出海"淘宝"偏好大挪移 A股并购基金模式酝酿新玩法

（原标题：出海“淘宝”偏好“大挪移” A股并购基金模式酝酿“新玩法”）

海外并购“新课题”

许多年前，一位上市公司实控人在与笔者聊其海外并购项目时，挥斥方遒。

中国制造业借助海外技术和品牌，走出去，是许多企业家的梦想。时隔多年，他“中国制造”的理念仍然令人信服，其梦想值得钦佩。尽管如今，这位老总因为涉嫌财务造假正在官司缠身。

花无百日红！

实际上拆解这家公司的财务数据，海外并购之后，项目“失控”、亏损，从而造成上市公司大规模亏损，成为一条典型的“转折线”。而在同期，在A股市场，深谙资本运作之道的企业主、金融人，在海外项目上“折戟”并不鲜见。

问题是，随着宏观经济环境以及国际格局变化的新背景，我们如何在这项课题研究中，寻找更有利于中国企业发展的路径？（李新江）

导读

在北欧科技创新投资路演活动上，一大波来自北欧的高新技术企业展开路演，涉及行业包括机器人、无人驾驶、清洁能源、新材料、燃料电池等科技创新型领域。

A股市场海外并购的课题中，北欧鲜被关注，却不容忽略。

譬如，作为北欧五国之一，丹麦拥有500多万的人口。虽然人口与市场与我国相差甚远，但其却拥有着“欧洲机器人中心”、“欧洲机器人产业领头羊”的美誉。

丹麦第三大城市、世界著名童话作家安徒生的故乡——奥登赛市正在创造机器人世界的童话，目前其已经成为当今的机器人技术增长中心。

9月18日的北欧科技创新投资路演活动上，在丹麦投资促进局、芬兰投资署和瑞典贸易投资委员会的带领下，来自丹麦、芬兰、瑞典等的11家高新技术企业进行路演，并与中国的上市公司、产业基金、战略投资人等进行现场对接。

“北欧在机器人、先进制造等领域有着一流的技术，但是自身市场非常有限。而我国市场广阔，对一流技术非常渴求。因此希望通过多举办此类活动，来吸引一流技术对接一流市场，加速资本、技术的国际化流动。” 9月18日，主办方之一、广东产融控股股份有限公司（下称“广东产融”）董事总经理徐胜广对21世纪经济报道记者表示。

其背景是，在国家多个部门的严控下，跟过去两三年相比，国内上市公司的海外并购无论从动机还是目标看，都在发生质的变化。

而这一变化，也让徐胜广此类的海外并购中介更注重海外并购能为上市公司及当地带来什么样的实质助力，并小心翼翼地规避着红线和雷区。

21世纪经济报道记者发现，跟以前的“PE+上市公司”模式相比，一系列新信号在A股公司海外并购中正在产生。

一场海外撮合的风向标

过去四五年的中国企业海外并购是一场史上罕见的集体躁动潮，“买买买”的冲动下不断刷新着最高交易额。

2014年-2016年间，国内企业巨头纷纷豪掷亿金去海外买酒店、院线、体育、影视、俱乐部等，金额之大、并购之密集史上罕见。2016年下半年，国家相关部门对这类海外并购从资金、政策等多方位进行严控，上述火热的行业海外并购如今几乎绝迹。

再加上眼下民营企业资金紧张、不敢轻易铺大投资等，海外并购热潮正在慢慢褪去，取而代之的是，上市公司越来越多地寻求产业整合为目的的理性产业并购。

“国内的优质资产首选上IPO，因此一些资质一般的国内资产就很难被越来越谨慎的上市公司看上。毕竟，海外的技术更为先进，因此一些上市公司就会去寻找海外拥有先进技术的标的。”上海某中型券商投行人士对21世纪经济报道记者表示，以产业并购为主的海外并购将会越来越多。

从海外并购标的所处的行业位置看，上市公司们正在越来越多地收购自己所在行业的全球细分龙头。比如A股史上最大的医疗器械海外并购案是蓝帆医疗（002382.SZ）59亿收购新加坡柏盛国际集团，该企业是世界领先的心脏支架研发、生产及销售企业，全球排名第四，仅次于雅培、美敦力和波士顿科学；国内保健品巨头汤臣倍健（300146.SZ）今年已经陆续收购了澳洲益生菌老大Life-Space以及拜耳旗下澳洲70年历史品牌的儿童营业补充剂品牌Penta-Vite业务资产。

一场从热衷虚拟行业并购转移到追捧新技术的海外并购正在如火如荼地展开。9月18日，在北欧科技创新投资路演活动上，一大波来自北欧的高新技术企业展开路演，涉及行业包括机器人、无人驾驶、清洁能源、新材料、燃料电池等科技创新型领域。

其中，编程教育机器人企业KUBO曾在2017年的美国消费电子展览会上展出，是Web Summit PITCH竞赛的得奖者，被评为2017年福布斯欧洲十佳成长型企业之一；SYD Dynamics拥有自主研发的陀螺仪（运动感知传感器），广泛用于无人机、机器人、无人驾驶设备等领域。

上述路演中所涉及的行业正是中国企业目前正热衷的转型、发展方向。

“我们对Robotool这家企业非常感兴趣，对我们的企业业务很有启发。刚才进行了深入交流，但是因为要赶飞机，所以就留下联系方式继续交流。”广州一家新三板上市的机器人公司人士对21世纪经济报道记者表示。

“我是第一次来中国，非常希望能够找到在机器人领域深耕多年的中国公司合作，跟我们现在的业务要高度相关。”Robotool负责人Lief Thomsen对21世纪经济报道记者表示。

对于本次集中吸引北欧高科技企业前来广州的原因，徐胜广表示，“广东产融目前在聚焦国内机器人领域最优秀的11家上市公司，打造国际机器人产业集群，并与欧美各国的投资机构搜寻全球范围内机器人领域的最先进技术，落地大陆，并给这些技术企业和国内优秀的机器人企业配置资金、技术，助力其成为行业领导者。”

海外并购的新旧“拦路虎”

虽然国内上市公司对产业并购日趋热衷，但是由于政策、跨国、外汇、价格、资本市场等种种因素，其海外并购之旅依然存在诸多坎坷。

Wind数据显示，今年以来（2018年1月1日-9月19日），23家A股上市公司进行重大资产重组的标的为海外资产，合计交易金额约为732亿元，较2017年同期减少100亿元。

其中，实施海外并购金额最大的为巨人网络（002558.SZ）305亿收购以色列游戏公司Playtika，不过该交易一波三折，近日已暂停审核；风神股份（600469.SH）收购PTG90%股权也宣告失败，由于资产注入协议交割的先决条件未满足，而交易各方亦未能就资产注入协议先决条件的截止日期延期事宜达成一致，因此终止收购并撤回重组文件。

“国内企业进行海外并购时一直存在三大问题，一是国内企业收购喜欢对赌，而海外企业不喜欢对赌；第二是估值上，国内企业喜欢用PE作定价，而海外企业喜欢用息税折旧及摊销前利润做估值；第三，收购海外企业有很多固定的流程，而国内企业一般对国外的并购规则不太懂，往往不能在规定的时间完成。”徐胜广指出。

“我们前期也在跟北欧一家公司谈判，希望帮忙国内某上市公司从国外基金手中买下这家公司，但是谈判很艰难，价格等条款一直难以达成共识，尽管我们已经在做了很大让步，谈判方案也一改再改。”上述投行人士透露。

值得注意的是，随着国际环境的风云变幻，很多海外收购无法获得标的所在国的批准。比如支付宝的母公司蚂蚁金服与美国速汇金的交易持续了一年，但迟迟无法获得美国外国投资委员会批准而宣告失败；另外，大北农（002385.SZ）收购美国Waldo Farms100%股权也未获得美国外国投资委员会的批准。

除了买卖双方所在国的审批压力，不少海外企业股东也不愿意出售。“目前我国对资本出海的一些行业管理严格，外国对比如集成电路、芯片等核心技术也非常保护，我们能做的就是在双方鼓励的范围内寻找标的。”徐胜广表示，实际上，有大量的欧洲企业股东希望出售，因为海外企业很多都传承了四五代，早已被基金控股，而基金有存续期，到了退出的时候就需要出售企业股权。

从目前上市公司海外并购标的所处行业看，比较分散，比如医疗保健、汽车配件、半导体、食品加工、软件等相对较多。

经过层层审批艰难并购完成，其实才开始真正的整合征途，A股上市公司海外并购最终整合失败的案例也非常惨痛，比如博盈投资收购斯太尔（000760.SZ），后者过去四年半累计亏损4.5亿元，扣除非经常性损益累计亏损近8亿元，国产化迟迟没有有效进展。

“上市公司实施海外并购一定不要偏离主业，对越了解的行业进行并购越容易些；对跨文化、跨地域的海外并购标的最好实施董事会管理；第三，不要做超出自己能力的事情，包括财务能力、组织能力等，比如并购杠杆不要放得太高。”徐胜广建议称。

并购基金升级新玩法

无论是国内并购还是海外并购，并购基金越来越发挥着举足轻重的作用。

在今年的海外并购案例中，汤臣倍健收购Life—space、蓝帆医疗收购新加坡上市公司柏盛国际等均得到并购基金的助力，参与并购基金的大型机构包括中国平安旗下公司中平资本、中信产业基金旗下基金、广发信德等。

参与海外并购的基金实力目前均比较强大，其参与模式也比较“高大上”。市场最为熟知的是，硅谷天堂首创的“PE+上市公司”的并购基金模式。

2011年，其与大康牧业合作成立并购基金，独特的“PE+上市公司”的并购基金模式惊艳了市场。此后一段时间，众多私募与上市公司纷纷效仿，一时间二级市场上拥趸众多，凡是公告成立并购基金的上市公司往往会收获股价的抬升。

虽然“PE+上市公司”模式有很多特征，但其比较局限的一个特征是一家私募和一家上市公司合作，或者一家私募与多家上市公司合作设立并购基金，但该私募与上市公司普遍并没有持股上的关系，即私募不持有上市公司股份、上市公司也不持有私募的股份，粘结度不够，很多并购基金一直“未开灶”，已经沦为“空壳基金”；另外，这些私募所合作的上市公司所处的行业比较分散。

21世纪经济报道记者发现， 近来出现一些并购基金的升级玩法，具体表现为多家上市公司与金融机构合作设立基金管理公司，而该基金管理公司则为这些上市公司股东寻找海外并购标的。

比如，徐胜广所管理的广东产融于2018年9月成立，注册资本11亿元，其发起股东包括世纪鼎利（300050.SZ）、环能科技（300425.SZ）、国光电器（002045.SZ）、昊志机电（300503.SZ）等多家上市公司以及金融机构，合计27家发起股东。

“投资+投行”是徐胜广跟上市公司们合作的主要模式。“很多上市公司的老板已经有五六十岁，受教育程度不一定很高，对于海外并购更是不熟悉。因此，我们设立广东产融以及广民融股权基金就是为了帮着这些老板寻找合适的海外标的，帮助他们收购国外高新技术，缩短壮大周期。”徐胜广表示，如果发现有非常好的项目，我们的基金也会投资进去。

“当我们跟海外资产谈判时，我们代表的不是一家上市公司，而是背后的两百多家上市公司，再加上与我们有其他合作的上市公司，因此谈判、撮合的效率将非常高。”徐胜广表示，另一方面，我们跟海外资产介绍国内公司时，也不是介绍一家上市公司给他们，而是同行业的一批上市公司给他们。

对于寻找海外并购标的的资产选择，徐胜广透露只做三个行业的细分领域，包括工业机器人（打磨、焊接方向）、医疗大健康（保健品、仿制药方向）以及智能驾驶（汽车轻量化材料方向）等。“未来希望能通过引进海外技术，壮大国内上市公司，形成一两个有规模效应的产业集群，比如机器人产业集群和医疗大健康产业集群。”徐胜广展望道。