基本面 流动性 政策底"三底"已到 后半年估值修复

（原标题：基本面底、流动性底、政策底，房地产“三底”已到，往后半年估值修复周是大概率事件）

增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱

从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图

一、行业策略

（1）基本面底：三四线的“供给侧改革”虽扰乱了周期节奏，但一二线主导未来半年全国销售复苏方向：

首先从基本面的角度来讲，行业销量的领先指标是利率周期，10Y国债收益率的改善周期从今年2月份已经开始；往后看，未来半年内经济还有下行的压力，这意味着未来利率继续改善是一个大概率的事件。在市场利率改善的背景之下，我们观察到按揭贷款利率的边际在四月份开始也出现了改善，预判转年时点按揭绝对利率水平改善将明显化，目前，银行层面对房地产的偏好也在回升

从领先作用观察，按揭利率顶部一般领先销量底部一个季度左右。因此从今年的年中开始到明年，大概率是房地产行业销量的复苏周期，我们过去一直强调，在这样一个周期中间，也即销量底部左侧1-2个季度，到销量高点左侧1-2个季度的区间内，对应的是房地产板块的超额收益区间

这一轮周期与过去的周期节奏一次，但韵律不一致，体现在历史上每轮周期一/二/三四线销量基本同起同落，而这轮依次是从一线扩散到二线，再扩散到三四线，且三四线的滞后期在增加。目前一线和重点二线销量已经见底回升，且部分重点城市（如深圳）房价也已见底并回升；三四线则分化明显，这跟过去三四线的“供给侧改革”是有关系。三四线城市在过去（从14年开始的）货币化补贴的主线背景下，与我们观察到的其他周期行业一样，存在供给侧改革的一个过程

货币化补贴带来的购房需求，可以说是政府通过某种方法创造出来的当期需求，但不是透支未来需求。也就是说，供给侧改革一定程度上扰乱了三四线的周期，具体表现为与一二线的同步性降低，而是延后了大概半年左右。三四线今年上半年表现不错，跟当时仍维持大规模的货币化补贴有关；而6月份至今，整体三四线的销量有一个回落。往后我们认为三四线趋势是继续震荡性回落，三四线内部表现为而分化加剧，但并不影响一二线主导的全局销量复苏的大区间

所以整体的结论就是，从基本面角度来讲，未来的销量是处于一个低斜率的beta复苏周期

（2）流动性底：存量博弈下早周期板块受益，房地产是纯正早中期，银行算半个；同时相对估值更具代表性，已充分反映前面半年房地产板块被“逐步抛弃”的过程：

流动性其实上面已经分析了一半，因为流动性指标大多数是基本面销量指标的领先指标。重点我们分析下存量流动性，自上而下的角度来看，在经济回落流动性好转区间，一般配置两类行业，一个是早周期性行业，另一个是成长性板块。今年以来，成长性板块具有底部反弹的预期，但部分成长性板块有基本面改善的实锤（硬伤）。在存量的博弈背景下，会有更多的资金配置早周期行业；

我们认为只有1.5个行业符合早周期特点，房地产是纯正的早周期行业，银行属于半个。因为银行的利差虽然正在改善，但是在经济向下的预期下，其不良率也会有所回升，而银行资产中一半是与房地产相关，所以我们认为银行是半个早周期行业

从大类资产配置的角度，也即股票的周期和成长角度而言，在存量博弈的背景下，我们认为目前房地产在政策的偏见之下，未来存在较大的修复的可能性

另外，流动性的另外一个反映就是估值，目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE已创历史新低，板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值，收益预期远远大于风险。我们认为这种背离其实已经基本反映了市场对于政策的担忧，往后半年，这轮估值修复周期应该是大概率事件，房地产板块收益大于风险

（3）政策底：政策正在出现边际好转而且新的问题或促使更多积极变化：

第一点，在限价政策上，我们认为未来存在一个修正的空间。住建部8月7日在部分城市房地产工作座谈会上提出：“把地方政府稳地价、稳房价、稳预期的主体责任落到实处，确保市场稳定”。从“限价”变“稳价”已经体现政策层面边际的改善。另外，当前对于一线和重点二线城市来讲，许多地方的价格信号是失真的。在当前的背景下，现在新的问题一方面是房租上涨；另一方面是16、17年拿了许多高价地之后，大概率现在形成了库存的堰塞湖。这些堰塞湖如果不排除，未来可能造成新的金融风险。因此我们认为未来，限价可能随着市场自己的定位出现调整，同时，倒挂的失真价格的修复，也并不违背“遏制房价上涨”的表述

第二点，市场上存在有关房地产税的许多说法，也很难做一个预期的引导，但从不动产收益率低的现状出发，房地产税当前很难大规模征收。这里我们不强调政府去引导预期，我们强调的是，在当前这种收益率的环境下，中国平均的不动产的收益率（包括商业和住宅在内）估计处在1-2%的水平，大幅低于国债收益率。在这个背景下，如果大幅征收房地产税，许多不动产可能成为负现金流资产，违背稳房价的意愿。因此我们认为现有阶段，房地产税推进的时间表不重要，重要的是从现有行业背景出发，起步的房地产税一定是小范围征收，试点先行的。未来随着政策的进一步明确，对房地产税的担忧会逐渐减弱

第三点，政府一直强调的是差别化调控和基本住房保障的需求，基本住房保障是未来提高的可行方向。在过去，基本住房保障的实施力度其实不大，而且还存在完成率不达标的情况。往后看，我们认为关于基本住房保障政策会进一步加强，我们能想到的一是保障房，二是共有产权房，这两方面应该是重点，三是对基本住房需求的金融支持，这在未来也是可能出现的

目前，政策边际改善已经出现，但大转折还要观察，这是因为房地产投资仍有约10个点增长，处于高位。目前还没达到需要政府来稳房地产投资的水平，目前也只是稳基建。我们预期全年房地产投资可能会到7个点左右，未来可能还会下行。随着政策边际见底以及基本面逐步好转，市场首先会有一波估值修复的行情，假如未来房地产投资进一步下滑到低位区间，甚至可能倒逼政策出现更多的放松，板块也会迎来更大的行情

二、配置组合

高周转公司首选【万科A、保利地产】等，杠杆不高且融资优势相对显著，业绩保障性强；资源型公司首选【华侨城】，极致低估且边际有改善；高杠杆高周转型公司首选【中南建设】，绝对有息负债并不高，未来预期盈利能力改善明显；【光大嘉宝】由“审慎推荐”调至“强烈推荐”；同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。（部分标的因进入限制名单调出组合）

1. 我们认为下半年到明年全国销量同比处于小周期复苏阶段从而给板块带来 beta 行情。基本面角度：a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A】等，兼具beta收益和alpha收益；c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，更适合等到基本面右侧出现机会再配置，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，当前，首选【中南建设】，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差

2. “租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科A、昆百大】等，以及【张江高科 等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35X PE做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街】等

3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】

4. 国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区

5. 持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的，【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高

三、主流城市最新变化：

1.供给：7月重点城市推盘有所回落，且小于销量(批售比为0.8)，推动绝对库存(即可售套数)短期略回落（17M8起低斜率趋势性回升）；相对库存即去化周期16M11起持续回升，7月略回落（为10.2个月），其中一线/二线/三四线均小回落

2.需求：新房销量同比增速自16Q2（全局顶部）以来趋势性下降，17M11月&12月因低基数降幅有所收窄，18M1-2基数重回高位使得销售增速再次下行，3-6月持续回升，7月再次回落。分城级看，一线(4) 销量同比17M10便已见底，之后趋势性回升；二线(13)18Q1下行，Q2略有回升，7月再次回落，往后看或仍有几个月的下行期；三四线（40）销量同比M4-6降幅虽略有收窄，但趋势上看仍位于下行通道，底部或在3季度附近。看高频绝对数据，上周（8.25-8.31）57城一手房销量有所回升：环比数据显示57城 +14%/一线(4城)+48%/二线(13城)+13%/三四线(40城)+5%；19城二手房上周销量小幅上涨

3.价格：70城房价同比于17M01见顶回落，其中一线最先回落(16M9)/二线略后(16M11)/三四线最为滞后（17M7）。7月同比+6.6%（+0.8 PCT），环比+1.2%(+0.1 PCT)，环比45城上涨/2城持平/23城下跌，海口/济南/丹东/三亚领涨且涨幅不低于3%，蚌埠/平顶山/南京领跌且跌幅不低于0.2%

4.土地：住宅类土地供应同比增速15年以来趋势性回升至17M11（21%），17M12下滑至10%，18M1-M7趋势性反弹至25；成交同比增速跟随供应同样趋势性上行至17M12（23%）后下滑至18M2的13%，之后反弹，6-7月再次回落（18M7 +19%)；楼面均价于16M9见顶后连续回落至16年底，17年上半年趋势反弹至9月（高于16M9），之后趋势回落；溢价率于16M9（94%）见顶后趋势性下降，17Q3以来持续较低位，18M7为12%

风险提示 ：行业调控政策超预期、龙头企业销售短期不及预期带来板块波动加大

“市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。”

招商证券房地产赵可、刘义团队

赵可：186-7558-0007

刘义：186-7669-6916

董浩：130-5761-3302

李洋：186-6588-3836