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股债双杀的原因不是滞胀担忧 而是预期混乱

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本文作者为国泰君安固收部门分析师覃汉、肖成哲,原文标题《股债双杀的原因不是滞胀担忧,而是预期混乱》。授权华尔街见闻发表。

近期在汇率和流动性平稳的情况下,频繁出现股债双杀,滞涨预期看似较为合理的解释,但我们认为更可能的解释是,投资者预期的背离和混乱。从预期运动的方向来看,稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大,因此债市仍有一定的下跌空间,而股市随时可能出现企稳反弹。

近期我们观察到,持续了一年多的股债跷跷板效应不再明显,频繁出现股债双杀的情况。特别是最近几个交易日,股债更是双双在成交清淡的情况下,逼近或者触及前期的低位:10Y国开205昨日收在4.3%上方;股市表现疲软,上证综指昨日盘中更是触及2652的年内新低。

一般来说,流动性危机、汇率暴跌下的资产价格重估、滞胀预期容易引发股债跷跷板效应减弱,出现双杀的情况,我们的具体梳理如下:

第一,人民币汇率稳定。在触及6.9(人民币/美元)的点位后,人民银行在8月24日重启了中间价形成机制中的逆周期因子。此后,人民币汇率整体稳定在6.8-6.9震荡,离岸在岸价差也处于较低的区间。考虑到中美贸易冲突可能正处在寻求谈判突破的关键时间窗口,人民币汇率目前大幅贬值的可能性较小。

第二,流动性基本稳定。目前,债市中有对于资金面边际收紧存在一定担忧,而重启正回购的新闻(后被央行辟谣)、长期OMO零操作之下央行“仅仅”足额续作MLF、联储9月加息后人行跟随操作的可能,都在某种程度上给予了这种担忧一定的想象空间。但从实际的资金面状况来看,实质性收紧的可能性较小。

另外,从大的政策方向来看,货币政策也没有大幅收紧的基础,即使财政发力、货币政策转向疏通传导,宽信用的大背景也需要货币政策维持宽松来配合。债市对于流动性的担忧,更多来自于货币政策难以进一步宽松的背景下,主流预期对于加杠杆的一致行动提升了资金需求,从而更加使得央行现阶段不会边际宽松。

滞胀预期发酵看似是相对合理的解释。此前在房租、水灾和猪肉价格的共同作用下,市场中对于通胀问题产生了一轮比较热烈的讨论。刚刚公布的8月数据,CPI抬升,PPI下跌幅度小于预期,细项数据中,食品和居住的环比领涨,也与此前的热点话题有所印证。在前期的报告中我们已经有所论述:

从结构性因素来看,一线城市、寿光一地对于全国的代表性有限,而猪周期整体来看更大的概率仍然处于磨底的过程,本轮上涨大概率会在年底见顶;从货币政策来看,目前的广义货币处于历史较低位置,宽信用政策仍待减效;从供需来看,需求侧发力温和而供给侧也在修正此前的“一刀切”行为。年内通胀无需过度担心,PPI仍整体处于下行趋势,滞胀预期虽然抬升,但整体来看,年内通胀破位向上的可能性较小。

预期微妙变化,选择性相信坏消息。滞胀预期的另一面,增长预期更加微妙,整体来看,股市相信滞,债市担忧胀。从政策信号的角度,股市怀疑“稳增长”难以见效,债市却又担忧需求侧刺激叠加供给侧会拉起通胀,商品市场则在观望环保政策。政策信号既要又要,略显混乱,市场预期也陷入迷茫甚至悲观,对于各类政策的关注更多地集中在自相矛盾的疑虑之中。而在整体的悲观预期下,各市场的投资者似乎选择性的相信了对自己比较坏的预期。

寻找政策近期的蛛丝马迹。首先需要注意的是,社保、个税、创投税收等政策,均属于中长期计划,其政策的制定开始于7月政策转向之前,由于政策制定的时滞性,在当下出台似乎释放了一些混乱的信号。其次,针对社保、个税、创投税收等政策,国务院均作了偏向温和的解释和表态,目前环保明确避免一刀切(限产比例是否放开目前有待进一步确认),类似于资管新规在720的进一步“转软”,提升稳定经济的优先级这一信号仍然在持续得到确认。

最后,观察广东的案例有一定的启示意义。在外贸和民营经济大省广东出现PMI跌破荣枯线,被认为是外需恶化的第一波冲击,并可能带来就业的压力。日前,广东省出台了“实体经济新十条”,意在降低制造业企业成本、支持实体经济发展,兼具稳增长的总量含义和对冲外贸压力的结构性含义。

总的来看,在政策效果存疑的过渡期,无论是实际层面还是预期层面,都开始变得混沌,因此在此期间大类资产的表现难以相互印证。但是从预期运动的方向来看,稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大。

债市的问题,在于前期上涨透支了过多的利好,未来一段时间基本面就像薛定谔的猫,处于既不能被证实、又不能被证伪阶段,“估值下修”行将过半,在2016和2017年四季度魔咒的学习效应下,投资者也更倾向落袋为安的谨慎操作,不太可能立马逆势进场做多,因此后续上端利率仍有较大的上行压力。

对于股市,可能正如前央行行长周小川所言,外部冲击本身影响有限,但难以估测的风险来自于对预期的冲击,低估值下的持续杀跌后,继续跌或者企稳反弹都可以自圆其说,股市企稳回升的希望来自于预期的改善和风险偏好的提升,但在目前情形下,这可能需要较大级别的利好提振市场信心,解铃还须系铃人,极度疲软的市场和悲观的情绪,需要大阳线来根治。

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