虎牙股价过山车背后的市值谜题：被高估or低估了？

（原标题：虎牙股价过山车背后的市值谜题：被高估还是低估了？）

在顺风车事件引起全民关注时，游戏直播平台虎牙也被牵涉其中。

8月28日，有顺风车司机在虎牙上直播女乘客获取打赏，直播间评论内容令人不忍直视。29日一早，虎牙紧急发公告加强行车安全直播管理，并表态已经封禁相关主播。

对于刚刚上市3个月的虎牙而言，这不是第一次危急时刻。5月11日上市后，虎牙经历了股价的急速上升到急转下跌。8月15日，在虎牙股价下跌2个月之后到达每股24.19美元的最低点，与6月15日股价最高点每股50.82美元相比，出现腰斩。

8月14日，虎牙发布二季度财报，与第一季度亮眼成绩相比，二季度财报显示虎牙亏损21.25亿元。尽管前两个季度，虎牙尚处于盈利状态。

对于巨额亏损，虎牙解释称“因为公允价值亏损”。西南证券首席分析师张刚告诉经济观察报，这很有可能是所持有的股票浮亏所致。另一位证券从业者解释称，这部分损失是非现金损益，不影响企业真实现金流。而非现金性损益本质上是一项账面亏损，整体对公司现金流没有任何影响，也不会再出现未来季度的报表中，本质上不影响公司持续经营。

不按照美国通用会计标准，虎牙直播二季度净利润1.05亿元，连续3个季度持续盈利。但盈利背后，虎牙二季度的财报依然不算好看。从虎牙公布最新数据来看，在直播成本增加的前提下，用户及付费用户增长乏力，且新开辟的广告收入没有达到预期。

不仅仅是虎牙，这也是整个直播行业面临的瓶颈问题。二季度，YY、陌陌、虎牙、天鸽互动、映客等以直播为主的上市公司，股价均曾在短期内快速下跌，并在8月15日左右跌至最低点。同在该季度，国家监管部门加强对网络直播管理。8月20日，全国“扫黄打非”办公室等六部门下发《关于加强网络直播服务管理工作的通知》，提出网络直播落实用户实名制等多项要求。

曾经风光无限的直播行业，在监管趋严的环境下将走向何方？

瓶颈

上线于2012年的虎牙，主要提供直播视频服务，用户付费是主要收入来源。经过6年探索，虎牙已经有了成熟的盈利模式。虎牙创始人董荣杰在最近接受媒体采访时谈到，直播能自己获得用户、营收与利润，已形成正向的商业闭环。

但以虎牙为代表的直播行业，瓶颈也恰恰来自这个成熟的商业模式。

今年第二季度，虎牙总收入为10.383亿元，其中直播收入为9.918亿元，占比为96%。这个数字，比第一季度的94%占比还高了两个百分点——这意味着虎牙收入来源单一化的问题正在加剧。

虎牙高管层曾对广告业务寄予厚望，第一季度财报发布后，虎牙高管在财报解读电话会表态，“广告业务将成为公司业绩增长另一重要的驱动力，”并预计全年广告增长速度将超出预期。但从财报数据来看，虎牙二季度广告收入为4650万元，相比一季度的5080万元环比下滑。二季度广告占比为4%，比一季度的6%环比下滑2个百分点。

速途网游戏事业部总经理王佩，对虎牙广告收入的下滑表示理解，他认为，主要原因是，“二季度没有新游戏了。”他告诉记者，游戏直播是推广游戏的好方法，但游戏公司在做新品推广时更愿意花钱。对于已经成熟的《王者荣耀》、《绝地求生》等游戏，“现在反而可能是游戏公司跟你（直播平台）要钱了。”

收入模式单一是直播平台的通病。根据各大直播平台最近发布的财报，映客2018年上半年直播收入占营收比重为98%，YY的直播收入占总收入94.3%，陌陌的直播收入占比83%，除陌陌外，其余三家平台直播收入占比都在90%以上。

单项收入占比过高，容易引起资本市场质疑。与虎牙同期上市，并与虎牙一起被称为“视频三宝”的爱奇艺、哔哩哔哩，同样从6月到8月经历过股价高涨与下跌。但与虎牙十余天内多次下跌近10%的惊险状态相比，另两家相对平缓一些。尤其是爱奇艺，因为有广告与会员两项主要收入，尽管股价在同一时间段下滑，但惊险状态低于虎牙与哔哩哔哩。

中国直播行业已经有了近6年发展，并且经历过“千播大战”的洗牌期与2016、2017年的蓬勃发展红利期，今年又增加了两家上市公司。在这个相对成熟的行业中，互联网用户红利已经基本见顶。直播收入若想进一步寻求增长，大概率需要依赖付费用户数量以及单个用户付费价格的提升。

经济观察报记者了解到，为吸引用户付费，各大直播平台尝试了多种办法，包括设置会员等级、鼓励主播PK、举办各种赛事等，其目的都是鼓舞观看直播的用户积极付费。

在虎牙上，用户被分为不同等级，充值的会员被尊称为万众瞩目的“贵族”。“贵族”享有不同特权，比如进入直播间时，所有该直播间用户会被提醒“某某（用户的名字）骑着炎世火龙驾临”，或是“某某骑着红岩雄狮驾临”。

炎世火龙是贵族的最高等级“帝皇”的坐骑，成为“帝皇”需要第一个月花费15万元，随后每月续费3万元。红岩雄狮是“公爵”的坐骑，需要首月付5000元，每月续费1200元。贵族中的最低等级是“骑士”，只需要花50元就能成为贵族。

记者体验虎牙直播的10分钟内，不断有色彩鲜艳的字体提醒，又有人充值成为贵族。

但从虎牙二季度财报来看，虎牙二季度总付费用户人数达340万人，与第一季度的340万人相比没有增长。而在用户规模上，虎牙二季度月活用户数为9150万，第一季度为9290万。这意味着，二季度虎牙的月活用户不增反降。

从吸引用户付费方式上看，虎牙吸取母公司另一款直播产品YY直播的经验。但让用户付费并不是一件易事。在另一个直播平台担任过主播的张娅南告诉记者，“赚钱越来越难了，”她从自身体验得出结论，直播兴起了这么久，包括土豪在内的很多用户“看腻了”。

成本

虎牙曾有过高速成长期。

2012年成立之初的虎牙还没有从YY独立，被称作YY游戏直播时，虎牙曾几乎以零成本获得当时最优质的内容生产者。之后随着斗鱼、熊猫直播、战旗直播等同类游戏直播平台入场，与各大平台竞争激烈的虎牙，成本也越来越高。

二季度财报数据显示，虎牙成本8.72亿元，其中收入分成和内容成本为6.612亿元，占比76%。收入分成与内容成本，主要是给主播、工会的分成以及版权购买。相比2017年同期，收入分成和内容成本增长130.3%。财报解释是由于虎牙平台上虚拟物品的销售增加和对于子竞技内容以及平台内容创作者的持续投入。

在直播的商业闭环中，主播及其生产的内容是吸引用户付费的最大驱动力。虎牙作为平台连接主播与用户，为获得利润，虎牙需要不断吸纳有吸引力的主播，并用优质内容刺激用户付费。

主播成本是最大开支之一，尤其是游戏主播。一位前熊猫直播员工告诉记者，游戏主播一般实行年薪制，头部主播年薪多为千万元级别，在各个不同游戏品类都各自有头部主播，数量众多。据媒体报道，2016年初，虎牙以每年4000万元高价，从龙珠挖来LOL顶级主播Miss，还以3000万元挖来炉石传说主播安德罗妮夫妇。

近两年，随着游戏直播平台之间竞争的加剧，主播年薪水涨船高。2017年11月，斗鱼11名大主播选择出走，其中多数跳槽虎牙。斗鱼方面向记者透露，当时虎牙开出10倍年薪挖人。斗鱼也同时从虎牙挖人。2017年8月，因为跳槽到斗鱼，虎牙王者荣耀一哥嗨氏被虎牙起诉，并在今年2月被法院判决赔偿虎牙4900万元。

主播跳槽在带动年薪提高的同时，更增加了直播平台的成本。2017年，虎牙成本同比增加每季度幅度为90%、79%、82%、63%。2018年成本继续攀升，第一季度同比增幅86%，第二季度增幅达到116%。

虎牙公开数据显示，其月开播主播数超过60万，还有超过3万个公会组织在其平台入驻。但一个不利好的事实是，虎牙目前头部主播依旧不够多。专注主播数据分析、且与虎牙母公司欢聚时代关系密切的小葫芦，推出的上半年游戏直播行业数据报告显示，今年上半年，游戏主播最强前五位均为斗鱼主播。去年12月，游戏主播中，小葫芦排名前10只有1名虎牙的主播，其余9名均为斗鱼主播——这意味着，虎牙想获得优质主播，可能还需持续从对手那里挖人。这会是一笔不菲的成本。

与成本增加相比来看，虎牙的收入与成本增幅成正比。2018年前两个季度，虎牙成本增幅分别为86%、116%，收入增幅为111%、125%。但单就今年前两个季度的收入增幅来看，与去年同期239%，222%的收入增幅相比，明显逊色不少。

从企业增长角度看，这并不是一个利好的现象。早些年，虎牙即使缩减成本，收入也能同样增加，比如2017年第一季度，虎牙成本环比缩减了1%，收入反而增长，环比增长18%，同比增长239%。“现在游戏直播还算是未成年，”王佩对记者说，直播平台在用户覆盖方面做的“还可以”，但很多商业化措施没有完善。他认为，除了打赏之外，直播的广告、电商收入等模式已经逐渐清晰，但除了这些品类，游戏直播还有没有其他变现路径，这是直播平台需要面对的瓶颈问题。

价值

今年6月份之后，除YY之外，虎牙、陌陌、天鸽互动、映客4家直播平台都曾达到过股价最高点。而多位直播行业从业者对记者表达出的态度是，与YY、映客等秀场直播模式相比，游戏直播有更大增长潜力。

以国内游戏直播公司对标的美国游戏直播平台Twitch为例，早在2014年，亚马逊就以9.7亿美元现金收购了成立仅3年Twitch，亚马逊创始人贝索斯当时表态说，“播放和观看游戏玩法正成为一种全球性的现象。”

国内巨头也对游戏直播公司投下重注。今年3月8日短短一天时间，斗鱼和虎牙双双宣布获得腾讯融资，其中斗鱼获得投资6.3亿美元，虎牙获得投资4.6亿美元。尽管斗鱼与虎牙是游戏直播行业的竞争对手，但腾讯在整个赛道进行布局，旱涝保收。

董志杰曾说过，虎牙路演之后，他发现美国的投资人对游戏直播、电子竞技的概念非常认可，认可程度甚至不低于国内投资者。

但从目前来看，包括虎牙在内的游戏直播平台都正在发力全品类，除了游戏，秀场、户外、二次元内容也是虎牙直播的重要部分。从用户付费值来看，非游戏类用户更愿意打赏出高额价格。“秀场直播目前比游戏直播更容易直接获得收入，”王佩这样说。但他认为，游戏直播的模式会更长久，因为游戏用户更年轻更有粘性，并且教育用户的时代已经过去了，“大家对打赏主播或者玩游戏付费，是很平常的事情，”这些用户会是游戏直播公司还没开发的金矿。