民企急寻“靠山” 国企并购的市场逻辑

（原标题：民企急寻“靠山” 国企并购的市场逻辑）

民企之困

在违约爆雷频发之后，民企的窘迫成为今年舆论持续的焦点，并在近期获得异乎寻常的关注，与之相对应的是国企的从容与进取。对比鲜明之下是反思，比如一些困境中的民企，战略一度不切实际的激进，以及相对国企，金融机构对民企更为根深蒂固的信用谨慎，等等。更进一步的思考是，国企此时“接盘”的是与非，这到底仅是市场优胜劣汰的结果？还是可以追问体制？ （周鹏峰)

导读

据上海地区某大型国企并购部门人士称，已明显感受到市场的变化，尤其今年上半年，一是数量上，项目大批量出现，每天从不同渠道能接触到几百个项目；二是价格上，作为收购方，谈判空间大了很多。

民企的“窘迫”与国企的“进取”，在2018年格外突显。

21世纪经济报道记者近日就此采访了不同地区多家民营企业人士、银行等金融机构人士以及国企并购部门人士了解到，以中下游制造业行业为代表的民营企业自2016年以来确实在经营环境上发生了明显变化，一方面，内外部环境变化和产业转型升级的大趋势，叠加环保大督查等政策上的变化，导致企业经营层面利润空间被明显压缩。

与之同时，从金融去杠杆的结果上来看，不管是债市集中暴露的违约事件，还是股票市场接连下跌引发的股权质押爆仓风险，民企均首当其冲。

债务压顶之下断臂求生是必然，记者从多个不同渠道了解到，大量民企在积极寻求实力雄厚的“靠山”。

另一方面，国企则忙于制定和落实战略扩张计划，比如上海地区某大型国有企业近来就将并购扩张冲刺世界500强计划提高至集团战略层面。该集团一位负责并购的人士对21世纪经济报道记者透露，其所在并购项目组自去年以来团队人员就翻了一倍之多，“今年上半年尤其火爆，每天从不同渠道都有几百个项目塞进来。”

民企的多元挑战

“大概是2014年往后，我们经营情况开始慢慢变化了。虽然这两年销售额还在增长，但利润反而比以前降低了，现在一年销售6个多亿的规模实现的利润比之前四五亿的时候还要少。”浙江宁波地区一家生产汽车配件的民营企业经营部门负责人对21世纪经济报道记者如此表示。

该企业是其所在县城规模最大的企业，至于经营下行的原因，该人士称，一方面客户压价比较严重，给的价格比之前低很多，作为贴牌生产企业，又没有太大议价空间；另一方面，去年以来，企业必须上新的符合环保要求的设备，这部分成本增加很多，“2014年之前差不多有13%-15%的利润率，现在估计10%不到。”

河北地区一家生产板材、家居半成品的民企人士对记者说，其为了满足环保标准，刚刚上线了一条新生产线，成本比原来增加了5%左右。

记者就获悉，上海一家申请上市的制造业企业2017年开始主板IPO排队中，今年上半年则悄然撤下招股书，其原因正是由于成本增加，出现大幅亏损，企业管理层预计无法过会。

民企退出的原因多元，除了自身生存的原因外，另一个重要因素是，从年龄上来看，第一代企业家到目前已经陆续进入“交班”阶段，而能否将企业顺利传承给下一代则是一个更复杂的问题，隔代之间观念上的差异也很明显。对那些无以传承的企业家而言，“忍痛割爱”也是不得已。

上述宁波地区的企业正是这样的一例。据记者了解，该企业创始人有两个女儿，均在国外定居，无意回国接手企业，创始人已年过六十，无意继续经营，希望寻求合适的资本对其企业进行收购。据上述人士透露，此前与浙江当地一家国企背景的上市公司接触讨论收购，“但最后因为价格没谈拢，不了了之。”

与之同时，在去杠杆大背景下，不管是发债融资还是银行贷款都对民企带来了更大的压力。央行公布的截至2016年的信贷投向结构数据显示，从存量信贷占比来看，2016年国企占54%的企业贷款份额，民企占比34%；从增量信贷来看，2016年国有企业新增贷款6.9万亿，占78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。而在2013年之前，这个数据还高达60%。

债券市场亦类似。一位机构投资人对记者说，去年以来市场出现大量的债券违约主要集中在民企，现在根本不敢碰民企发的债券。债券发行统计上，今年以来民企债券的净融资额较去年大幅减少，比如7月份为负205.66亿元。

国企接盘的市场逻辑

国企的局面则是另一番天地。

从工业企业利润增速的数据来看，2018年上半年，国有企业工业企业的利润增速达到35%，同一口径下的民企则仅为10%。资产负债方面也表现出这种分化，按2018年上市公司中报数据来看，国企上市公司整体杠杆率比2017年底略有降低，但民企则提高了近1个百分点。

一进一退之间，即是市场机遇。有银行人士透露，某国资背景基金正在筹备设立子基金，有同业在内部讨论时将该基金子公司称之为“秃鹫”，意义以及战略意图显而易见。

“有个出问题的民企找北京一家国企收核心资产，直接开价对折，没爆之前，是追着老板要10倍估值入。”有银行人士说，国企趁此时机正好低价收壳，银行也愿意借钱，只要国企接手，市场信心立马恢复，股价上涨。

而对于那些已陷入资不抵债困境的民企而言，如果能够寻求到实力雄厚的国企买家更是皆大欢喜。据Wind数据，年初至今，资本市场已发生超过20家民企上市公司控制权实质转至国资案例。

这20多家被国资接盘的上市民企中，几乎全部存在股权质押的情况，超过一半的企业控股股东质押占其持股比例超过90%，包括盛运环保、金一文化、金龙机电等，这种情况下，一旦遇到极端行情，股价下跌，大股东就要面临爆仓的危险，低价卖身国资短期来看，或是其自我拯救的最优解。

比如，上市公司金一文化7月25日就公告称，公司控股股东上海碧空龙翔以1元的转让价，将73.32%的股份转让给具有国资委背景的北京海淀科技金融资本控股集团。作为接盘条件，海淀国资承诺将根据上市公司情况，适时提供不低于30亿元的流动性支持。

“这两年来，国企和民企的情况就进入了各自的循环，前者利润率增长、规模扩张速度一年比一年快，后者则相反。”一位券商投行部门人士认为，从这个角度来看，目前市场上出现的“国资接盘民资”现象很好理解，本身就是市场使然。

对于国企而言，“虽然战略层面没有明确引导去大量收购民企，但并购扩张本来就是既定的方向，市场上有那么多便宜又合适的项目主动找过来，我们不可能不要啊。”一位国企相关业务人士对记者说。

据上述上海地区大型国企并购部门人士介绍，确实能明显感受到市场的变化，尤其今年上半年，一是数量上，项目大批量出现，每天从不同渠道能接触到几百个项目，二是价格上，作为收购方，谈判空间大了很多，初步接触阶段对方不像以前有一些强行的条件，比如要求收购方只做小股东，不能获得控制权之类的约束性要求。

他同时对记者指出，作为国企，现在并购扩张比以前理性了很多，前些年出海并购概念比较热，现在回过头来看，基本还是赚吆喝，投后管理等后续整合上有很多问题，现在不那么热衷海外资产，看国内资产比较多。

另一方面，今年8月国资委下发《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》，明确国有资产流失将对国企管理层终身追责，对国企的收并购行为产生了很大约束。据记者了解，此文下发后，国企管理层在收并购策略上谨慎很多，不再像此前一样激进。

溯源与民企之“过”

如果说国企大举并购民企是市场规律，无可厚非，那么追根溯源，国企与民企经营上出现这种分化的局面，又该如何解读？

“走到这步的民企，都是战略上某一步过于激进，但是国企到这步如果及时止损还能再融资缓过来，民企直接就被抽贷完了。关键的问题就在最危难时刻的信用，而政府背景天然信用占优势。”一位银行人士对民企当前的困境尤为同情，认为民企问题很多，但误伤面大。谈及一家民企客户，他说：“打交道很久了，老板我很佩服，不应酬，做到行业龙头，几十年不碰房地产不搞资本运作。最近一个多月估计都没好睡觉，每次打电话都是特别疲惫的声音，一直道歉说连累大家了。”

多位金融机构人士对记者表示，从融资角度来说，对民企一直更为谨慎，在货币和金融监管环境收紧时尤为凸显，“我们做业务肯定是首选国企，风险小。”一位券商投行部人士说。

事实亦如此。尽管中央政策层面多次明确不支持对平台债务兜底，但有一线银行业务人员对记者称：“政府融资平台这两年可是典型的收益高风险低，国家一方面不让借，平台借款难成本就上来了，可是最近发现平台还是安全，一出问题省里还是想办法还。”

但如果民营企业遭遇相似问题，比如现金流只够还利息，就几乎不可能继续融资加投资。曾有一线支行行长”实话实说“：“我给政府钱，挣得少但规模大，还有存款，给民企，十一都过不好，唯恐一觉醒来老板跑了。”

合肥地区一位城商行对公业务经理对记者说，其实那些真正做业务，为业务经营而融资的民企，银行并不吝惜放款，他们也并不缺钱，“更多出问题的情况是民企拿到贷款之后乱用，前些年拿地投资扩建，又没有合理规划，结果烂尾；还有就是拿到钱去放高利贷收不回来。”

据他透露，其所在支行几笔不良贷款一大半都是数年前因为民企拿地投资房地产，而四五线城市房价并未如预期迅速涨起来，待到房价上涨时，贷款已成为不良，抵押物被处置。

一位股份制银行苏州分行人士则对记者指出，当年民企这种没有规划的肆意扩张行为，银行起码要承担一半责任，当年金融危机的刺激政策背景下，银行信贷经理的日子与今天截然相反，追着民企放贷款，“当时很多企业本身没有扩张想法，但银行硬是要把钱塞给人家，我们一个同事当时为了给一笔不愿意贷款的企业放贷，在人家公司待了三个星期。”

以某国有大行苏州分行为例，2008年时全行存款规模400亿不到，到2011年时，3年时间就翻了一番。值得一提的是，彼时市场及政策层面还未大力强调产业升级，创新创业，这些拿到大量资金的企业进行所谓的多元化扩张并没有科学规划，仅凭借自身最浅层的嗅觉，什么业务利润高就做什么，这也一定程度导致后来房地产市场节节攀高、民间非法集资放贷等乱象丛生。

不过国企此时的进取，亦引发争议。一些学者在公开场合提出，国企收购民企股权后将原有的管理方式引入民企，不利于民营经济的活力。北京大学国家发展研究中心主任姚洋进一步认为，国企在目前民企困难时推进“逆向混改”不合适，可以考虑对部分陷入债务危机的民企展期半年到一年。