离岸央票将对汇率做何影响？

（原标题：离岸央票将对汇率做何影响？）

冉学东

近日，央行宣布与香港金管局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，这表明央行将可能在离岸人民币市场发行央票。

央行票据是央行的流动性管理工具，也是引导市场利率，表达央行货币政策意愿的工具，央行票据的发行将影响香港离岸人民币市场的流动性环境和利率水平，从而进一步影响在岸和离岸人民币之间的利差，从而对人民币汇率产生影响。

香港离岸人民币市场向来是影响人民币汇率的最重要的因素，因为离岸市场的人民币交易是纯粹市场化的，完全取决于市场供求。因此，在市场人民币贬值预期渐露端倪或者形成时，许多市场机构就会利用这一点通过做空，放大人民币汇率的贬值预期，从而投机赚钱，这样的做法就会让人民币的汇率偏离基本面或者央行的合意水平，在市场上形成羊群效应，可能引发踩踏，影响金融稳定，这当然不是央行想要看到的。

值得注意的是，当在岸和离岸两个市场的汇差和利差持续扩大时，这些投机机构不仅仅通过做空交易而获利，而且还可以通过利差在两个市场之间进行套利，获取双重收益，并导致人民币汇率进入预期自我强化的状态，这当然也是很危险的。

从2014年人民币汇率开始出现贬值预期以来，香港离岸人民币市场都扮演着重要的角色，几乎可以这样说，每次人民币的贬值，都是从香港离岸市场开始的，甚至是香港离岸市场引发的。

当香港离岸市场人民币汇率贬值以后，在岸市场人民币处于稳坐钓鱼台的状态，此后离岸市场持续贬值会让在岸市场和离岸市场的汇差持续扩大，在岸市场也开始贬值。央行为了稳定在岸市场和离岸市场人民币汇率，不得不通过消耗美元支持人民币汇率，这种购买往往要在两个市场同时进行，这对外汇储备的消耗巨大，从2014年开始到2016年央行消耗1万亿外汇储备。

央行稳定汇率，不仅仅消耗外汇储备，2015年和2016年，央行不得不出手离岸市场的利率，通过各种方式回收离岸市场的流动性，以提高离岸市场的利率，从而加大做空人民币的成本，这样的操作在离岸市场有多次。

例如，2017年1月6日，香港离岸人民币隔夜Hibor暴涨23%或2299.8个基点至61.333%，连续第二日暴涨，接近一年前的纪录高点。7天利率升至24.731%，大涨717.6个基点。14天利率升至19.626%，大涨391.9个基点。

这样的多次操作把离岸市场的人民币存款从高峰时期的1万多亿，打到目前的6千亿左右，这当然对于离岸人民币市场是一大损失，是人民币国际化进程中的一个挫折。

央行不仅仅影响离岸市场人民币的利率，而且还对离岸市场的人民币存款征收了存款准备金，这也导致了人民币存款的大幅下降。

根据央行上海管理部发布的最新数据，7月末，香港人民币存款6075.77亿元，比6月末增加230.56亿元，增幅为3.94%。7月末，香港所有货币存款余额129455.4亿港元，环比下降0.1%；外币存款余额62171.91亿港元，环比下降0.42%；人民币存款占香港总存款和香港所有外币存款的比重与上月基本保持稳定，分别为5.47%和11.39%。

央行在离岸发行央票，就可以避免以上调控汇率市场和利率市场所形成的对离岸市场的伤害，因为央票的发行更加市场化，更加透明，引导市场预期，央行的意图表露明确，就可以很好的引导市场的操作，从而形成一个稳定的市场化的收益率曲线，对于建设离岸市场，推进人民币国际化具有基础性作用。

从目前国际金融形势看，美联储9月加息板上钉钉，为了应对此次加息，香港的商业银行已经开始加息未雨绸缪。

9月19日傍晚，汇丰银行宣布，9月20日起在香港提高港元、美元、人民币定期存款利率。其中3个月至1年期存款统一加0.1厘，18个月则加0.05厘。定存利率上调后，1年期及18个月利率最高报2.15厘及2.2厘。汇丰同时也上调了美元及人民币定存利率。之前9月3日，汇丰已经上调了港元定存利率，昨日是月内第二次在香港上调定存利率。

作为香港龙头银行，汇丰加息对于当地其他银行具有强烈的示范意义。东亚银行也于9月20日宣布上调港元定存利率，将半年期利率上调0.01厘至2.18厘。接着，来自新加坡的外资行星展银行9月21日跟进，把半年存息提高0.05厘，最新特惠息升至两厘。

汇丰加息起着带头作用，中小银行也需要加息防资金流失，而如果拆息及存款利率同时上升，就意味着月底香港银行加P（最优惠利率）机会将逼近临界点。

这个时候，央行出手香港的离岸利率市场，无疑具有极大的悬念。