融资压力下 民企杠杆率的变化反映了啥？

（原标题：融资压力下，民企杠杆率的变化反映了啥？）

摘要

民企债券净融资萎缩；截至今年9月7日，民企融资体量较去年同期缩减25.2%，国企较去年同期融资体量缩减4.5%。

融资成本抬升：除商贸板块和一年期以下医药板块发行利率有所回落，地产、综合和化工等周期性属性较强的行业发行利率则明显回升。综合和化工板块发行利率普遍上升100bp以上。

若民企发行人主动降杠杆、减少负债，即使筹资性现金流净流出，盈利和现金流也能维持平稳，保证偿债能力。我们按指标筛选出的化工板块的宝丰能源、远兴能源和和邦生物，三家企业均维持平稳，而持续降低的杠杆率，利于企业控制财务费用以及边际提升对存量债的偿债能力。

若民企发行人被动降杠杆，则在当前民企发行人整体的盈利能力处在下降通道的背景下，后续的偿债压力则会有所增加。正如商贸板块中的筹资活动净现金流缩减体量较大的是广汇汽车和鸿达集团，需关注二者偿债和再融资压力。

1、民企债融资环境不容乐观

营收增速放缓，民企盈利能力减弱，不及国企。自2017年以来，上市国企和民企营收增速同比均放缓；而从环比来看，国企营收增速小幅反弹，民企营收增速持续回落。随着金融严监管的信号释放，国企自2017年初以来营业收入同比不断下滑，至2018Q2营收同比增长率降至11.6%，而民企的营收在2017Q4下滑趋势逐步显现，至2018Q2民企营收同比增长18%，营收增速回落至2016年末水平。

民企现金流持续为净流出。民企经营性现金流自2012年以来增长较快，但经营性现金流增长的幅度低于投资支出增长幅度，自由现金流近十年来多为负值。2016年为民企投资支出峰值，2017年以来民企投资支出虽有缩减，但投资性现金流流出仍较大。2018Q2民企除筹资活动外的净现金流仍然维持净流出，自身造血能力较弱。

1.1民企债券净融资萎缩

2018年以来去杠杆的政策背景延续，债券市场融资环境持续收紧。按照中债分类，截至2018年9月7日，民营企业存量债券共109只，体量为1076.26亿元；发行只数和规模较去年同期分别减少39只和367.56亿元，一年之内融资体量缩减25.2%。相比之下，当前中债口径下的国企存量债有3829只共67175.28亿元，较去年同期融资体量缩减4.5%。

从下图可见，新发体量的减少导致民企发行人净融资额缩减，外部融资体量的减少意味着企业杠杆率的降低。而面对后续的兑付压力，民企去杠杆过程中违约风险不可忽视。

1.2融资成本抬升

不仅新发的空间受到挤压，民企发行人的发行成本也在抬升。随着4月《资管新规》的正式出台以及地方政府隐性债务的发酵，城投债和民企债的估值风险、以及违约案例的逐步爆出，随着央行调低商业银行获得MLF质押品信用等级而有所缓和，但进入三季度民企的融资环境并未显著好转。我们将以4月和8月当月为两个时间节点，将18年以来发行体量较大的板块在以上两个时间段的发债平均成本作为比较。

今年以来至18年9月7日，除银行和非银板块之外，民企债券发行体量较大的前三大板块（万得统计口径）分别为房地产、综合以及医药生物，发行金额总共占比高达48.8%。其中，房地产板块发债规模最大，发行只数120只，发行金额935.14亿元，占比21.5%。随后新发规模的位列第四和第五位分别是商业贸易和化工板块。

对比4月及8月各板块的发行利率数据可见，商贸板块和一年期以下医药板块发行利率有所回落。商业贸易板块波动较小，各期限和评级的发行利率略有回落；医药生物板块发行期限在一年期以下的，发行利率也下降80bp-100bp，而随着期限的拉长，发行利率上涨的幅度也走扩。而地产、综合和化工等周期性属性较强的行业发行利率则明显回升。虽然，5年期AA评级地产和3年期AAA评级综合板块维持相对稳定，但综合和化工板块发行利率普遍上升100bp以上。可见，融资环境的收紧迫使民企接受上行的债券发行成本。

2、融资难之下，民企的杠杆率变化

由前文可见，当前的融资环境使得民企发行人通过再融资的方式偿还存量债务的途径受限。因而面对还本付息的压力时，民企发行人只有1）接受更高的再融资成本，借新还旧；2）通过自有资金偿还，两种解决方式。后者其一或源于发行人不能接受走高的在融资成本、或无法获得新增的发债额度，而被动选择自有资金偿还，其二或源于对经营策略的改变和盈利及现金流入能力的把控，而主动降低杠杆率，降低财务费用。无论原因为何，自有资金偿还会反映为有息负债规模的降低，进而表现为资产负债率的下降。

若民企主动降杠杆，则即使筹资性现金流净流出，盈利和现金流也能维持平稳，保证偿债能力。若民企发行人被动降杠杆，则在当前民企发行人整体的盈利能力处在下降通道的背景下，后续的偿债压力则会有所增加。而我们将半年报和年报中，连续两期资产负债率的下降，以及筹资性活动现金流的大幅流出，作为观察民企发行人被动降杠杆的指标。

截至目前，除了银行和非银行业，截至18年9月7日民企发行人发行存量债券体量位居前四的板块分别为房地产、综合、商业贸易和化工。我们前期通过压力测试的方式探讨过房地产企业的流动性状况，因而本次将更多关注商业贸易和化工板块民企再融资压力下的资产负债率变化。

截至9月7日，商贸板块已发布18年半年报的民企发行人有36家，存续债务共4471.62亿元，主体评级以AA和AA-等级为主。18年上半年，36家主体中有17家发行人，181H资产负债率较17年年末值出现回落，而在181H负债率较17年年末值、以及17年末负债率较171H值均有下降的民企发行主体共有8家发行人。其中，181H筹资活动净现金流缩减的主体有4家，而其中筹资活动净现金流缩减体量较大的是广汇汽车和鸿达集团，二者一年以内的到期规模分别为37亿和43.4亿元，需关注二者偿债和再融资压力。

不同于商贸板块，化工板块企业虽然成本走高，但企业或更多主动不接受较高成本而选择降杠杆率。截至9月7日，化工板块已发布18年半年报的民企发行人有73家，存续债务共3579亿元，主体评级以AA等级为主。18年上半年，73家主体中有42家发行人，181H资产负债率较17年年末值出现回落，占比过半。

181H负债率较17年年末值、以及17年末负债率较171H值均有下降的民企发行主体共有27家发行人。其中，181H筹资活动净现金流缩减的主体有8家，而其中，筹资现金流大幅净流出的有宝丰能源、远兴能源和和邦生物。然而无论从盈利能力和现金流状况，以上三家企业均维持平稳，而持续降低的杠杆率，利于企业控制财务费用以及边际提升对存量债的偿债能力。

3、总结

综上所述，当前的融资环境，使得民企发行人通过再融资的方式偿还存量债务的途径受限。因而面对还本付息的压力时，民企发行人只有1）接受更高的再融资成本，借新还旧；2）通过自有资金偿还，两种解决方式。民企发行人通过自有资金偿债，有两种可能：其一或源于发行人不能接受走高的在融资成本、或无法获得新增的发债额度，而被动选择自有资金偿还；其二或也源于不愿意承受较高的市场融资成本，主动降低杠杆率。无论原因为何，自有资金偿还会反映为有息负债规模的降低，进而表现为资产负债率的下降。

若民企主动降杠杆，则即使筹资性现金流净流出，盈利和现金流也能维持平稳，保证偿债能力；我们按指标筛选出的化工板块的宝丰能源、远兴能源和和邦生物，三家企业均维持平稳，而持续降低的杠杆率，利于企业控制财务费用以及边际提升对存量债的偿债能力。

但若是民企发行人被动降杠杆，则在当前民企发行人整体的盈利能力处在下降通道的背景下，后续的偿债压力则会有所增加。正如商贸板块中的筹资活动净现金流缩减体量较大的是广汇汽车和鸿达集团，需关注二者偿债和再融资压力。

4、风险提示

融资环境进一步恶化，相关板块基本面走弱。