（原标题：长租公寓ABS怎么就成了洪水猛兽了？）
最近，长租公寓又一次被推上了风口浪尖。长租公寓行业接连发生大事：“地产小崔”胡景晖离职爆料行业内幕、杭州长租公寓鼎家资金链断裂“爆仓”，一时间，“空手套白狼”、“长租公寓爆仓猛过P2P爆雷”的评论甚嚣尘上，更有甚者，将这一切归咎于ABS的身上，认为长租公寓通过ABS方式融资，是“从租客那里骗来的钱”，是“无本套利”，是“发展下线”的传销模式，比“连锁崩盘的P2P影响还恶劣”……那么，长租公寓行业的“爆雷”，究竟是否与ABS有关，这锅ABS到底要不要背？在回答此类问题前，有必要先了解一下长租公寓ABS的几类模式。
根据目前长租公寓的运营模式，简单可以区分为两类——自持型和非自持型。前者的典型如万科泊寓、龙湖冠寓等；后者典型如自如、魔方等。运营模式的不同，带来的是不同的ABS融资模式，前者更多地采用重资产担保型ABS，如碧桂园、旭辉、保利等发行的长租公寓REITs就是这一模式的典型，后者因参与主体并非直接持有资产，而是主要采用二房东模式进行，因此更多地采用二房东租金ABS、小贷ABS等轻资产ABS模式，如魔方发行的魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、自如发行的自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划等。
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2017年1月10日，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”(简称“魔方公寓ABS”)设立，为国内首单公寓行业资产证券化产品，魔方中国及其子公司为借款人，中合担保（AAA）为产品提供连带责任担保。
该产品发行人魔方中国成立于2012年6月，控股股东为国际股权投资领先机构华平投资，其余股东也均为知名机构及创始团队。
魔方中国的主营业务是长租公寓的租赁运营，自身不持有物业。以独栋商业楼宇为运作标的，包租后进行改造，其关键是获取低价物业后的精细化开发。主要目标租客为都市白领。根据物业经营单位与散租商户签订的《租赁合同》及介绍，目前计提租金方式为固定租金。
截止2015年末，魔方中国已经投入运营和在建的公寓房间综述超过10,000间，是当时行业第二至第十名的房间综合。魔方公寓每月签约房间数可超过1,000间，覆盖所有一线城市及部分二线城市，项目毛利润率大于80%（项目毛利润=收入-运营成本和税金，未扣除房屋租金和装修费用的摊销）。
截至2016年5月末，魔方中国总资产10.8亿，净资产4.85亿，净利润亏损千万，2015年末的毛利率仍为负。
【总结】
魔方公寓ABS是国内首单长租公寓证券化项目，发行人为长租公寓专业运营商，产品核心是中合担保（AAA）为证券化本息提供连带责任担保。对于国内提供集中式轻资产长租服务的运营商而言，二房东模式仍需要得到强信用担保才具备发行条件。
长久以来市场对二房东项目融资模式一直存在些微质疑，今年三月初媒体报道的新派公寓在北京的二房东项目事件，也确实给之前的质疑增添了一分合理性。新派公寓签署12年多长期租约的物业，在完成改造并投入出租运营后，该栋物业因债务纠纷法院执行拍卖而导致业主更换，新的业主不认租约并强制断水断电。这个案例颇有借鉴意义，首先是项目尽调要谨慎到位，一定要小心债务纠纷隐患，对二房东运营管理企业和操作二房东模式融资的中介机构都适用；另外，这个案例的后续处理值得关注，是对买卖不破租约的原则能否得到及时有效法律保护的一次检验。
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8月15日，链家旗下长租公寓品牌自如发行了自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划，该项ABS发行规模为5亿元，其中4.5亿元优先级票面利率为5.39%。不同于以往ABS产品单纯依靠固定资产抵押或未来租金收益作为底层资产，自如1号底层资产为长租公寓衍生的租金分期债权。
本产品中自如资管向租客发放房租分期小额贷款，并将小额贷款债权打包设置循环购买发行ABS，是一单以长租公寓衍生服务产生的基础资产发行的资产证券化产品。
【总结】
作为分散型长租公寓资产管理服务机构，自如资管不持有租赁房屋产权，也不是房屋的原业主承租人，在租赁合同业主和承租人之前承担的是资产管理服务的职能。针对这类非二房东、非自持的长租资产管理模式，围绕租客发放的租金分期小额贷款债权，其租客的分期回款成为稳定持续的现金流来源。
此案例为众多长租资产管理服务机构具有参考借鉴意义，在非二房东模式的资产管理业务中，通过提供长租公寓的周边衍生服务（例如装修家居、金融理财等）找到盈利突破口，同时将衍生服务产生的基础资产盘活进行证券化。
本产品仍引入第三方增信机构（中证信用）对优先级本息进行无限连带责任担保，可以看出目前市场投资人仍关注产品信用主体，缺乏对于资产质量和资产服务能力的独立判断。随着政策导向，资产证券化现状正在逐步向利好方面扭转，在评级上从看重母公司信用评级转向看重资产自身评级及团队管理服务能力。
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2018年2月13日，深圳市招商置地投资有限公司作为原始权益人的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”发行，是全国首单储架式长租公寓CMBS，储架融资规模为60亿元，分多期发行，首期发行规模20亿元，期限为18年（3+3+3+3+3+3年），其中优先级产品规模19.90亿，发行利率5.7%，劣后级0.1亿元。该项目非特定原始权益人为深圳市招商置地投资有限公司，资产服务机构为深圳市招商公寓发展有限公司，差额补足义务人为招商局蛇口工业区控股股份有限公司。
该专项计划基础资产为信托受益权，信托贷款20亿元，期限18年，委贷对象为招商公寓和招商蛇口。
标的物业为四海小区物业系指招商公寓持有并对外出租的位于深圳市南山区蛇口四海路西、工业九路以东的1826套物业。本专项计划目标项目为位于四海小区的1~18栋、28~40栋部分物业，建筑面积合计为56,522.12平米。
四海小区地处深圳市南山区蛇口四海路西、工业九以东，隶属于深圳前海蛇口自贸片区。四海小区的竣工日期在1983~1985年之间，共42栋，每一栋均为多层建筑物，层数为6层，每层有11间，户型均为标准单间，每间面积约为30~32平方米。
四海小区目前由招商物业管理公司旗下其乐物业管理公司统一管理，提供一站式入住办理与维保保修等服务；智能化门禁刷卡进出，24小时安保服务。物业管理费为2元/平方米/月，停车费为110元/月/个。
从出租情况来看，四海小区主要居住对象为企事业的内部员工，其中企事业单位承租物业面积占86.54%，个人承租物业面积占13.46%。企业客户主要分布在蛇口及南山区域，主要包括物业服务、酒店餐饮、高科制造、医疗、物流、零售等行业。租客与招商公寓的租赁合同均为一年一签，招商公寓每年将根据市场价格对租金进行调整。
根据戴德梁行的评估报告，目标项目总建筑面积合计为56,522.12平方米，于2017年11月14日之房地产市场价值为31亿元左右。
【总结】
该产品为国企地产强主体背景发行的长租CMBS，资产运营方及差额支付承诺人招商局蛇口工业区控股股份有限公司及其子公司，同时估值31亿的标的物业产权抵押于专项计划，物业区位较好现金流稳定，具备典型的强主体、强资产的抵押型融资特征。
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新派公寓类reits物业产权人为北京通达富资产管理有限公司，通达福支付标的物业保险费及其他运营支出和费用、各项税金及必要支出。项目公司将标的物业整租给青年乐并收取租金。
青年乐（北京）企业管理有限公司成立于2012年7月4日，赛富投资基金对青年乐进行战略投资，为青年乐提供资金支持。青年乐旗下所运营的长租公寓品牌为新派公寓。新派公寓产品分层定位为三档，即新派精品公寓、新派白领公寓和新派创客公寓。标的物北京CBD店为精品公寓，户型较大，改造成本较高，但月租金也相对较高。
青年乐采用连锁经营、整栋持有的业务模式，区别于分散式租赁模式及魔方公寓等二房东的经营模式，新派与专业机构合作，通过物业收购、装修改造、整体运作的模式，持有整栋物业产权，保证租赁服务品质。已建成出租的项目包括位于北京新国展店、北京新派公寓CBD店和新派公寓紫禁城店，公司的物业从北京已逐渐拓展全国一线城市,成都、南京、广州、深圳、北京、上海和杭州等数个项目已完成签约或正在签约中。
本次交易中的北京CBD店，系2013年初青年乐与赛富基金联合成立赛富不动产基金所收购的国贸附近的森德大厦，改造之后推出新派公寓CBD旗舰店，北京CBD旗舰店为新派公寓运营的第一个整栋持有的公寓项目，于2014年6月开业，共101间房间，出租率99%。经营数据情况如下：
新派公寓CBD店2014~2016年及2017年上半年经营数据
单位：万元/%
物业服务方青年乐截至2016年底资产1,075.37万元，负债1,742.11万元， 2014~2016年，青年乐营业收入不断增长，分别为570.57万元、1,058.25万元和1,177.38万元，复合增长率达到43.65%，同期，青年乐利润亏损在逐年缩小。
【总结】
新派公寓与合作方在早期买楼做长租公寓，4年后发行了市场上第一单长租公寓权益性资产证券化产品，没有借助第三方担保和信用支持，凭借自身的运营业绩和资产价值获得AAA评级。对于民营长租公寓运营方而言，与具有强实力背景的合作方共同持有物业，或许会成为下一步的趋势。多方合作得到物业增值收益，将长租公寓轻重资产相互结合，通过优质高效的精细化运营获得持续运营的增值，通过对管理的赋能，让资产产生增值效益。
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长租ABS的真正风险？
通过上述几种模式的分析并结合最近长租公寓爆雷情况，我们可以简单地发现出现风险的平台多为非自持型的运营商，而爆雷的原因主要在于运营商通过误导租客的方式将租金变为贷款，在获得租金后挪用租金并未向业主支付；一旦运营商资金断裂，对于租客而言，其仍需支付租金（贷款），而真正的业主却因未收到租金而拒绝出租，进而产生巨大的争议与风险。可见ABS融资方式本身并非产生风险的原因，真正的风险主要在于以下两点：
1）二房东模式下，运营商对于业主租赁合同的违约风险；
2）运营商的自有资产是否足以吸收ABS融资期限错配的风险。
我们可以做一种假设，如果没有ABS，但运营商在获得租客的每月租金后没有按照整租合同约定支付给业主，而是挪作他用，是否仍会发生如鼎家这样资金链断裂的事件？我想答案依然是肯定的。
二房东模式项下的长租公寓ABS是一种典型的依赖原始权益人持续运营能力的未来债权型ABS。虽然ABS的方式使得运营商提早获得了房屋出租的租金收入，但是该种收入的获得仍然以运营商维持自有的运营能力为前提，该种运营能力的一个重要方面就是切实履行与业主方的整租合同，维持与业主方的整租关系，这也是ABS发行时对运营商的一大审核重点。至于运营商在获得ABS的融资款项后没有如约支付业主租金，甚至挪为他用导致后期丧失支付能力，这就是运营商本身的问题，如果非要归咎于ABS之上，难免有失偏颇了。
好了，说了这么多，不知道你是否已经可以轻松回答文章一开始我们提出的问题：到底长租公寓爆雷，ABS是否应该背锅？你是否已经熟练掌握长租公寓ABS的交易结构和要点了呢？
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本文来源：华尔街见闻
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王宏贵_NF7326
