汽车行业中报解读：从增量市场到存量市场的转变

（原标题：汽车行业中报解读：从增量市场到存量市场的转变）

本文作者路过银河，华尔街见闻专栏作者。

上周参加了一个小范围的会议，两家中国五百强前六名的央企，聚在一起讨论一件事：跨界合作，抱团取暖。

说实话，听到这两个垄断行业的顶级选手口口声声要“抱团取暖”的时候，我的内心是崩溃的。它们遇到了什么困境？

说到底，是人口红利消耗殆尽了，两家央企在各自的领域，几乎已经覆盖了能够覆盖的全部用户，销售额增长靠新增用户已经变得非常困难。增量市场的经营举步维艰，“老用户不如狗”的传统思维需要彻底转变。

除了垄断央企的领域，还有一个行业，也开始放慢了高速增长的步伐，从增量市场转向存量市场，那就是汽车行业。

据wind数据，汽车板块2018年上半年实现营收13586.35亿元，同比增长 11.67%，较上年同期增速下滑 7.16 个百分点；实现归母净利润 640.03 亿元，同比增长 5.03%，较上年同期同比增速下滑 4.15个百分点。从中报的财务数据看，汽车板块营收和归母净利润的同比增速均明显下滑。

其中乘用车的增幅更为缓慢，剔除掉上汽集团（上汽集团独占乘用车板块超过一半的营收），2018 上半年营业收入和归母净利润的同比增速分别为 8.05%和-19.78%。数据显示，汽车行业的发展到了一个拐点。

（单位：万元，数据来源：wind）

上汽集团中报业绩非常靓丽，今年全年营收有望突破万亿，上半年实现合并营业总收入4648.52亿元，同比增长17.27%；实现归属于上市公司股东的净利润189.82亿元，同比增长18.95%，收入和利润增速均高于销量增速，经济运行高质量发展，经营业绩再创同期最好水平。

由于整个行业的增幅放缓，龙头企业的“虹吸效应”，整个行业其他同行的业绩就优劣不一了。

我选了几家体量差距不算太大的上市汽车企业，把他们的半年报数据拿出来做一下对比，或许通过管中窥豹能看到整个行业的趋势：广汽集团、长安汽车、比亚迪、长城汽车。

一、利润表，降价换取销量，营收涨幅超过利润涨幅

（单位：万元，数据来源：wind）

近年来的半年报数据显示，四家公司的发展历程各不相同。从营收来看，2017年的低谷之后，广汽几乎没受影响，比亚迪和长城延续了增长势头，长安仍未恢复到2016年的水平。

（单位：万元，数据来源：wind）

从净利润角度再看四家公司，就有些眼花缭乱了。除了广汽维持着和营收差不多的增幅，长城从谷底向上爬，长安和比亚迪都较上年有了大幅下降。

1、广汽集团的营收和净利润增幅主要来自广汽丰田和广汽本田，最近两年凯美瑞、雷凌、冠道、欧蓝德等车型的热销迅速拉动了广汽的业绩；自有品牌也有了一定程度的增加，产销量较去年同期分别增加了13.98%和6.90%，营收增加5.74%。如今大街小巷可见广汽新品，尤其是价格跳出7-15万区间、毛利率相对较高的GS8等车型销量增加，支撑了公司的利润。

2、长安汽车的2018年上半年的营收虽然相对稳定的增长，但净利润就下滑的非常难看了。长安的合资伙伴是标致雪铁龙、福特以及马自达，最近这几家公司的产品更新换代速度特别慢，标致雪铁龙销量不佳，2018年上半年亏损，已经濒临退出中国市场的境地；福特近期导入的车型较少，市场知名度逐日下降；马自达作为小众品牌，虽然销量大增，但基数太小；长安的自有品牌更是陷入了低价恶性竞争的泥沼。

3、比亚迪早早制订了新能源车的主导方向，不过随着新能源补贴退补以及各项新政的实行，对公司的压力是非常大的。不过与其他车企不同的是，比亚迪的非汽车业务占据了近半江山。

（单位：百分比，数据来源：wind）

2018年上半年对比亚迪来说面临着巨大的考验，也存在着非常好的机会，传统燃油车型面临着换代，公司引进了国际化专家人才进行新车型的设计生产，新推出的宋Max、宋、唐、元等车型比较受欢迎。公司上半年新能源乘用车共销售7.1万辆，同比增长106%，在新能源乘用车领域的市场份额约20.3%，继续稳居首位遥遥领先。比亚迪调整了电池的发展方向，从执着的磷酸铁锂路线调整为三元电池路线。尤其是6月11日补贴调整过渡期结束，新的补贴政策对比亚迪非常有利。

4、长城汽车在WEY等新车型的助力下，开始爬出利润下滑的低谷。事实上，公司2018年上半年净利润的增加，很大程度上是因为2017年二季度进行的大规模红包促销导致当期净利润大幅下滑有关。与2016年同期相比，长城汽车的净利润仍然是下降的。与三家同行相比，长城汽车的护城河更浅，因为长城的车型基本以SUV为主，尤其依赖个别爆款产品。今年以来SUV行业下滑尤为严重，合资企业SUV价格下探对长城业绩的影响重大。

（单位：百分比，数据来源：wind）

从几家公司的毛利率情况看，行业的同质化越来越严重，除了广汽依托广受欢迎的日系车提升毛利率，企业的厂家毛利率逐年下降并越来越接近相同的区间。

二、资产负债表里的变化，长城汽车的应收票据

（单位：百分比，数据来源：wind）

1、短期负债累累的比亚迪。汽车行业的资产负债率通常位于中高位，广汽依靠优异的业绩，将资产负债率拉低到40%以下。而比亚迪被沉重的借款和应付票据拖累了资产负债率，公司短期借款高达401亿，应付票据180亿，且大部分为银行票据，一年内到期的长期负债140亿，长期借款63亿，应付债券45亿… …与此同时，账面仅有104亿现金，短期偿债压力重大。前一段时间，爆出比亚迪被冒用和阿森纳签订广告协议的案子，侧面也显示出公司的资金周转困难。

2、长城汽车的资产负债表中，最有特色的莫过于它的应收票据。长城汽车与经销商的结算全部通过银行票据，资金风险几乎为零。也显示出公司对盈利能力的自信和对经销商的强势。

（单位：万元，数据来源：wind）

但是，在2018年的半年报中，应收票据竟然为0，难道魏总扛不住压力，允许赊销了？再看应收账款，也没有明显变化呀？原来，2018年，公司调整了银行票据的会计科目，从应收票据挪到了其他流动资产，2018年的银行票据为247亿。

从财报来看，厂商和经销商的关系有三种：一是预收预付款，比如茅台，厂家是爷，一手交钱，改天再发货；二是银行票据结算，比如华帝和长城汽车，票据由银行无条件兑付，几乎和现金相同，但对经销商压力相对比较大，因为银行票据需要将同等金额的现金放在银行做保证金；三是赊销，双方都靠信用，这种结算方式存在产生坏账的风险，大部分企业都是这种情况。

长城汽车九成应收款都是票据，因此对于车企来说，坏账风险几乎为零。但是这给经销商的资金压力就太大了，在产品畅销的时候大家都好说，但产品滞销的时候呢？华帝经销商跑路了解下… …长城的经销商也未能免俗，2018年8月，媒体爆料，扬州一家名为御翔长城的汽车4S店老板跑路了。

3、汽车行业的不稳定因素：行业潜规则下压力巨大的经销商体系。买过车的朋友会发现，往往不能第一时间拿到合格证，需要过几天办什么手续后才会给。这是为什么呢？经销商向厂家购车时，通过银行票据结算，银行要求企业必须要有等额的保证金，为了资金周转，这部分保证金往往通过抵押贷款等方式获取，囤在手里的车就会把合格证抵押给银行，卖掉车后再从银行那里赎回来给客户。经销商依赖厂家的返利来维持着高昂的财务成本，这是一种畸形的资金链运行模式，当产品不那么畅销，增量市场转型为存量市场的时候，经销商的压力就有可能随时爆表。

三、现金流量表，几家欢乐几家愁

由于财务理念不同，四家车企的现金流量表差别比较大。长城和长安相对保守、稳健的财务政策，导致两家企业的现金流比较充足，安全边际也比较高，但是压力传给了经销商。

广汽集团的财务理念就比较奔放，尤其是汽车金融业务的大力发展，导致公司的经营性现金流量净额为负数。但是车贷相对比较安全，这部分资金坏账风险不会很大。

比亚迪就有点有苦难言了，由于新能源车的补贴政策发生了翻天覆地的变化，以前卖出去就给补贴的模式变成了完成一定里程数才补，这给比亚迪的资金压力非常大。2018年上半年，比亚迪的财务费用高达13.6亿，较2016年翻了一番。

从半年报看，公司已经连续三年经营性现金流量净额为负数，现金流枯竭，资金周转困难，靠贷款和债券维持正常经营。

综上所述，随着中国城镇化进程渐缓、人口红利减少，最近两年来，许多传统行业的经营方向已经从增量市场转向存量市场。在这个转型过程中，带给相关企业的挑战是非常巨大的。比如增幅见顶的汽车行业，如果企业不能准确的把握市场脉搏，在行业集中度越来越高、龙头企业发展越来越迅猛的情况下，很容易被远远甩在身后。