稳定外汇市场和资本流动面临的挑战与对策

（原标题：稳定外汇市场和资本流动面临的挑战与对策）

2018年以来，人民币汇率波动幅度有所增加。从国际因素来看，除了美国货币政策的调整之外，美国近期对中国发动的贸易战也是导致人民币汇率波动的重要因素。

引发人民币汇率与跨境资本异动的原因分析

笔者可以从内部和外部两个方面的因素对近期人民币汇率的跨境资本流动变化情况进行解释。

影响汇率稳定和资本流动的内部因素:影响汇率稳定和资本流动的内部因素大致包含三个方面：一是在实体经济层面；二是金融市场层面；三是货币政策层面。从实体经济层面看，中国GDP增速下降导致资本回报率下滑，中美两国资本回报率平衡被打破。从金融市场层面看，美国货币政策正常化之后美元正处于加息通道，由此形成的中美两国的利差变化给人民币汇率造成了现实的压力。经验表明中美利差与人民币汇率走势之间存在显著的正相关性。当中国利率高于美国利率时，人民币往往会升值；反之，当中国利率低于美国利率时，人民币往往会贬值。

影响汇率稳定和资本流动的外部因素：人民币资产风险溢价上升。推动风险溢价上升的因素包括许多方面，除了内部因素之外，还包括近期中美贸易摩擦和国际资本市场动荡对投资者风险偏好的冲击。

美国对中国发动的贸易战，客观上导致中国经济和金融市场不确定性增强。

随着人民币国际化程度加深，离岸人民币市场汇率与在岸人民币汇率之间的关系日益密切。

汇率和资本流动稳定

面临的挑战与有利条件

2015年在美国货币政策正常化预期与国内汇率政策改革等一系列冲击叠加下，中国国内股票市场和外汇市场曾经出现短期的不稳定现象。当前我国面临的内外部环境比2015年更加严峻，那么稳定人民币汇率、跨国资本流动和国内资本市场又面临着怎样的挑战和机遇呢？

实现汇率和资本流动稳定面临的挑战：从外部环境看，随着美国将中国定位为战略竞争对手，中美经贸摩擦可能会超越贸易利益重新分配。

从内部来看，“结构性去杠杆”对金融危机起到预防针的作用，拿捏去杠杆政策的力度十分关键。力度太小无法实现去杠杆的目标；力度太大则容易诱发风险。因此在实施“结构性去杠杆”政策时要格外谨慎，避免一刀切的实施模式，并做好政策微调的预案。

稳定人民币汇率、跨国资本流动和国内资本市场的有利条件:整体来看，至少存在以下三个稳定人民币汇率、跨国资本流动和国内资本市场的有利条件。

第一，宏观经济稳定是稳定人民币汇率、跨国资本流动和国内资本市场的基本条件。在GDP增速稳定的同时，就业市场也保持稳定。失业率不断降低，成为我国宏观经济稳定的重要基石。第二，2015年之后监管部门对金融市场采取了更加严格的监管措施。尽管2018年以来A股市场也出现了持续下跌，上证综指降至2700点以下，但是并没有给市场造成恐慌。其主要原因在于2015年之后政府部门对金融市场加强了监管，并采取了金融去杠杆政策，破解了股票市场由于过度配资和质押所隐含的潜在风险。第三，除了对对外投资政策进行调整之外，中央银行还未雨绸缪，提前加强外汇市场管控措施。2015年之后，随着外汇储备数量出现下降，中国对外投资的态度更加谨慎。2017年非金融类对外直接投资累计降幅达到近30%。中国人民银行也加强了跨境资本流动管制和以防措施。

稳定汇率和资本流动的

政策建议

为了在复杂国际背景下稳定我国的汇率外汇市场和资本流动，可以从宏观、中观和微观三个层面着手。

从宏观层面来看，美国对华经贸摩擦主要是影响市场投资者的风险偏好和对中国市场的预期。在宏观层面，应该采取的措施是积极稳定公众对中国经济和金融市场的预期，控制好去杠杆的节奏，避免过激的国内政策与外部环境变化产生叠加效应。

从中观层面的政策层面看，针对外汇市场和资本流动可能出现的异常变化，应该从两个方面着手。一方面，应该允许人民币汇率在更大范围内波动，从而有序释放人民币预期贬值的风险。另一方面，虽然人民币贬值有利于抵消美国关税和其他国家货币贬值对我国出口的影响，但是维持人民币汇率稳定对于稳定市场预期和抑制资本外逃更有重要意义。

从微观层面来看，提前做好应对资产泡沫破灭的应对方案，特别是对房地产市场和债券市场而言。目前，尽管出现了多起所谓的“P2P暴雷事件”，但是由于没有涉及到银行等金融机构，宏观层面的危害性有限。然而由于商业银行是房地产市场和债券市场主要的资金供给者，这两个市场出现问题可能会通过银行引发系统性金融危机。因此应该提前为可能出现的问题做好应对预案，做到未雨绸缪。

（作者系中国人民大学国发院研究员、经济学院教授）