中欧基金：养老基金如何挖掘超额收益

（原标题：中欧养老投资团队掌舵人顾伟：说说如何为养老基金挖掘超额收益）

8月6日，备受期待的养老目标基金终于正式亮相，中欧基金旗下中欧预见养老2035三年持有（FOF）成为首批获批的养老目标基金之一。此次国内首次批准公募基金参与第三支柱养老金投资，也意味着公募基金助力养老金第三支柱建设的帷幕正式拉开。

据悉，多只养老目标基金计划于9月、10月发行，各获批公司正在紧锣密鼓地筹备之中。与此同时，投资者也对国内首批养老目标基金和其管理团队充满好奇——养老基金到底是怎样投资运作的？怎样的投资团队才能为养老金投资挖掘超额收益呢？

“养老是个长期的事情，养老投资需要获得较好的收益，也要注重安全性。”中欧基金副总经理、中欧养老投资团队的掌舵人顾伟表示，养老投资团队需要有丰富的大资金管理能力和大类资产配置能力；同时，基金公司内部如果拥有投资风格多元的绩优基金经理团队，则能进一步降低投研沟通成本，力求为投资者的养老资金创造超额收益。

顾伟——中欧基金副总经理，中欧养老投资管理团队负责人，历任平安资管固定收益部总经理。17年证券从业经验，擅长大类资产配置及固定收益投资管理，曾管理保险资金规模超万亿。

低调的万亿资金管理者

顾伟给人的第一印象是朴实、低调、不善言辞，但他又能通过逻辑严密的算法和数据，快速给出令人信服的答案。

在顾伟看来，养老目标基金的发展是趋势所向。参考海外市场的经验，截至2017年末，美国目标日期基金、目标风险基金的合计规模自2016年末的1.3万亿美元增加至1.5万亿美元。其中，目标日期基金的资产规模从2016年底的8870亿美元增加至1.1万亿美元，增长了26%。根据预测，未来中国的养老目标基金每年新增规模可能达到3000亿元～4000亿元。

早在2016年底，中欧基金就开始组建养老投资核心团队，也是在这一年，顾伟离开了工作17年的保险行业，加盟中欧基金。在此前，顾伟亲历了中国保险资金资产配置体系的建立与成熟，以及中国固定收益市场的发展。他认为，保险资金投资模式引入国际先进经验、逐渐走向成熟，从单纯的资产端转向资产负债匹配投资模式，从单品种的各自为阵转向资产配置和组合管理，正确的投资理念和投资方法是其在过往资本市场几轮牛熊大幅震荡中取得稳健业绩的关键。

“养老投资与保险投资存在共性，都是必须充分考虑负债端的长期投资，资产端必须服务于负债端。”顾伟表示，他们曾经也面临过阶段性KPI考核的压力，但管理长期属性的资金，就必须从投资组合的长远利益考虑。

在2013年“流动性危机”期间，顾伟正担任平安资管固定收益部门的负责人。通常情况下，同等评级和资质的债券资产，久期越长、收益率水平越高。而在“流动性危机”的特殊时期，收益率倒挂。例如，某一两年久期的3A评级债券，收益率可能达到7%；而10年久期的同类债券收益率仅6.5%左右。是选择短期的KPI业绩，还是组合长期收益？真正考验投资团队坚持“长期投资理念”的时候到了。“我们当时做了很多长久期、3A评级资产的配置输出，这些资产如今可能还在贡献收益。”顾伟说。

在中欧养老投资团队组建初期，顾伟就充分认识到优秀的养老目标基金投资团队需要大类资产配置和品种投资的复合能力，需要具备良好的资产配置理论素养和丰富的资产配置实践经验，需要具备资产配置量化分析功底和定性判断能力，同时需要具备对长期养老负债需求的深刻理解。中欧养老投资团队也是按照这样的要求组建起来的。

基金经理“资产配置+研究”经验丰富

中欧预见养老2035三年持有（FOF）的拟任基金经理桑磊，就是顾伟口中这类具备丰富资产配置经验和研究经验的基金经理。桑磊拥有CFA（特许金融分析师）、CPA（注册会计师）、FRM（金融风险管理师）、中国精算师等7项行业顶尖资格认证，在FOF（基金中的基金）、股票、债券等领域的实战经验十分丰富。

在顾伟看来，桑磊任职养老目标基金基金经理具有三方面的优势。其一，具有战略资产配置经验优势，保险资金大类资产配置研究和投资经验丰富；其二，精算优势，具备中国精算师资格，对负债端的把握和下滑曲线的优化更有经验；其三，量化风险管理优势，定量管理资产配置与品种投资风险。

“桑磊是资产配置出身的基金经理，他天生会对市场有敬畏感。在市场很火的时候，不会盲目乐观地进行投资，所以在构建组合的时候，就会谨慎一点，在市场发生极端情况的时候也不会出现毁灭性的打击。”顾伟表示。

在中欧养老投资团队内部，投研人员划分为资产配置、宏观研究、基金精选三个大组，各组之间分工明确，紧密配合。其中，资产配置组负责长期大类资产配置、中期战略资产配置、短期战术资产配置、日常组合管理以及资产配置量化模型开发；宏观研究组负责宏观经济与政策研究、权益仓位决策建议、风格与行业轮动建议等；基金精选组则负责基金库构建与维护、开发量化模型优选基金、实地调研跟踪等。

顾伟表示，在进行资产配置的时候，TDF（目标日期基金）投资端资产配置将从下滑曲线、战略资产配置、战术资产配置、绩效评估等四个方面进行。在具体品种选时，会通过基金评价研究机构推荐、量化指标筛选打分等方法，进行初步分析，获得候选基金池。在候选基金池范围内，基金经理会从多维度对待选投资标的进行定性分析，并做出最终的投资决策。整个投资过程环环相扣。

据介绍，目前中欧养老投资团队人员的平均从业年限为13年，大类资产配置能力突出，大都具有保险资产负债匹配、战略资产配置、战术资产配置以及股票、债券、基金等多品种投资经验，同时具有量化风险管理工作经验。顾伟还非常注重团队成员的投研能力、精算能力和风控能力。

内部绩优基金挖掘超额收益

纪律性的资产配置是长期胜出的保证，而优秀的底层资产则是未来稳定超额收益的重要来源。

顾伟介绍，海外领先的TDF产品制造商大都采用配置内部基金的模式，例如，领航（Vanguard）专注于内部被动基金、富达（Fidelity）兼顾内部主动和被动基金、普信（T. Rowe Price）则专注于内部主动基金等。中欧基金管理的首只养老目标基金（TDF基金），也将以配置内部基金资产为主，这与公司在主动投资管理和大类资产配置方面的优势有关。

为什么这么多海外基金管理人选择内部基金呢？顾伟表示，其一，节省费率成本。通过配置内部底层资产，TDF基金账户只需要支付底层基金的管理费率，而不再支付TDF基金本身的管理费，这将有效降低TDF基金的运作成本，避免收取双重费用。其二，配置内部底层资产，TDF基金经理就能大幅提高沟通效率，准确把握底层基金管理人的投资理念、投资风格和投资思路。

具体来看，投资TDF基金所需支付的管理费包括“底层基金的管理费 + TDF基金的管理费”两部分，如果TDF基金配置的是公司内部的基金产品，这部分资金就不再收取TDF基金的管理费，这一费率大约为0.6%-0.9%左右。以费率为0.6%计算，假如投资者每月定投1000元的养老目标基金，投资20年和30年可以减少的管理费支出分别为1.2万元和2.7万元。

然而，并不是所有的基金管理人都适合配置内部基金，这对基金公司的底层产品有很严格的要求。在顾伟看来，中欧基金定位“多策略精品店”，旗下权益、固定收益等各类产品风格多样，长期业绩突出；旗下基金经理的投资风格明晰且稳定，这就为养老基金提供了丰富的选择空间。

以权益类基金为例，中欧基金拥有成长、平衡、价值、行业投资、量化投资等多种风格的产品，而且业绩突出。根据银河证券基金研究中心的数据显示，截至2017年末，中欧基金旗下权益类产品过去六年平均股票投资主动管理收益率达到233.82%，股票投资主动管理能力居行业第一位。（算术平均口径，排名1/64）

顾伟对中欧基金旗下的绩优基金经理做过分析，根据收益率-波动率散点图中可以发现，这些绩优基金经理的业绩表现均优于其投资风格对应的指数，具有“更高收益率与更低风险”的特征。例如“价值投资一哥”曹名长，他的投资风格与沪深300指数的相似度达到96%，而在过往统计区间内，曹名长的年化收益率超过20%，沪深300指数的同期收益率仅为13%左右。又如绩优基金经理周应波，他的投资风格与创业板指的相似度达到90%，在过往统计区间内，其年化收益率超过25%、年化波动率在25%左右，而创业板指数同期的收益率不足20%、波动率则高达33%左右。

“风格差异明显的优质内部权益资产，是投资组合超额收益的重要来源。”顾伟表示，选择内部基金并不会限制组合的绝对收益。公司在国内权益市场的投资能力，决定了选择内部基金为主的养老目标基金投资收益的“上行”空间。这一点，也是中欧旗下养老基金的显著优势。

七问掌舵人

Q1、投资者：要想过上美好的退休生活，到底需要多少钱？

顾伟：大众以为要多少钱？根据《2017中国养老金融调查报告》显示，55.8%的居民认为整个养老期间需要的资产储备规模在50万元以内，21.2%的居民认为，需要50万元-100万元。

但实际情况是，维系基础的生活消费可能要准备134万以上。根据国家统计局数据显示，2017年上海城镇人均消费支出5204.29元/月，按照当前人均养老金2501元/月，那么当年人均养老金缺口为32328元。

假设你现在60岁退休，到85岁，按照每年4%（中国社会保险发展报告2016数据）的通货膨胀计算，至少还需要准备134万。但假设你现在40岁，20年后才退休，还是按照4%的通胀，你则需要在退休前准备202万元。

Q2、投资者：养老产品有什么推荐的投资方式么？

顾伟：养老是个长期的事情，养老投资需要获得较好的收益，也要注重安全性。考虑到个人养老金具备投资期限长、对流动性要求低、分期小额的特征，采取定投的方式会更适合养老产品投资。

在投资过程中，很多投资者没能赚到钱，其实是因为投资方式不理性，比如买入时间不对、持有时间太短，或是频繁买入卖出，如果能够采取定投方式，定期持续的分批投资，不仅能均摊成本，更能减少因为非理性的投资行为所带来的损失。并且定投坚持时间越长，投资者获取正收益的概率越高。

Q3、投资者：TDF（目标日期基金）凭什么可以成为海外主流养老产品？

顾伟：自1996年首只TDF成立以来，已经连续22年净流入，总规模超过万亿美元，2006年到2017年的最近十年间，规模年化复合增长率超过25%。

作为养老投资的一站式解决方案，投资TDF轻松便捷，一步到位。TDF独有下滑曲线设计，可以随着投资者退休日的临近，自动调整权益资产和非权益资产的大类资产配置比例，使其整体投资风险逐渐降低，并最大程度地为投资者争取收益。同时，TDF基金通过长期定投的方式买入基金，可以平滑风险，在长期视角下争取相对的“高收益&低风险”。

Q4、投资者：海外成熟的TDF产品如何配置资产？收益率有多少？

顾伟：以美国市场TDF为例，根据投资者年龄、退休日期、寿命预期、养老目标替代率等负债情况，以及投资预期收益率、资产波动率和相关性等因素，将投资资金在不同资产类别之间进行资产配置。

从长远看，大约90%的投资收益来自于成功的资产配置策略。以先锋目标退休日期2025基金为例，过去10年1万美元积累至今年7月末可以达到1.97万美元，平均年化收益率7.02%，2003年成立以来平均年化收益率6.89%。（美国先锋基金官网，截至2018年7月31日）

Q5、投资者：上证指数点位差不多和10年前一样，投资TDF能解决我十多年后的养老需求吗？

顾伟：尽管上证指数回到了十年前的位置，但这并不能完全体现A股市场的整体表现，这主要与指数的编制方法有关。而十年间，在2008年纳入统计的262只偏股型基金中，至今92%的基金都是赚钱的，30%的基金收益率实现了翻倍。

TDF会从各类绩优基金中精选出风格稳定、中长期业绩持续突出的产品，进行大类资产配置，以求创造出超额收益，帮助投资者实现养老投资目标。（Wind资讯，截至2018年6月30日）

Q6、投资者：每月定投多少金额的TDF更合适？

顾伟：如何选择每月适合自己的定投金额，是投资者首先会考虑的问题。如果定投金额过小，那么对改善退休后生活质量的意义不大；如果定投的金额过多，又可能影响当下的生活质量，在遇到突然开销时入不敷出，导致定投断供。尽管具体金额因人而异，但据测算，将年收入的10%-20%用于定投TDF较为适宜。

Q7、投资者：未来中欧TDF如何获取超额收益？

顾伟：中欧TDF的超额收益主要来源于挖掘优质内部底层资产（对内部子基金的选择）+战术资产配置（阶段性择时）。内部底层基金或是超额收益的最主要来源；战术资产配置主要是在价格与价值出现背离时，用以改善组合的风险收益特征，以求帮助TDF基金获取更强劲的业绩表现。此外，战略资产配置（下滑曲线的设置）将力求为中欧TDF带来基础收益。

（CIS）