稳杠杆到达关键时点 信用扩张为何迟迟不见？

一是存款不足，存款成本高。第一，全国商业银行负债增长率由2017年初的15.3%下降到2018年6月的6.5%；第二， 2018年7月末，本外币贷款余额136.35万亿元，同比增长12.7%，本外币存款余额179.39万亿元，同比增长8.2%，多贷款增长比存款多4200亿元；第三，结构性存款大增，截至5月末，股份制银行发行结构性存款与同业存单利差约为50~60BP，成本较高；第四，2018年上半年理财产品月发行量逐月减少。

二是监管指标的内生限制。虽然MPA等指标有所放松，但资本约束、不良贷款率等仍然有约束。自二季度宏观审慎评估（MPA）开始，部分金融机构的MPA结构性参数将被下调。对应的银行MPA端广义信贷的考核压力减轻，MPA考核下银行扩表的理论空间也会明显增加。

此外，银行放贷进行信用派生还需要满足两个要求：第一，2018年底银行业需要达到巴塞尔协议III的资本要求；第二，资产质量也受到不良贷款率指标的制约。但真正使金融机构信贷指标下降的原因是第一个资本要求，也就是资本充足率的要求。资本充足率的要求又体现在两个方面：第一，资管新规出现之后，表外资产回归表内消耗资本；第二，银行坏账暴露后，大量不良资产消耗银行资本。

三是实体经济风险，除了政府平台，地产、民企风险仍然大。2016年以来，在去产能、供给侧改革的大背景下，包括化工行业企业在内的广大中小企业成为了去产能的对象。在环保的尚方宝剑下，数以十万计的企业被强制关停限产，全国上万家工厂企业不达标，被强制关停限产。尤其今年民企违约案例不断出现，现实的情况是，除了少数AAA的主体，民企债基本上很难发出。这些不确定性加剧了金融机构对民企的融资担忧。

目前，对于宏观杠杆率有三种度量指标：第一种是社融与GDP比值，不足之处在于没有考虑政府债务；第二种是采用M2与GDP比值，这一指标实际上是度量的银行部门杠杆率；第三种是信贷与GDP的比值。在货币政策宽松时，社融、M2、信贷都会发生快速增长，因此上述三种指标本质上是一致的。

从08年开始到2015年，M2与信贷表示的杠杆率持续上升，在15年到达一个高位，而信贷表示的杠杆率在08/09年出现上升后，保持略微下降的水平。16年-17年两年去杠杆现象较为明显，三大指标都有下降趋势。

从15年开始到现今，我国金融市场的杠杆出现了一个从高潮平复的过程：2015年，权益市场通过场外配资等手段加杠杆推高股市走向泡沫；2016年债券市场通过期限错配、监管套利等方式流入大量在金融市场空转的资金；2017年由监管推动不断完善宏观审慎评估加强了对表外业务风险管理，此外央行通过坚持实施稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的抑制资产泡沫，由此出现了一个被动去杠杆的过程；2018年，随着资管新规以及商业银行流动性细则等规定颁布，金融领域去杠杆高压态势有保持的趋势，但是后半段由于考虑到经济下行的压力，经济趋于稳杠杆。但总体来说，2018年开始金融机构进入一种自我去杠杆的阶段，机构的风险偏好下降，预期更加保守，而且长期来看在防范金融风险的背景下，没有机构愿意过度扩张。

左图中，2015年末到2017年末，M2相对社融增速同比上演了长时间的增速同比下降，2017年末至今则出现增速同比的上升。社会融资规模统计的是金融机构对实体经济的资金支持，它是实体经济的负债方；而M2包括个人和企业存款也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。就M2同比看来，2015年末开始出现显著下滑，这与2015年末到2017年末M2相对社融同比下滑同步。就社融同比看来，2017年末开始出现显著下滑与2017年末至今M2相对社融增速下滑同步。

2015年末到2017年末，这一阶段是金融机构被动去杠杆阶段。在社融同比增速保持微弱上升的趋势之下，M2相对社融增速同比出现显著下滑。央行调查统计司司长阮健弘说， M2增速下降反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少。因此，这是商业银行出于对宏观审慎考核，不断降低对非银金融机构的同业杠杆水平，导致存款性金融公司对其他金融部门债权同比增速不断下降，拉低了M2增速。在右图中，对其他金融部门债权同比增速在2015年末开始出现显著下滑可以对这一现象进行印证。

2017年末至2018年前一段时间，这一阶段时金融机构主动去杠杆阶段。这一阶段M2同比增速下滑已经停止，增速平稳，而社融增速同比开始出现下滑，带动M2相对社融增速同比上升。去年是监管推动，国家从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，但今年以来整个市场情绪已经出现变化。机构的风险偏好下降，预期更加保守，而且长期来看在防范金融风险的背景下，没有机构愿意过渡扩张，因此金融机构出现了很强的自我约束。

宽货币向宽信用传导必然伴随着商业银行的扩表，在外汇占款不再大规模净流入的背景下，负债端增速回升必然要求央行增加公开市场净投放。8月份央行公开市场操作投放10720亿元，回收8065亿元，净投放2655亿元。在7月份降准以及进行大剂量的中期借贷便利操作之后，8月份仍然净投放少量资金维持了市场流动性合理充裕。央行想要通过加大公开市场投放力度的方式维持流动性合理充裕，以实现商业银行扩表、从而带动宽信用。

但在现实的金融市场上，在主动去杠杆的大势之下，宽货币无法向宽信用转变以至货币市场积累了大量的流动性，但无法转化成为信用和金融资产。金融领域去杠杆的态势之下，我国债市收益率出现大涨，实体经济融资成本出现抬升。7天shibor利率中枢由2016年的2.35%左右抬升到如今的2.63%附近。

为了缓解信用萎缩的现象，央行一度促使利率水平出现倒挂。在8.1~8.13，DR（存款类机构质押式回购加权利率），R（银行间质押式回购加强利率）的利率水平低于7天逆回购利率。这种倒挂促使银行资金在金融体系内流转的收益甚至低于资金的成本，从而促使资金流向实体经济。

从结构上来看，主动去杠杆导致了民企融资难的问题。融资规模上，过去3年国企平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，而民企从5.99亿元下降到4.6亿元；从融资成本看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。此外，债市对民企的融资功能也在不断消退，由国家背书的国企、央企的债券利率甚至已经逼近3.5%，效率还不如银行的定期存款，但却十分抢手，而利率在7%左右的民企债，鲜有人问津。央行也通过MLF投放以及窗口指导等措施来定向增加民营企业流动性，但彻底改善民企融资难问题还需随着去杠杆的过程不断修复民企资产负债表，提升民企竞争力。

经济下行和金融过度繁荣的情况在世界各国都时有发生，为了稳定经济，各国政府或主动或被动地实施了“去杠杆”政策，在这一过程中，私人部门（居民与企业）也不断修复资产负债表（账面浮亏资产减亏、不良资产处置）。但结果各不相同，有以美国、欧元区为代表的成功经验，也有以日本为代表的失败经验。

1.美国的经验

2008到2016年是美国进行去杠杆的一段时期。2008年金融危机之后，美国率先开始了去杠杆的进程。自2016年初以来，美国经济大幅提速，去杠杆过程宣布结束。今年经过通胀调整后的实际GDP将增长3.1%，这是近十年以来最高增速，此外高盛预计2018年美国失业率将降至3.5%，这是自1960年代以来的低点。

具体到各个部门来看，美国私人部门去杠杆效果显著，美联储和政府部门加杠杆明显。美国家庭部门资产负债率从高峰期2008年的25%降到了2013年的17%，信贷资产与GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多，超过了4万亿美元。政府部门，以美国联邦政府为例，负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。

危机时期，美国果断实施财政和货币双扩张的政策，修复私人部门的资产负债表。美联储通过资产购买持续向市场提供流动性，政府部门则通过加杠杆实施大规模经济刺激计划以应对次贷危机带来的大规模信贷收缩，接管私人债务负担，平稳私人部门杠杆率。

尽管去杠杆的过程十分惨烈，大量企业倒闭，经济出现负增长，09年经济增长甚至下降到-2.78%。但随着私人部门资产负债表快速修复，使得资源重新配置整合，助推美国经济重新走向复苏。

2.日本的经验

1990年，日本经济泡沫破灭，金融市场深受打击，并且波及到了实体经济。日本开始了漫长的去杠杆过程，其中企业部门去杠杆时间最长，从1990年到2005年持续长达15年。

1990年前后，日本GDP同比增长显著下滑，在后来的接近30年间，日本经济一直维持着这种低迷的状态。90年经济同比增长在5%以上，而后一路下滑到0%附近，此后的20多年时间一直在保持0%或者负增长的水平，12年以后虽然有所GDP增速同比虽然有所增加，但仍然保持在低水平。

日本去杠杆过程中为修复私人部门的资产负债表，采取了财政收紧、货币宽松的政策。但日本去杠杆过程中接连遭遇1997—1998年的亚洲金融危机、2001-2002 年的科网泡沫以及2008—2009 年的全球金融危机等不利环境。日本国内政局动荡，首相更换频繁，1987年到2013年期间更换了19任首相。在具体的政策实施上出现了财政收紧过快，货币宽松周期结束过快等失误。这些问题致使去杠杆过程缓慢而曲折，企业转向“负债最小化”以加紧修复资产负债表，致使日本经济动力恢复缓慢。

3.欧元区的经验

2008年经济危机之后，欧元区开始了去杠杆的进程。各国债务风险表现不一，德国经济实力强，风险低，而外围一些南欧国家由于经济实力相对较弱，债务风险较高。

去杠杆过程中，居民部门杠杆率稳中趋缓，企业部门保持稳定，政府部门上升幅度较大。居民杠杆方面主要受房地产市场影响，08年以前居民杠杆持续上升，08年以后持续回落，根据2017年的数据，目前维持在60%左右；企业部门杠杆率一直保持稳定，维持在100%左右；政府部门杠杆率由于处理危机提供财政救助，由60%左右上升到了85%。

欧盟通过财政救助，各成员国政府通过积极财政政策承接私人部门杠杆完成私人部门资产负债表的修复。由于欧元区并非统一的政治经济实体，因此无法运用统一的财政政策和货币政策应对经济周期需求。但得益于欧盟对成员国财政纪律约束，以及市场对私人部门的债务约束使得欧元区杠杆结构始终保持相对均衡，在欧盟整体以及各成员国政府的努力之下私人部门杠杆率迅速修复。