为什么房地产销售超预期？居民仍在加杠杆！

★销售超预期，房地产库存持续回落：

今年房地产销售面积和销售额均超过去年同期，并且增速持续回升，与市场普遍预期销售负增长有一定差距。房地产销售较好带动了房地产库存的回落，其中住宅库存已经回落到2013年初的水平，显示去库存取得明显效果。另一方面因为库存低，房地产新开工增速较高，这样未来去库存的速度可能放缓。

★居民仍在加杠杆买房，但不同地区差异很大： 

今年上半年住宅销售排名靠前的是东南沿海发达地区和人口大省。但是从销售增速来看，排名靠前的是中西部地区为主，而一线城市及发达地区销售增速普遍为负。以居民的贷款和存款比值衡量杠杆率，整体上居民的杠杆率仍在上升，但不同区域有明显差别：住宅销售较高的地区往往是居民杠杆率较低的地区，而居民杠杆率较高的区域住宅销售较差。部分三线城市住宅销售较好的一个重要原因是城市化的推进。

★银行表内信贷增加，居民新增房贷将保持平稳： 

从2016年下半年开始，一线城市和一线之外的其他地区居民加杠杆有比较大差别。目前房价较高的一些城市居民房贷严格收紧，其他地区居民房贷还处于较高水平。资管新规推出之后社融增速回落，为了对冲信用的收紧，银行表内信贷增加，其中居民的房贷也有一定幅度的上升。我们认为未来居民房贷占银行贷款的比例将继续减少，但是绝对水平将维持稳定甚至略有增加。这样居民仍然可能继续加杠杆，全国范围内房地产销售增速还将能维持目前的增长速度。

★风险提示：

房地产调控政策超预期。

销售超预期，房地产库存持续回落

房地产行业对中国经济多个部门有着很重要的影响。对于居民来说，个人资产的三分之二左右是房地产；对于银行来说，直接和间接与房地产相关的贷款占据贷款比例的40%甚至更高；对于地方政府来说，土地收入是重要的资金来源。房地产对宏观经济增长的影响非常明显，前几年每一次经济面临下行压力的时候，房地产调控措施都会放松，房地产销售上升，带动房地产投资增加，经济下行压力得以暂缓。

关于房地产争议对多的是房价的问题。房地产和一般的消费品不同，具有投资的属性。因此在价格下跌的过程中销售往往比较差，而在价格上涨的过程中房地产库存得以去化。在2016年之前全国商品房待售面积处于较高水平，供给侧改革提出三去一降一补，其中就包括去房地产的库存。最终房地产待售面积有此前持续上升开始回落，目前整体的商品房待售面积已经回落到2014年6月的水平，而住宅待售面积更是回落到2013年初的水平。这表明去库存取得明显效果。但是在这个过程中房价也出现大幅的上涨，特别是对于像上海北京等一线城市，房价在全球范围内来看也处于较高水平。房价上涨的背后是居民加杠杆，杠杆率过高则可能有一定风险。因此从2016年10月份开始之后，首先是在一线城市，随后逐步扩散到二线和部分三线城市，为了抑制房价过快的上涨，多种调控措施不断出台。房地产销售的增速也开始逐渐回落，但是和前几次不一样的是本轮房地产销售回落的速度较慢，部分地区房地产市场依然偏热，不断有新的调控措施推出，这也表明调控措施的效果是有限的。

房地产库存特别是住宅库存的持续回落，从政策的角度看取得明显效果，但也带来另一个问题，目前去库存是否走过头？房地产特别是住宅的合意库存水平有多高？如果库存偏低，房价上涨的压力可能将会持续存在。因此今年我们看到不只是房地产销售增速回升，房地产新开工的增速也在回升，超过了销售的增速。这或许意味着未来房地产库存下降的趋势或将放缓。另一方面房地产销售增速回升，而对于房地产开发企业来说，部分资金来自于销售，因此虽然对一些高杠杆的房地产企业融资出现困难，但是整体来看资金来源增速还是有略微反弹。

目前国内经济再一次面临一定的下行压力，考虑到从上至下对于房价和居民杠杆率的担心，普遍认为对房地产市场的调控不会出现放松，甚至还可能进一步收紧。但是今年以来房地产销售增速持续回升，特别是销售额的增速。这与普遍预计的今年销售低于去年同期有较大的差异。房地产销售超预期的原因是什么，居民买房加杠杆还有多少空间？对于这些问题的分析有助于更好的预测未来房地产以及中国宏观经济的走势。

居民仍在加杠杆买房，但不同地区差异很大

从2016年四季度开始的房地产调控首先是从一线城市开始，虽然此后逐渐扩散至其他城市，但是不同地区之间调控的力度差异还是有较大的差别，其中重要的原因是不同城市的房价差异较大，背后买房的局面的杠杆率差异也很大。因此在分析中国房地产的时候，除了要研究整体之外，也要考虑到不同区域间的差异。

如果分省份来看，今年上半年住宅销售排名靠前的是东南沿海发达地区如广东、江苏和浙江，以及人口大省如河南、山东和四川。但是在这些省份里面仍有明显的不同。比如从销售额来看，浙江排名全国第二，仅次于广东；但是从销售面积来看排名第六。河南的住宅销售面积超过了浙江，但是从销售额来看还不及浙江的一半。这表明了浙江和河南住宅销售单价之间存在的巨大差异。从这一点来看也能明白全国不同地区的房地产调控也难以做到完全一致。

如果从住宅的销售增速来看，今年上半年不同区域的排名则完全不同。销售额增速排名前四省份为山西、江西、青海和吉林，既不是经济发达的区域，也不是人口大省。而关注度比较高的北京、上海、广东则处于倒数的行列，销售额的增速都是负值，仅上海的住宅销售面积增速为正。从销售均价来看，较高的区域销售增速普遍较低，这与目前这些区域调控的力度很大有直接关系。因此今年上半年住宅销售超预期，主要是来自于山西、江西等地。

房地产销售增加往往与房价上涨关系密切，因此在关注那些房地产销售排名靠前的省份的同时还要看这些地区的居民杠杆率的变动。国际上一般用国际清算银行（BIS）的口径，即债务占名义GDP的比值衡量杠杆率。用这一指标来看国内的居民的杠杆率过去几年持续上升。除了BIS的口径之外，居民存款和贷款的比值也可以用来衡量居民杠杆率。而在居民的贷款中，中长期消费贷款有接近90%是房地产贷款，因此可以用其与居民存款衡量因为房贷而造成的杠杆率的变动。显然，不论是整体的贷款还是中长期消费贷款与居民存款的比值从趋势上都与BIS口径的居民杠杆率一致。因为居民杠杆率的变动主要与买房相关，所以我们进一步对比了70个大中城市的房价指数与居民的贷存款比值。很明显，二者也有较强的相关性。当房价出现明显的拐点时，居民的杠杆率也有相应的变动。今年上半年房价整体上还是有一定的涨幅，相应的居民贷存款比值也在上升，即居民继续加杠杆是房价上涨的一个重要原因。

今年上半年北京和重庆的房价走势差异较大，前者房价基本稳定略有回调，而后者继续上升。与此对应的北京居民的贷款存款比值保持稳定，而重庆居民的贷款存款比值却是在上涨。对于今年住宅销售排名靠前的几个省份，山西、山东、青海和陕西，居民的贷款存款比值都在上升。如果把居民贷款存款比值由低到高做一个排序，可以发现居民杠杆率比较低的省份基本上是今年上半年房地产销售排名较高的省份。因此今年上半年居民加杠杆主要是杠杆率比较低的地区的居民在加杠杆，这些地方往往也是房价比较低 的地方。

从这里也可以看出，如果只关注全居民整体的杠杆率，就把不同区域之间的巨大差异忽略掉了。全国杠杆率上升了同样的幅度，背后是房价较高地区的居民加杠杆还是房价较低的地区居民加杠杆，还是有很大的差异。我们在关注杠杆率总量的变动的时候，也要关注杠杆率结构性的变化。

我们进一步研究房地产销售的区域特征。以山西和黑龙江为例，这两个地区整体经济增速在全国排名靠后，后者还是人口净流出的省份。今年山西的房地产销售增速排名靠前，而黑龙江的房地产销售面积增速为负，销售额增速为正，增速排名处于全国中游。但是这两个地区有一个共同的特点：省会城市住宅的销售面积和销售额占全省的比例都在不断上升，特别是太原占山西销售的比例上升速度还在加快。这背后重要的原因是城市化的推进，即省会以外其他地区的居民到省会来买房，这样就增加了省会的房地产销售，也推升了省会的房价。所以我们看到太原和哈尔滨房价的上涨速度近期也较快。

太原和哈尔滨都属于国内的三线城市。今年三四线城市房价上涨较快的原因除了城市化之外，另一个是棚改货币化的推进。目前棚改的政策有一定的调整，但也不是一刀切。这在一定程度上会给部分价格上涨较快的城市降温，此外部分三四线城市调控的力度也在不断加码。但是在城市化继续推进的背景下，这些城市的房地产销售还是有一定的空间。

银行表内信贷增加，居民新增房贷将保持平稳

居民能否继续加杠杆买房，除了自身是否有加杠杆的意愿之外，另一个重要的因素是银行是否愿意给居民放贷。目前全国的城市里面只有上海会公布每个月的居民住房贷款，与全国的居民住房贷款对比（以居民中长期消费贷款作为近似），可以发现在2016年下半年之前，二者走势很接近。从2016年下半年开始，以上海为代表的一线大城市对房地产调控升级，其中最重要的一点是对房贷严格控制。所以我们看到上海的房贷迅速回落，目前每个月新增50亿左右，远低于前期最高每个月300亿以上。可以推测其他一线城市如北京、深圳等地方的居民房贷也类似。

如果假设这些被严格限制的城市房贷总量是上海的4倍，全国居民的房贷是居民中长期消费贷款的90%，那么我们可以估计出除一线城市之外全国剩余地区居民的房贷变动情况。从2016年下半年至今这些地区整体上房贷有一定幅度的变动，但是始终处于较高水平。考虑到一线城市房地产销售占全国的比例较低，因此一线城市之外居民房贷整体较高是全国房地产销售超预期的一个根本原因。

从央行公布的季度居民新增住房贷款来看，今年上半和去年平均水平基本接近。显示整体上房贷并没有进一步的收紧。而与2016年的高点的差距主要来自于一线城市房贷的大幅减少。而从央行调查的居民购房意愿来看，在今年二季度仍然处于历史的最高水平附近，显示居民加杠杆买房的意愿还是很强烈。

从去年四季度开始，社融增速就开始回落，今年二季度资管新规实施以来下滑的更加明显。如果信用大幅收紧，进一步会增加实体经济的下行压力。为了对冲表外融资的减少，近期银行表内信贷明显增加。从12个月滚动之和来看，居民中长期消费贷款从前期的下降趋势变为最近的基本维持稳定，甚至出现略微上升的势头。但是从中长期消费贷款的占比来看，仍然是继续回落。我们认为这反映了目前银行信贷和居民房贷的特征，即银行的信贷上升较快，居民的房贷从前期的回落（主要来自于一线城市房贷的回落）到目前的企稳，但是居民房贷占整体银行信贷的比例继续下行。

向前看，我们认为今年下半年银行新增信贷将继续以较快速度增加，居民的房贷将保持目前是水平，不排除还可能有小幅上升，而居民房贷占整体银行信贷的比例则将延续下降的趋势。这样全国范围内房地产的销售也可以保持目前同比增速为正的增长趋势。值得注意的是一般房地产销售的上升往往伴随房价的上涨，如果三线和四线城市房价上涨过快，可能有更多的调控政策出台。从杠杆率来看，这表明居民整体的杠杆率还将上升，但主要是一线和部分二线城市之外的居民杠杆率增加，即这种加杠杆是结构性的。

风险提示

房地产调控政策超预期。