较为单一，而研究特色和深度难以保证，偶尔出现的特色深度报告，需依赖老大百忙中的灵感。不管哪种情形，研究团队小伙伴们的特色、视角、声音大多难以充分展现，像我这种怀揣独特框架视角的也可能被认为不易统一于团队老大的风格而难以进入，相对而言，有几家大券商的大而全风格包容度还要稍好些。也就是说，机构平台的资源和雄心有时能对冲团队老大的单一和独断。

包工头模式本来的两大核心优势，集中力量，突出特色，反而越来越吞噬团队力量和研究特色，难以充分壮大和发挥团队成员的力量和智慧。我经常有这样一种感觉：仅从有质量和可读性的报告来看，一些拥有5-10位成员的团队，其做出的研究成果，也就只需要2-4人。这当然与忙于路演、挤占研究时间有关，但也与发展到极致的包工头模式对团队力量和智慧的压制和湮灭有关。

在还有新财富评选及其巨大激励效应的时候，对于那些有希望冲刺新财富名次的团队，包工头模式对力量和智慧的吞噬，多少还能在外部刺激之下受到抑制。为了巨大增量蛋糕，小伙伴们可能就忍了、拼了。而今没有了新财富外部激励，要长期保持和提升研究竞争力，团队管理目前流行的这种包工头模式将会更加艰难。

需要说明两点，第一，本文对于卖方研究团队包工头模式的观察，主要是建立在我长期阅读宏观策略类公开研报以及接触部分宏观策略研究人士的基础上。行业研究也大多以包工头模式运作，想必也存在类似的对团队能力和智慧的吞噬，不过达到了多大程度，我不太了解，不下断言。

第二，依据的是公开发布的报告，或许有的团队做出了不少只定向发送、未曾公开的高水平成果，让我等外人低估了其总体研究能力。只是，以卖方团队的属性，通常都是有啥好东西恨不得家喻户晓，所以我推测基本不会存在大面积隐藏研究成果的情况，从而系统性低估有些团队的可能性应该不大。

思想史上超级名著《黑天鹅事件》《反脆弱》的作者塔勒布，出了一本新书，"Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life"，skin in the game，不好翻译，可以认为意思是“来真的”。此书延续了塔勒布一贯的不对称思想，一个典型例子就是，六个人署名的书，其质量通常不如一个或两个人署名的书，因为只有个别人作为第一作者，切身利害在里面，have a skin in the game。再比如，有些体制僵化的科研院所，普通研究员专业能力再强，发表著述也要把领导名字署在前面，我们大概清楚，这可能造成什么结果。

我想，对于长期发布商业分析报告的研究团队，也是如此。

卖方证券研究将走向何方

挖角或打入新财富对券商佣金和影响力的作用、新财富拉票生态对纯粹一些的研究人才的不够友好、卖方团队包工头模式对成员力量和特色的吞噬，共同导向了一些不太正面的结果：卖方研究团队存在部分低水平重复建设，风气趋于浮躁，媒体化口号化叙事增加，视角趋同，特色深度研究成果比例下降，等等。

新财富落幕最主要的三大影响：重复建设去产能，单一风格转产能，博弈到增量研究。

重复建设去产能

9月9日发布的金融行业上下半场巨变超深度宏观分析《超重磅：金融业去产能到何时？行业和从业机会何在？》，从宏观经济、国际对比、货币金融学、业务模式四大宏观和微观视角，对中国金融业的产出和产能进行了融合分析。部分核心结论是，金融行业去产能，大体就是宏观经济去杠杆的映射，金融业GDP占比和从业人数的变动趋势，很大程度取决于非金融超额杠杆率，即(非金融部门负债-M2)/GDP，而非金融杠杆率和超额杠杆率正先后见顶；去杠杆之下金融业GDP占比和从业人数增长态势2-3年内或将不乐观，几种因素可能带来起伏，中长期产能不足，从业人数可望增1-3倍，结构转变持续进行；主要增量空间在零售型财富管理和差异化信用管理；将主要在三个领域加产能；中国金融业人均GDP相对极高的关键之一是批发式运作，很可能将被零售转型中长期相对拉低。

此文分析到，金融业去产能的主要方向就在前期粗放扩张、批发或一刀切式运作、未有效解决甚至恶化了投融资问题的领域，包括部分互联网资管和部分影子银行等。新财富评选生态影响下的卖方研究部分重复建设和单一风格，正符合此文所指的去产能方向。

直观感受卖方宏观团队存在的低水平重复建设，站在研究成果阅读者的角度，看看有多少根本不会看的报告就大体知道了。重复建设主要有两类，很多中小券商，以及全行业定期任务导向的浅阅读报告，需要去产能。

第一，机构类型方面，中小券商的卖方研究尤其需要做出特色，否则，或许该考虑要不要继续设置专门的对外服务研究部门了。或者，考虑只保留与自身优势背景或业务有关的对外服务和一些必要的对内服务研究团队就好了。

第二，成果类型方面，定期任务导向的浅阅读报告，大多根本没必要制造出来，浪费资源和眼神。很多团队发各种日报、周报、半月报、月报等等，有些团队公众号每天发几篇，其中数据和信息罗列的成分过高，我认为绝大部分没有必要，会显得整个团队的研究庞杂无重点。再说，在可预期的将来极可能会被机器程序代替的浅层搜集加工，为何要耗费人类的大量时间精力去做呢？预计这类浅层加工的报告，将来只会出自资源和服务全面的少数大型券商、专业金融信息服务商和科技金融企业。

单一风格转产能

卖方证券研究行业去产能，和宏观经济正在进行的去杠杆，除了报表和业务上的相互映射，在实现途径上，类似结构性去杠杆，去产能也更多是结构性的。

去杠杆的途径有多种，大体上分为杠杆降低和转移两类，前者如债务削减和重组，后者如私人部门去杠杆的同时政府加杠杆。去产能大致也可分为产能削减和转移，前者如上面一节说到的研究团队重复建设和研究成果重复制造将会更多面临直接削减产能，后者如研究风格适应新生态而进行转变。

前面提到的新财富生态和包工头模式带来的负面效应，风气浮躁、媒体叙事、视角趋同、特色深度研究比例下降等，都大致属于风格单一化。实际上很大程度正对应于《金融业去产能到何时？行业和从业机会何在？》分析到的过去多年金融业盛行的、面临去杠杆去产能的偏粗放的批发运作模式。这种模式容易导向一刀切和风格单一化，体现在基本金融功能上，难以充分满足居民连续分层投资配置需求以及大量民营、中小微企业融资所需的差异化信用甄别和定价，导致较大程度的居民一刀切存款理财或买房以及企业一刀切承担高利率或得不到融资；体现在金融资产定价分析上，主要正是前述卖方研究各种风格单一化特征。

不过另一方面，如果行政化暴力去杠杆（比如上半年某些时期某些领域）、彻底取消对分析师的市场评判（新财富评选是其中一种），可能会破坏相关的金融生态系统，导致更大程度的一刀切和风格单一化。

研究风格单一化和风格鲜明，是两回事，前者缺少包容度，会从起初的特色鲜明发展到失去特色，后者可以很包容，一直保有特色。迅速扬名立万的心态、新财富拉票生态使得研究在宏观上需要更多媒体化口号化叙事，走向极致的包工头模式则为了契合这些宏观目标和叙事，统一、趋同于团队老大的风格和视角，小伙伴们的独特框架和视角被挤出，很多潜在的特色深度研究成果自然也无法孕育和产生。由于挤出多样、独特视角及本应随之产生的很多特色深度研究成果，饮鸩止渴式运行的拉票生态和包工头模式，使得研究团队日益丢失起初迅速树立的鲜明特色，走向平庸。这大体就是包工头模式吞噬团队力量、智慧和特色的发生机制。所以我们会强烈感到，一些5-10人的研究团队，其有质量的可读成果，只需要2-4人就能完成。阅读有些团队那过于稀疏的高水平报告，可能会纳闷：这么多人都干嘛了？

如何从单一化风格中转移产能呢？在新财富评选落幕之后，其实主要就需改善目前的包工头模式：接纳和鼓励独特多样视角，谁构思执笔就只署谁的名，释放小伙伴们的力量和智慧，激发大家做出更多有特色、有深度、有框架、成体系的研究成果。随着研报质量和可读性的提升，只需要2-5人就能做出来的成果，自然就需要更多，比如5-10人了。

产能转移：单一风格去产能，特色深度加产能，风格转变将会净增产能需求，所以还能吸收部分重复建设的产能。说白了，要保住更多卖方研究岗位，就要做出更多可读耐读的成果。

这种转变，需要几方面结合：机构平台的资源和雄心，团队老大的能力和格局，小伙伴们的专业和想法。最后一点是最不需要担心的，这个行业门里门外太不缺高智商高学历有想法的年轻人了。前两点怎么做，方向和要点都已经探讨了，也不需我多说吧。

不换思想就换人。

在新财富评选仍然如火如荼的时候，有的券商卖方团队就已经主动做出了改变，无论在重复建设还是单一风格的改变上，都取得显著成果。甚至在新财富生态之下，有的不同于主流运作模式的团队已取得好成绩。这说明，新财富评选是有一定进化和净化能力的，或许也预示着新财富或类似的市场化评价机制，有完善后回归的可能。

主动改变、走在前沿的团队，是不需要担心去产能的。

早早逆主流而改变、做出特色和深度的团队是什么样呢？我打算以宏观研究为例专门写一篇，《券商宏观研究的流派》。

中小券商怎么办

尽管前文认为很多中小券商需要进行卖方研究的去产能，但这是从客观、整体趋势上来讲的。微观层面和主观能动性上，所有机构必须要有追求，中小券商并非不可能突围，而研究业务相对最具备作为突破口的可行性，尽管新财富评选落幕降低了中小券商通过挖人快速逆袭的概率。

在实体经济和金融行业的增量蛋糕比以前缩小、相继进入存量主导和供给侧改革的宏观大背景下，行业整合、集中度提升是基本趋势。整体而言，留给中小券商突围的时间越来越有限。

不过，就像社会很大程度在形成阶层分化，但还远未固化，券商行业大概也还未到格局固化之时。

除了已有优势背景或特色业务的之外，中小券商的突破口在哪呢？看各项业务所需关键资源的提升难度和速度，相对于关键资源需长期积累甚至不可复制的其他板块，关键资源是“人”的研究业务，是提升难度最低、速度最快的。在新财富评选落幕之后，这种相对差异弱化了，但仍存在。

而且，凡事都有另一面，建立在新财富排名基础上的挖人策略尽管可能短期见效，但持久性就有些问题。大券商的资源和影响力更有利于明星分析师在评选中保持名次，同时还有其他中小券商的觊觎，所以大量挖角的中小券商大概得面临更高的人员流动率。在新财富生态下，团队搭起来快，散伙也快。

新财富落幕后，分析师的成长相对之前更需依赖的真实能力和特色，与新财富排名相比，硬通货色彩淡化，外部诱惑减少，流动率可望降低，将更利于保持其所在机构的团队稳定性和相应研究特色。

于是，中小券商机构整体的突破口，就较大程度落在了真刀真枪打造某些领域的研究特色和深度上。挖人仍是值得的，只是需要更注重其研究体系、框架、视角的深度和特色。培育和留住人，相对之前更为重要。

总之，无论对于大券商还是中小券商，分析师实实在在的研究深度和特色，都比新财富时代更加重要了。

博弈到增量研究

在我对研究的认识体系中，还把金融研究尤其是券商卖方研究大致分为这样的两类：博弈研究和增量研究。

博弈研究是指那些主要用来和同领域其他团队直接竞赛的研究，你有我也要有。增量研究是指各个团队开拓特色研究框架、体系、项目、领域，你没有的我有。

博弈到增量研究的第一层意义是，在目前卖方的主流研究项目和领域中，建立特色研究框架和体系，大体就是前两大影响，重复建设去产能和单一风格转产能。

博弈到增量研究的第二层意义是，开拓新的研究项目和领域。广义而言，新的项目和领域，与目前卖方研究主流项目和领域，可以直接相关，也可不那么相关。甚至，分析师们跳出卖方界限，大规模流向其他类型机构。

新财富评选停止投票的9月21日，我就在朋友圈评论：新财富评选结束，研究员也未必去产能，其明确导向和单一模式，反而局限了一些产能，好多值得研究的领域、角度没有被现在的卖方研究覆盖呢。实际上，我近两年就开拓了一些有趣有用的独家深度研究框架和项目。

研究员未必去产能，更多指整体而不限于券商卖方，大体就是博弈到增量研究的两层意义。前面分析过，单一风格转向特色深度，会净增产能需求，吸收部分重复建设的人员。再加上博弈到增量研究的第二层，开拓新项目和领域，那么，总的产能需求可能比目前更高，不仅未必去产能，还更可能增加人员需求。

卡罗塔?佩蕾丝的《技术革命与金融资本》总结历次技术革命，都有导入期和展开期上下半场，当进入下半场，新技术成为基础设施，与产业广泛协同，创造更大社会价值。例如目前，再特意谈电子商务早就落伍了，而是新零售、新商业，在信息革命下半场，互联网已成为像水电气那样的基础设施，无所不在。

克里斯坦森在《创新者的窘境》《创新者的解答》系列著作中分析，产品在市场环境不太完善的阶段，主导厂商多采用共生式集成式架构，整合生产过程和价值链，掌控系统中每个关键组件，比如计算机行业早期的IBM等。当市场环境逐步完善，越来越多客户发现之前高度整合、“好得过头”的产品超出了实际需求，而更愿意在新的创新轨迹线上为产品的速度、方便性和个性化程度支付额外费用。此时，产品渐渐远离共生式的专利性架构，开始进入模块化设计和生产时代，只要外包或者承包某一种组件的生产任务就可以搞活一家企业，比如计算机行业成熟阶段分化为微软、英特尔、美光、惠普、戴尔等及各种分包商。以内部整合能力见长、生产好得过头产品的厂商，最后很多却败于后来者之手，这就是创新者的窘境。

我在9月9日《金融业去产能到何时？行业和从业机会何在？》分析的正是金融行业上下半场巨变的挑战与机遇，实际上很类似在技术革命下半场技术普及成为基础设施，以及市场环境完善阶段产品由整合式架构发展到模块式架构。这三件事是相通的：技术、产品、金融由上半场的少数人游戏，向更广泛的产业、行业、企业扩散。

金融业将由上半场的批发式运作为主，转向下半场的零售主导（不仅在于业务模式，更在于服务深度），将主要在一线财富管理和信用管理人员及其专业支持人员这三个方向增加金融产能。金融技术和服务将成为经济社会的基础设施而无处不在，金融短期去产能而中长期更普遍加产能。

相应地，证券研究领域也将由新财富生态下的券商卖方研究主导的高度整合、相互博弈到“好得过头”和过度服务以至于风格单一化，发展到客户和读者更愿意为特色、深度、个性化、便利性支付费用和时间，以及证券研究理念和服务将广泛流向各金融子领域以及金融之外的行业。这是证券研究的下半场，从博弈研究到增量研究的终极意义。

总结与展望

如何理解新财富生态？

新财富生态是证券研究上半场，券商卖方主导之下高度整合、相互博弈到“好得过头”、过度服务以至于风格单一化的集中体现，在研究上出现风气浮躁、媒体叙事、视角趋同、特色深度研究比例下降等现象。

其发生机制是，进化到极致的饮鸩止渴式运行的拉票生态和包工头模式，不倾向接纳纯粹研究人才和多样化框架视角，很多团队成员付出与责任、回报不匹配（切身利害不够，have too little skin in the game），吞噬研究团队的力量和智慧，致使日益丢失起初迅速树立的鲜明特色，走向研究的平庸和服务的浮华，浪费小伙伴们的热血和能力。

如何理解新财富落幕？

新财富评选的落幕（或者说暂时中止？），是必然结局加偶然时点。

其宏观背景是，经济和金融去杠杆，通过非金融杠杆率和超额杠杆率向上到向下的趋势逆转，映射于金融去产能和转产能。

其思想和商业逻辑是，成功的技术、产品、金融服务等，都会从上半场市场环境不完善时高度整合、过度服务的少数人游戏，经市场环境的逐步完善，到下半场向更广泛的产业、行业、企业扩散，与经济社会协同发展。

其转变过程和阵痛，体现于上半场主导者们的创新者窘境。新财富竞赛白热化导致研究上“好得过头”以至于风格单一化、服务上过度以至于浮华，客户和读者逐步更愿意为特色、深度、个性化、便利性的研究付出费用和时间。

后新财富时代，金融研究是什么样？

将发生三大变化：重复建设去产能，单一风格转产能，博弈到增量研究。

重复建设去产能：主要是中小券商和定期任务导向的浅阅读研报。研究业务仍是中小券商相对最可能的突破口，认真做好特色、深度研究没有错。

单一风格转产能：主要需改变目前流行的包工头模式，接纳和鼓励独特多样视角，谁构思执笔就只署谁的名，释放小伙伴们的力量和智慧，激发做出更多有特色、有深度、有框架、成体系的研究成果。产能转移过程：单一风格去产能，特色深度加产能，反而净增人员需求，吸收部分重复建设的过剩产能。

博弈到增量研究：下半场（说是下半场，但其实变化是连续、逐步发生的），客户和读者更愿为特色、深度、个性化、便利性的研究支付费用和时间，证券研究理念和服务将广泛流向各金融子领域以及金融之外的行业。响应这种趋势，建立特色研究框架和体系，开拓新的研究项目和领域，将实现研究员整体人数的增加。

后新财富时代的金融研究格局展望：

证券业内，卖方研究集中度提升；少数大券商包揽大而全的卖方研究；中小券商凭特色深度研究立足，无特色的中小券商逐步退出卖方研究市场；无论大小，特色、深度为王，并与其优势背景、优势业务更紧密结合（注意合规和风险隔离）。