天风固收：如何理解继续推进债务置换?

（原标题：【天风固收】如何理解继续推进债务置换?）

来源： 固收彬法

作者：孙彬彬团队

摘要

继续推进存量政府债务置换包含了两层含义：一是“继续推进”意味着2018年9月以后或许还可以继续发行置换债，“三年左右”的时间长度有所放松；二是“存量政府债务”意味着置换的对象依然是2014年底认定的存量政府债务，与“隐性债务”并无关系。

对于融资的方向，财政部实际上只给出了两大前门：地方债和规范PPP，这也意味着“堵后门”的监管政策方向依然保持不变。

展望未来，城投平台主要面临“如何化解存量隐性债务”和“市场化转型”两大问题，这两个问题或将进一步加剧城投平台的风险分化，甚至不排除继续出现平台信用风险事件。

8月28日，财政部部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会议上做了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（下文简称《预算执行报告》），《预算执行报告》引发了市场对地方债务管理的一些讨论，比如债务置换、债务管理等。我们主要梳理《预算执行报告》中关于地方债务相关内容，试图把握接下来一段时期内的地方政府债务监管政策方向，对城投债投资提供更清晰的思路。

今年以来防范化解政府债务的措施

按照《预算执行报告》，今年以来“积极防范化解地方政府债务风险”是三大攻坚战的重要内容，主要有两个大方向的内容，一是“堵后门”，严控地方政府隐性债务风险；二是“开前门”，推动地方债的发行与存量债务置换。

（1）堵后门：严控隐性债务风险

财政部在严控隐性债务风险方面，主要有两大措施：

一是核查违规举债担保问题，并进行严肃追责。2018年，财政部官网继续公开了一批地方政府违法违规举债担保的问题，比如2月份公布了对个别会计师事务所和发债企业的追责，7月份公布了4省8个地区的地方政府违法违规举债担保的问题。

二是完善监管政策。2月份，财政部与发改委联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号），“加强对企业发行债券的监管”（194号文解读可参考前期报告《194号文有何深意？——发改财金194号文点评》）；3月份，财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），“规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为”（23号文解读可参考前期报告《城投债还能投吗？——财金23号文点评》）。

在这些措施中，对城投债市场影响最大的主要是23号文，23号文之后金融机构参与平台公司融资愈发谨慎，平台公司面临越来越大的再融资压力。

（2）开前门：推动地方债的发行与存量债务置换

按照我们对地方债发行数据的整理，1-7月份，合计发行置换债1.09万亿，尚未置换的存量债务余额0.51万亿；再融资债券0.26万亿（偿还到期地方债），尚未到期地方债0.57万亿；新增一般债0.64万亿，尚未使用的新增额度为0.19万亿；新增专项债0.15万亿，尚未使用的新增额度为1.20万亿。

总的来说，存量债务置换进展较快，但仍有大量额度尚未使用；再融资债券基本能够覆盖地方债到期规模；新增一般债额度使用进度较快，而新增专项债额度使用进度较慢。

经济与融资：支持地方政府服务实体经济的三条路

针对下一步财政重点工作安排，首当其冲的就是“促进经济运行保持在合理区间”，其中关于地方政府服务实体经济给出了三种途径：

（1）加快新增债券发行

按照我们前文所述，7月末尚有0.19万亿的一般债额度和1.20万亿的置换债额度尚未使用，而根据8月份的地方债发行情况来看，8月份预计合计发行0.09万亿新增一般债以及0.40万亿新增专项债。

按照财政部8月份下发的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，意味着9月和10月需要发行的新增专项债规模分别为0.53万亿和0.27万亿。

（2）继续推进存量政府债务置换

《预算执行报告》提出“继续推进存量政府债务置换，支持地方腾出财力用于扩大有效投资”，其中继续推进存量债务置换引发了市场的一些讨论。

我们认为，这一表述包含了两层含义：

一是“继续推进”意味着2018年9月以后或许还可以继续发行置换债，“三年左右”的时间长度有所放松。2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。照此推断，市场一般认为2018年8月是存量债务置换的截止时间；而一些地方政府的文件中也有类似表述，比如广西财政厅要求“确保存量债务在2018年8月份前基本完成置换”[1]。

二是“存量政府债务”意味着置换的对象依然是2014年底认定的存量政府债务，与“隐性债务”并无关系。存量政府债务的要求，意味着继续推进债务置换或者说发行置换债的募集资金用途范围依然受限，可以是2014年底认定的尚未置换的一类债务，或者是按照《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预〔2015〕225号)规定可以转化为地方政府债务的或有债务。实际上，在过去几年的债务置换过程中，既存在未使用的置换额度，也存在按照225号文规定置换或有债务的情况。

2015年-2018年8月，14.25万亿的置换额度，只发行了11.95万亿置换债，意味着尚存在2.3万亿的未使用额度，这部分额度或许可以用于置换存量的到期或有债务；但是在实际操作中，由于不同地方政府的置换额度使用情况不一，实际可使用的置换额度会比较有限。

（3）规范推广PPP

“规范推广政府和社会资本合作（PPP）模式，吸引扩大民间投资”，这一要求实际上也延续了2017年11月份财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）的要求，对于PPP依然维持支持的态度，但是前提是要规范，是不增加地方政府隐性债务。

2018年以来，虽然PPP的总投资规模在下降，但是进入执行阶段（落地开工投资）的PPP投资规模反而有明显增加，由2017年底的4.6万亿增加至2018年6月份的6.1万亿。

总结：在地方政府参与服务实体经济的相关举措中，对于融资的方向，财政部实际上只给出了两大前门：地方债和规范PPP，我们在前期报告《城投债投资的1个确定和4个不确定》中分析过这一选择对城投公司融资改善带来的限制。这也意味着“堵后门”的监管政策方向依然保持不变，进而也就带来了财政部最后一个工作重点“强化地方政府债务管理”。

“强化”地方政府债务管理的5个方面

《预算执行报告》继续要求“强化地方政府债务管理”，整体按照“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏”的要求，列举了5个方面的工作重点：

（1）坚决遏制隐性债务增量

《预算执行报告》指出了隐性债务增量的几个重要来源：政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为，以及各种违法违规担保和变相举债。

这些问题实际上在2017年以来财政部的几个主要监管文件（50号文、87号文、92号文、23号文）中均已经有了比较详尽的要求，再度提及这些要求，意味着自2017年以来的严控隐性债务增量的基本方向并未改变。

（2）妥善化解隐性债务存量

《预算执行报告》特别指出“省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责，重点加强对高风险地区债务化解力度”，这句话的理解依然有较大的不确定性。

一是“省级政府负总责”是否意味着省政府会对下级政府的债务负有一定的责任，这个问题的答案可能并不是固定的。省级政府负责更可能意味着“妥善化解”的责任，比如制定具体如何化解的措施，但是并不一定意味着省政府会参与到化解过程中，比如直接采用省财政资金来化解下级政府债务的方式不一定会发生。

二是隐性债务的化解方向比较明确，就是“高风险地区”，但是对于如何确定“高风险”的指标依然未知。但是按照这句话的理解，对于存量隐性债务规模的认定工作可能已经完成，从而对不同地区的“风险程度”已经有了可供参考的依据，只不过对于市场而言，如何测量风险，如何化解风险，依然处于未知的状态。

（3）强化财政约束

“进一步完善地方建设项目和资金管理，强化财政约束，有效抑制地方不具还款能力的项目建设”。

这一要求延续了今年以来针对“预算硬约束”的要求，地方政府在实际参与“稳投资”和“基础设施补短板”过程中，依然需要首先考虑财政约束，在已开的前门中寻求投资落地。

（4）严肃问责

“持续保持高压监管态势，建立健全跨部门联合惩戒机制，严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规融资担保行为，做到终身问责、倒查责任”。

这一要求进一步表明，针对违法违规举债融资的行为，依然保持高压态势，2017年全国金融工作会议之后，“终身问责”的要求始终存在。

（5）继续研究出台相关政策文件

“研究出台加快融资平台公司市场化转型、地方政府债务信息公开等制度办法，加快推进权责发生制政府综合财务报告制度改革，健全债务管理长效机制”。

其中关于融资平台市场化转型的文件可能会在年内出台，对于城投平台未来的将具有比较明显的影响，关键在于如何理解和执行“市场化”，尤其是对于比较依赖地方政府支持的融资平台，市场化转型的要求，可能会影响这类平台的未来定位。

城投债投资策略

《预算执行报告》针对地方政府债务方面的严厉措辞，实际上延续了2017年以来针对地方政府和融资平台违规融资严监管的要求，全文未见针对融资平台合理融资需求的提法，针对在建项目融资主要提倡加快发行新增地方债。

从《预算执行报告》出发，前期对城投融资的乐观预期将得到进一步修正，城投估值可能面临继续调整的压力，我们在前期报告《城投债投资的1个确定和4个不确定》中曾有论述。

展望未来，城投平台主要面临“如何化解存量隐性债务”和“市场化转型”两大问题，这两个问题或将进一步加剧城投平台的风险分化，甚至不排除继续出现平台信用风险事件。

对城投投资而言，风险分化也将加剧，尤其是分化的逻辑可能并不是简单的自上而下，需要关注地方政府和金融机构的行为逻辑在分化过程中所发挥的作用，精挑细选的筛券工作更加具有必要性。

风险提示

地方政府隐性债务化解，违规融资严监管。