国泰君安：三大金秋信号临近 看多9-10月反弹行情

李少君/岳小博

【核心观点】布局金秋

看多9-10月金秋反弹行情。三大金秋信号临近，风险主线处于趋向缓和状态，有利于风险偏好提升驱动中期反弹展开，下一阶段市场重点仍在制造业中的TMT。汇报三个边际变量：

第一，海内外的定价差异愈发明显。国内市场持续走弱，上证指数创下近期新低且交易金额创下1000亿元之下；但是海外中概股指数持续走强。另一方面陆股通资金自8月至今累计流入超过350亿元，海外资金尤其是配置类资金对于A股市场更显得乐观。

第二，基本面担忧会进一步缓解。8月数据中不乏亮点，工业增加值、社零、社融等都在出现改善迹象。往后看，经济上还有几大亮点：第一，金九银十季到来，投资-融资链条将出现阶段性修复，带动工业、融资等数据的好转。第二，财政正在蓄力。8月财政发行专项债券明显提速，环比增加3197亿元。我们认为，财政对经济的边际贡献将会在未来两个月逐步放大。

第三，贸易战反复，关注节奏变化。长期的贸易战方向可能不会改变，但短期节奏会因倾向于缓和。建议关注：中期选举临近，APEC、G20等系列重磅会议又将于11月召开，此类关键信息与节点将使得贸易战路径产生变化。

加仓时机到来，重点关注计算机/电子/通信/军工行业。金秋行情展开驱动力仍主要来源于分母端，首推“制造业中的TMT”（计算机/军工/电子/通信）。从细分领域亮点来看，计算机在云计算、电子在5G和半导体、通信在5G、军工在飞机。主题层面，推荐5G。

【国君宏观】美方虚张声势，继续看10月达成协议。

一、美方态度表面强硬，实则软化

一是美方主动发起磋商谈判，显示强烈谈判意愿。9月13日，商务部确认，中方已经收到美方邀请，并表示对此持欢迎态度，双方正在就一些具体细节进行沟通。虽然特朗普总统随即发声，继续表现强硬姿态，但事实胜于雄辩，中美开启更高级别谈判，必然已经得到了特朗普总统本人的首肯。

二是新一轮谈判牵头方系白宫对华鸽派—财长史蒂文·努钦。一直以来，特朗普总统非常善于利用内阁成员不同的对华主张，反复变化其对华政策，可以说游刃有余。史蒂文·努钦财长一直不倾向于对华重度使用关税手段，他来牵头谈判，有利于缓和中美针锋相对的关税战。

三是即将到来的2000亿美金商品加征关税，税率从25%降到10%，表现出美方不希望大打关税战。8月1日美方官员表态，将对2000亿美金商品征税税率从10%提高到25%；9月7日，特朗普总统又称将对2670亿美金商品加征关税。目前来看，这些言论和举动更多是谈判策略，虚张声势。

在现在的时点，我重申我的观点：

首先10月份左右，中美会达成阶段性的协议，应该和5月20日的中美联合声明大同小异。11月初美国中期选举，中期选举对于特朗普总统来说十分重要。中美之间如果没有达成协议，还是“互撕”状态，并不利于特朗普总统获胜，只有达成一份有利于美方的协议，选民才可能给其投票。所以从这个角度来讲，11月份应该是deadline，美国在9月中期选举民调之前，先将我们推入谈判的轨道，最终在11月中期选举之前，达成阶段性的协议，只有这样，才有助于特朗普在中期选举获得更大的优势。

其次，美国对华2000亿美金的征税清单将会公布，但年内落地可能性小。特朗普总统的目标，即首先通过减税，延长经济扩张期；然后通过中美贸易战，逼迫中国加大自美进口，扩大外需，进一步延长美国经济扩张期，这是特朗普总统最希望看到的。但如果对华2000亿商品征税措施落地，将会推高美国通胀，加快美联储加息节奏，最终使得美国经济更快进入衰退期，这并非特朗普总统所愿。

二、基建乏力、PPP临危受命

一方面，基建乏力，地方清理隐性债务如火如荼。稳杠杆阶段，中央加杠杆，地方去杠杆，地方拉开清理隐性债务序幕，力度空前，财政乘数下降，地方融资平台违约风险上升。《中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发，未来，各地会将“防范化解地方政府债务风险”作为重大政治责任去对待。宽货币到宽信用渠道受阻，资管新规、23号文、化解隐性债务意见等一系列监管文件，极大地限制了地方加杠杆的能力和融资来源。

另一方面，PPP临危受命。首先，重新强调PPP的积极作用。9月11日，财政部发布“规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）工作”相关通知，指出将规范有序推进PPP工作，切实发挥PPP模式在优化资源配置、激发市场活力、促进公共服务提质增效等方面的积极作用，助力打好“三大”攻坚战。截至2018年7月底，全国PPP项目库累计入库投资额11.8万亿元，其中已签约投资额6.1万亿元，已投资额2.5万亿元。未来规范有序开展PPP工作，已入库项目应该首当其冲。其次，政策为PPP开融资渠道。近日，《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》明确指出，规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务。

三、期待中国实质性减税，增值税三并二可能年内推出

首先，减税是目前一致性减少市场扭曲的最佳手段。中小企业和民营企业吸纳了大多数的就业，他们经营不好，直接影响企业职工消费能力，再加上居民因为房地产加杠杆，消费就持续下滑。只有一种一致性地减轻这种扭曲的办法，就是减税，尤其是给制造业减税。今年两会政府工作报告提出，改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，所以我预计增值税是减税的第一选项。

其次，政府工作报告提出增值税三挡并两档减税方向。我们测算了两种可能的并档方式，第一种：16%并10%，将释放总计13806亿元税负红利。第二种：10%并6%，16%调降13%，将释放9031亿元税负红利。

第三，16%并10%为最佳减税路径。第一种减税路径，对制造业更加直接与全面，减税效应自上而下传导，可直接对冲当前贸易摩擦负面影响；第二种减税路径，偏向于为服务支撑性行业减负，财政负担压力较轻。综合而言，两种路径的利好方式虽有差异，但整体释放的资金红利非常可观。

鲍雁辛

【核心观点】旺季量价齐升好于预期，首选早周期端

1. 9月份水泥旺季，环比需求提升情况略好于预期，尤其是华东、中南呈现量价齐升，华东水泥龙头企业环比发货量提升约10%，和建筑钢材情况相印证；华北的基建见需求明显起色而西北东北平淡。预测建筑建材领域9月份钢材的采购量相对8月增长11%。我们观察到的水泥出货情况支撑9月份开工及投资趋势继续保持，且从近期华北的需求情况看4季度可能基建数据起来，财政发力比市场预期有迟到但不会缺席，或将因此扭转市场的预期，我们之前给的判断是“区域好于全国”之前好于全国的华东中南确定性得以增强，而三北地区唯一可能看到弹性先起来的在华北，而非西北东北，目前看，完全得到印证。

2. 发改委调研的重点是砂石，不是水泥，砂石暴涨是因为环保禁止河道挖沙，调研结果并未涉及水泥。26+2通道城市冬季环保限产的放松影响的是被动限产行业，水泥旺季产能开满，淡季因为可以随时开关且行业格局好，主动错峰，因此并不会受影响。今年水泥股的主要思路并非弹性，而是中长期盈利曲线的确定性；因此不用盯四季度水泥价格是否能创新高。水泥股标的上，我们继续首选龙头华东华南：海螺水泥，华南首选华润水泥，其次华新水泥、塔牌集团，及万年青、上峰水泥；其次，从财政发力角度首选京津冀龙头冀东水泥，西北水泥建议主题投资的思路，H股还推荐海螺创业、中国建材；

3. 非水泥类建材，靠地产早周期的开工施工端逻辑优于靠地产后周期的品牌消费端，叠加财政补短板，因此东方雨虹+中国巨石，此时迎来布局时点；

4.?信义玻璃（0868.HK），可能是这波玻璃涨价的主要受益标的，8月底至10月中旬是玻璃行业传统旺季，叠加关停限产，长周期产能的调整，环保填平价格洼地，不环保地区产能持续承压（或退出），因此当前我们首选的优质环保产能的信义玻璃（0868.HK）是买点；

5.?福耀玻璃、北新建材、伟星新材，依然继续重点推荐。

谢皓宇

【核心观点】步入金融周期，开启二次探底

①土地继续高速新开工转化商品房预售，需求和供给逐步拉开差距，正在进入销量的二次探底阶段。

1）新开工面积在5月份以来持续超过销售面积，而8月份则继续拉大，单月新开工1.9亿平方米，同比增长+27%，销售1.2亿平方米，同比增长+2%。目前开发商净负债率水平为114%，后续推盘量将持续放量，预计全年新开工增速均将保持20%以上；2）去化率继续走低，因此判断市场进入到下行周期的第三个阶段，就是供给持续增加、需求减少的二次探底阶段。

②商品房库存将快速累积，行业低库存和拿地高增不可持续被证伪。

1）以销售/新开工作为商品房供给强度，目前下降到67%，隐含去化率将持续走低，反推商品房库存将快速累积。同时，以新开工/土地成交作为土地供给强度，目前为133%，隐含继续去库存；2）市场的谜题正在揭开，年初市场预期行业低库存带来房价上涨、或者拿地高增不可持续均被证伪，前者因为房地产市场周期本质是金融周期，商品房库存对市场的供需周期比不过企业融资代表的土地库存对市场的金融周期，后者因为拿地绝对面积依然低于销售面积，也即仍处于去库存阶段，因此，拿地下降仅在销售下行期出现。

③死库存盘活，销售快速下行，房价、地价存在下跌空间，为下一轮周期预留弹性。

考虑到目前的数据回落，二次探底阶段在供需两方面和2010年、2013年形成反差，负债率的绝对高位使得供给强度将达到历史高点，而2017年居民在高首付情况下通过消耗储蓄买房，让需求相对处于低点，预计后续供需差达到历史最大。目前，市场对这一趋势的变化认可度较低，主要因为经历了3年去库存之后，认为当前的库存水平不足以让市场供给井喷，而我们的观点是，此前的库存绝大多数集中在小企业手中，而这些小企业在整个生命周期当中都难以推盘，因为不具备开发能力，其核心价值就是在地价升值后卖出。我们把这类库存理解为“死库存”，这类库存目前通过收并购的方式向大中企业集中，就会让这类库存盘活，并推向市场。而目前34家重点房企的净负债率水平达到114%，也就意味着集中了大量的“已盘活”库存，等待推向市场。

④房地产市场就是周期，更是金融周期，就应该用周期的视角看待房地产，而非成长或者消费，标配政策底，超配基本面底。

我们认为，每一轮地产周期，都有黑马诞生，这就是周期魅力之所在，当前处于金融下行周期，但金融周期的政策出台已经趋缓，政策底已经显现，值得标配，在基本面的二次探底之后，将形成基本面底，并逐步超配。推荐万科A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福等公司。

郑武/岳鑫

【核心观点】八月价量两旺，十月展望金秋。

1、?航空需求增速超预期。

根据航信统计口径，8月乘机人次增长11.8%，运输量（座公里）增长12.8%，客座率上升2.0个百分点。在大部分可选消费增速低于预期时，航空正处于普及率提升的阶段，需求可持续增速仍在11-12%。

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2、?供给增速。

8月航班起降增速估计7-8%，但民航客机班次增速不到6%，供给瓶颈继续凸显。10月新航季时刻分配结构性优化，例如浦东会增长虹桥不会。民航航班增速预计仍在6%左右，ask增速会在未来半年逐渐下行至10%附近。

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3、?不同定位的航空公司同时改善了收益水平。

一方面商务航线票价改善显著，另一方面春秋等低成本航空公司票价上升明显，说明经过十年票价下行，高价票和低价票都有上行弹性，但能实现多少，取决于航空公司的管理。7-8月观察到国航南航竞争策略的调整，10月份新航季部分航线将继续推行市场化定价，管制放松与竞争改善都有利于收益优化。

4、?航空股当下长期价值凸显。

维持我们长期强烈看多航空的观点：航空业供求关系改善推动收益上行，非经常性损失提供底部机会，一二级市场价格倒挂，“珍惜底部机会”，继续推荐“国航吉祥，东航南航”。

黄琨/李煜

8月挖机增长33%，预计9月份进一步回落，投资逻辑从重行业数据转向重业绩阶段。据草根调研，8月徐工挖机开机小时数同比小幅增长，9月挖机行业依然增长20-30%，而1-8月基建投资却持续下行，考虑到财政发力反应到投资数据改善存在3-6个月的时滞，预计4季度基建投资增速将触底反弹，挖机销量也将步入高位震荡阶段，重点推荐三一重工、徐工机械、柳工、恒立液压、艾迪精密。

近期油气政策密集发布，强调加大国内勘探开发力度，保障能源供应自主可控，页岩气是勘探开发重点。页岩气规划要求到2020年产量达300亿方，2017年页岩气产量90亿方，离页岩气产量目标仍有巨大缺口。2018年3月以来，中石油持续加大国内勘探开发力度，前7个月油气产量超进度完成全年计划57%和59%，新井完钻数完成全年计划80%。此轮油服行情本质是周期+主题，不会一蹴而就，预计四季度在油价上行和勘探开发数据刺激下，油服板块还有第二波行情，重点推荐：石化机械（石化团队联合覆盖）、杰瑞股份；受益标的：海默科技、通源石油、中曼石油。

此外，国内Q2半导体设备销售额37.9亿美元，环比增长44%，同比增长51%，占全球比重为22.6%（较17Q2提升4.85pct），维持半导体设备投资支出高峰延续至19H2判断，继续重点推荐北方华创、精测电子、长川科技、至纯科技。

刘华峰/邬华宇/汤龑/朱敏

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小金属：继续重点推荐钴资源、钛材等小金属。

继续推钴资源。①行业基本面将迎来边际改善。一方面下游消费电子的备货逐渐加速，另一方面新能车6月份的补贴调档已经被市场充分消化，下半年高续航里程的车型有望陆续加速推进，整体上电池下游需求增速有望持续提升。②从估值角度来讲，考虑到近期钴价的下跌，目前整个板块的估值水平在15倍左右，业绩释放的确定性和估值在成长股里面都具备较高的吸引力。继续重点推荐钴龙头：华友钴业、盛屯矿业、洛阳钼业、寒锐钴业等。钛行业：民用市场，环保+持续亏损，中小企业退出行业，军用市场，军费开支提速，企业盈利改善明显。同时板块也符合我们策略团队对未来市场风险偏好提升的判断，受益标的：宝钛股份、西部材料。

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基本金属：金属价格继续回落，受贸易战影响，中期经济压力较大的环境下，市场对整个板块的风险偏好很难有较大的提升。同时金属价格难以出现较大的趋势性上涨，相对于上半年，企业下半年的盈利改善面临较大的回落风险，我们认为分子和分母端都比较难看到较大的确定性，建议等待更多的信号验证。关于近期山东地区可能会征收1毛多的自备电厂发电交叉补贴基金，去年供改的时候发改委就已经提过，本次明确了金额，应该说后续兑现的可能较大，阶段性利好外购电力的国企电解铝公司，主要是云铝和中铝等，但是供求格局暂时还很难扭转，尤其是冬季限产政策存在较大的松动的可能性，我们认为可以作为主题关注，趋势性机会尚需等待。

李明刚

【核心观点】继续推荐农化和行业龙头

9、10月份是化工的传统旺季，目前刚刚进入需求旺季，最近两周化工品价格明显涨多跌少。市场上通胀预期和避险需求仍然存在，重点推荐农化：推荐扬农化工、新洋丰。行业龙头重点推荐：万华化学、华鲁恒升等。

扬农化工：2018年孟山都维持大豆、棉花4000、600万英亩预计推广面积不变，昭示着美国双抗种子推广良好，随着美国大豆、棉花在2017年的24%、54%的渗透率基础上进一步提升，巴西抗性种子未来逐步推，2018年公司麦草畏销量将在2017年的超1.3万吨基础上继续增长。同时，菊酯中间体贲亭酸甲酯与功夫菊酸受环保趋严影响，许多企业开工低位库存紧张，导致17年三季度以来价格大涨并持续高位维稳。此外优嘉二期项目中除咪唑嘧菌酯外都已投产，优嘉三期前期工作也在稳步推进，项目投资较大叠加产品前景良好，19年起逐步投产为业绩提供双重保障。公司整体成长性良好，确定性强。

新洋丰：磷肥行业在国内环保形势趋严和磷矿限产下，供给端大幅收缩，全球磷肥龙头17年扩产产能最快19年下半年后释放，因此预计19年底前国内磷肥行业呈现供给紧张状态。需求端粮食价格底部回暖，推动磷复肥行业需求复苏，预计磷肥行业19年底之前处于景气上行周期，叠加秋季备肥传统需求旺季到来，磷肥价格继续看涨。公司是国内磷肥龙头，拥有年产800万吨各类高浓度磷复肥产能（其中180万吨为磷酸一铵），一体化优势明显。

万华化学：公司厚道的整体上市方案，便宜的估值，按照备考业绩测算，公司估值8倍；未来5年成长性最为确定的公司，八角一期在2016年达产，二期部分产能将在今年下半年相继投产，二期之后还有八角三期；2018年全球MDI供需紧平衡，但区域间极度不平衡，2018年MDI新增供给40多万吨，2018年全球需求仍有7%的增长，全球新增需求40多万吨，全球供需平衡，但区域间极度不平衡；全球区域间的不平衡正在逐步扭转，陶氏不可抗力等多事件同时发生，或将成为国内聚合MDI价格趋势上涨的催化剂。

华鲁恒升：公司掌握最先进的清洁煤气化核心技术，建立“一头多线”循环经济柔性多联产模式，在煤气化平台下游不断丰富品种，并根据市场行情调整产品结构，成本优势显著。节后补库需求叠加下游企业复产，公司各项化工品供需格局进一步紧张。公司主营产品尿素、己二酸、醋酸等价格自去年四季度以来均出现价格上涨，一季度业绩大概率超预期，2018年公司产品高景气度大概率维持。另外，公司50万吨乙二醇项目预计于2018年三季度投产，当前我国乙二醇自给率低于40%，煤制乙二醇前景广阔。公司产品高景气叠加新增产能放量将带动公司业绩高增长。

联系方式：李明刚18610049678 /陈煜15026672327/杨思远15901809997/任宇超18621121228

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