资本项下人民币国际化有空间 汇率对冲成本摆动

（原标题：资本项下人民币国际化有空间 汇率对冲成本“左右”进程）

尽管今年以来人民币汇率跌幅超过3%，境外资本投资人民币债券股票热情却依然不减。

中债登最新发布的8月债市统计数据显示，8月境外机构托管在中债登的人民币债券余额为1.41万亿元，环比增579亿元, 这已是境外机构连续第18个月增持人民币债券，且年内增持额高达4379.39亿元，与此同时，年内沪深港通资金净流入规模已达2310亿元，持股总市值较年初增长1312亿元。

更令市场惊讶的是，在全球新兴市场货币接连大跌之际，人民币资产受欢迎度反而持续升温。9月5日，国际金融协会（IIF）公布最新数据显示，今年8月份流入新兴市场股市的资金达71亿美元，其中58亿美元流向中国股市，占比高达81.7%。

“相比此前人民币一旦贬值就出现资本流出，如今境外投资机构却在人民币汇率动荡期间转而持续增持人民币资产，的确相当罕见。”一家美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者感慨说，这不仅缓解了人民币汇率下跌所造成的资本流出压力，也加快了人民币纳入全球储备货币的步伐，令人民币国际化进程悄然提速。

高盛最新报告指出，随着中国债券陆续被纳入全球重要债券基准，加之中国宏观经济保持平稳增长，未来5年将有5220亿美元资金从其他国家债市流出，转而流入中国债市。其中日本和美国可能分别流出660亿美元和2800亿美元。与此同时，在境外投资机构持续加仓人民币债券的驱动下，2020年前人民币在全球外汇储备占比将达到3%-4%，较当前1.4%高出逾一倍。

然而，随着中美贸易争端升级与美联储鹰派加息导致人民币下跌压力犹存，境外投资机构是否热衷持续加仓人民币债券股票，令更多人民币被纳入全球储备货币，俨然成为一个未知数。

值得注意的是，在人民币汇率较快下跌的7-8月，外资单月增持人民币债券额度分别为665.26亿元与579亿元,较6月人民币汇率相对平稳波动期间的1103.7亿元增持额明显回落。

“究其原因，过去两个月人民币汇率快速下跌导致汇率风险对冲成本水涨船高，吞噬了境外机构投资人民币债券的大部分无风险套利收益。” Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash向21世纪经济报道记者分析说。

相关部门对此已有关注，近日，央行再度发布通知，明确支持将债券通和沪深港通项下的人民币兑换和风险对冲业务纳入人民币购售管理。

“此举的主要目的是吸引境外投资机构将人民币汇率波动风险对冲操作转移到境内金融市场开展，一方面降低相关汇率风险对冲操作成本，让其留存更多人民币债券投资收益，另一方面也能减轻境外离岸市场远期人民币汇率沽空压力，吸引更多境外投资机构加快人民币资产配置步伐。” Timothy Ash认为，随着全球贸易冲突升级导致人民币贸易项下的国际化进程遭遇更多挑战，能否通过资本项成为国际储备货币，某种程度影响着人民币在汇率双向波动期间的国际化成败。

汇率风险对冲操作成本骤增

在Timothy Ash看来，当前境外投资机构对人民币资产的配置热情远未结束，不少海外投资机构打算将人民币资产投资占比提高至3%-5%，但目前占比不到1%。

“不过，近期人民币汇率波动，迫使不少境外投资机构放缓了配置步伐。”他近日听说一家中东地区大型资管机构暂缓了逾亿美元的人民币债券配置操作。究其原因，人民币远期汇率贬值压力增加导致人民币汇率风险对冲成本水涨船高，吞噬了逾40%的无风险套利收益。

21世纪经济报道记者多方了解到，通常外资机构用香港离岸市场美元兑人民币汇率一年期NDF减去离岸即期汇率的掉期点数，作为衡量人民币汇率风险对冲成本高低的主要依据。随着7月人民币汇率贬值速度加快，上述汇率风险对冲成本从6月底的643个基点，一度跳涨至逾800个基点，这意味着境外机构投资人民币债券股票的实际收益需额外增加1.5%，才能覆盖上述额外成本。

鉴于中美利差（10年期国债收益率之差）缩减至50-60个基点，不少境外投资机构骤然发现即便采取4-5倍投资杠杆参与人民币国债的无风险套利投资交易，实际套利利差（200-240个基点）在减去逾150个基点汇率风险对冲操作成本之后，只剩不到90个基点。

“对多数海外投资机构而言，不足100个基点的实际收益缺乏足够的吸引力。”他坦言。

实际无风险套利收益的骤降，已影响到人民币债券投资基金的海外募资进程。一家香港资产管理机构负责人向21世纪经济报道记者表示，8月他们曾前往欧洲多个国家，为一款通过债券通渠道投资人民币国债获取无风险利差收益的杠杆型固定收益类基金产品募资，不少欧洲大型FOF机构却一改年初的投资热情，对此项投资犹豫不决。

“所幸，8月央行外汇干预措施缓解了离岸远期汇率市场人民币沽空压力，令汇率风险对冲操作成本相应下降约90个基点，目前差不多2%的实际无风险套利收益，已吸引到一些新兴市场投资基金的青睐。”他认为，要激发更多境外机构的投资热情，目前还需要人民币汇率进一步企稳反弹。

多管齐下提升人民币债券投资收益

目前，境外非法人产品账户是投资人民币国债的最大资本力量，也对人民币汇率波动最为敏感，一旦人民币汇率企稳反弹迹象明显，他们会嗅到新的无风险套利收益扩大机会，迅速加大人民币债券投资力度。

相比而言，境外大型资管机构与银行的配置力度则相对谨慎，因为他们会谨慎评估中美货币政策分化导致中美利差收窄，以及中美贸易争端升级等因素对人民币国债投资风险的综合影响。

对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin向21世纪经济报道记者表示，鉴于人民币汇率贬值压力犹存，当前海外投资机构每月500亿-600亿元人民币的国债增持量，更像是“被动增持”，原因是明年4月起，人民币债券将逐步加入彭博巴克莱全球债券指数等重要债券基准，吸引不少境外机构提前布局持有待涨。

“若要吸引境外投资机构加大人民币国债增持幅度，关键在于有效降低境外机构的汇率风险对冲操作成本。”他坦言，这也是近日中国央行发布通知，强调将债券通和沪深港通项下的人民币兑换和风险对冲业务纳入人民币购售管理的主要原因之一。

“不过，此举能否真正有效还需要进一步分析论证。”一家境外投资机构亚太区业务主管向21世纪经济报道记者表示。尽管央行规定在保证实需原则的前提下，人民币购售项下的衍生品交易可根据实际需要采取全额或差额交割，大幅降低了境外机构的汇率风险对冲操作成本，但最为担心的是，若人民币出现快速下跌导致外汇市场购汇潮涌，不排除央行出台提高平盘手续费率等措施解决外汇市场出清问题，此举势必导致境外投资机构相关操作成本飙涨，再度削弱人民币国债投资的无风险套利实际收益。

值得注意的是，近期人民币汇率动荡幅度加大，反而让部分境外投资机构看到投资人民币资产的新获利空间。据彭博汇总的30天波动率显示，7月以来离岸人民币波动率持续高于欧元，这也是2015年人民币汇率下跌以来，波动率触及的最高水平。

“人民币波动性超过欧元背后，某种程度预示着中国在外汇管理方面趋于灵活，对人民币波动弹性增加的容忍度增加。”一家美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者分析说，这意味着嗅觉敏锐的海外投资机构可以借助各类波动性套利外汇期权产品锁定较高的汇率波动套利收益，进而弥补汇率风险对冲操作成本增加造成的无风险套利收益缩水状况，再度提振人民币资产吸引力。

熊猫债发行提速“创造”更多储备货币

除了创造良好环境吸引境外投资机构加大人民币债券股票配置力度，今年以来相关部门还积极推动熊猫债发行，吸引更多外国政府与跨国企业将人民币纳入储备货币。

21世纪经济报道记者获得的最新数据显示，今年前8个月累计发行逾650亿元，有望超去年，创下熊猫债市场诞生以来史上第二大发行规模。仅今年上半年，熊猫债发行金额高达540亿元人民币，几乎是去年同期的两倍。

“事实上，当前熊猫债余额达到2536亿元人民币，已达离岸人民币债券规模三分之二。”一家外资银行金融市场部主管认为，今年熊猫债发行量骤增，一方面因为越来越多国家希望通过熊猫债筹资将更多人民币纳入外汇储备，促进外汇储备资产配置多元化，减轻美元资产储备占比过高的投资风险；另一方面也是通过扩大人民币资金储备，加深与中国的投资贸易往来。

多位中资机构海外业务总监告诉21世纪经济报道记者，随着人民币在境外的使用范畴不断扩大，越来越多国家正考虑将熊猫债筹得的人民币外汇储备，用于当地一带一路基建项目投资建设。这令不少银行看到人民币跨境业务拓展商机——如果一带一路国家财政支持的基建项目能用人民币支付部分财政拨款，将很大程度激发中国企业参与，有助于银行打造人民币筹资-储备-投资贸易-项目结算付款的闭环，进一步扩大人民币在海外使用范围。

“一旦人民币使用范围持续扩大，越来越多海外国家当地银行就会纷纷推出人民币账户开设、人民币现金管理、人民币贸易融资、人民币贷款等创新业务，甚至针对人民币汇率双向波动设计更丰富的汇率风险对冲衍生品工具，令境外投资机构投资与盘活人民币资产变得更加便捷，进而推动资本项下人民币国际化步伐加快。” Sam Laughlin直言。