起底华住：从火车站前酒店到百亿美元公司

（原标题：起底华住：为何能从火车站前酒店发展成百亿美元公司）

来源：老虎证券

8月28日，网曝疑似华住集团旗下连锁酒店用户数据在暗网售卖。从卖家发布内容看，数据包含华住旗下汉庭、美爵、禧玥、漫心、诺富特、美居、CitiGo、桔子、全季、星程、宜必思、怡莱、海友等酒店。泄露的信息包括华住官网注册资料、酒店入住登记的身份信息及酒店开房记录，住客姓名、手机号、邮箱、身份证号、登录账号密码等。

受此消息影响，华住美股盘前股价大跌，一度跌逾9%。

　　公司概览及业务

华住酒店集团13年前只是江苏省昆山市火车站前面的一家酒店，通过自身繁殖与兼并扩张，现在是拥有3000多家酒店的多品牌连锁。旗下拥有汉庭、全季、海友、星程等目标群体不同的品牌，同时收购了橘子水晶、花间堂等中高端休闲酒店，也通过互相持股的方式与拥有诺富特、宜必思的雅高集团全方位战略合作。

现在的华住集团，提供从平价到高端、差旅到休闲住宿服务，成为中端酒店的领头羊。自2010年上市以来，华住集团的市值最高时已翻10倍有余，其中主要的增长是在2015年之后完成的。而2015年以来，华住进入高速利润收割期，这也是其10年发展铺垫的结果。

　　酒店行业解谜

酒店的经营模式有三种，自有经营、特许经营以及管理服务。酒店发展早期一般都采用自有经营，万豪、希尔顿等高端品牌尤其如此，华住集团发展早期，通过“汉庭”品牌建立市场也是如此。待到形成一定规模，往往会寻求快速扩张，尤其是中端连锁酒店，就会寻求特许经营，以最快的方式抢占市场份额。而管理服务往往会寻求第三方服务提供商来经营。

酒店行业有两大特征，成本结构相对固定，以及非常明显的周期性规律。而成本结构相对固定也是在周期性规律基础上形成的。

与经济周期一样，酒店业的周期也可以用一轮完整的美林时钟来解释——萧条、复苏、繁荣和衰退。有一个可以横穿酒店业周期的指标，叫做平均每间可租客房营收(Revenue generated Per Available Room)，简称RevPAR。我们知道一家酒店不可能保证每个服务的夜晚都能全满入住，因此就有一个入住率(Occupancy，简称OCC)的考量。同时，酒店对每间客房的定价(Average Daily Rate，简称ADR)又是其营收天花板。所以，这个RevPAR数值实际上就是由入住率以及单房价决定的，用公式就是：

因此就有：

ADR与OCC同时走低，RevPAR便加倍下滑，酒店业不景气，就是萧条期；

随着经济触底反弹，OCC率先开始回升，提升到一定水平之后ADR也上涨，RevPAR开始止跌并出现上升信号，这个时候复苏期到了；

随着经济上行，OCC与ADR同时上升，RevPAR进入大幅上升期，此时酒店业的利润也大幅上升，进入繁荣期；

此时的ADR依然上升，但是OCC出现了止升下滑的趋势，同时RevPAR也出现饱和，利润率也开始下降，开始衰退期。

图：酒店行业的“时钟周期”

老虎证券整理

注意，在整个经济周期中，ADR上升阶段都被称为“提价期”，以美国为例，从海湾战争以来总共经历了三轮。第一次是1989-2000年的提价周期，而后经历互联网泡沫及911恐怖袭击后经济下滑；第二次是2003-2007年的提价周期，而后经历次贷危机经济下滑；第三次从2011年到现在，一直随着经济上行不断持续。

图：美国的RevPAR增长与房价增长周期

数据来源：彭博

“提价期”的前中期，往往是营收增长较快的阶段，这个时候的酒店企业往往会进行扩张，同时增大开支以满足日益增大的需求。而中后期是利润增长较快的阶段，此时的成本较为固定，经验杠杆增大，随着收入增大，利润成倍增长。

根据STR的数据，2006-2009年则为衰退和萧条期，当然这也极大程度上与次贷危机有关，酒店业受到影响，OCC与ADR同时下降，RevPAR增速逐步下降。而后在2010年出现了探底回升，之后就一骑绝尘地增长了，先是RevPAR的增长，而后是利润率不断增大。

图：美国2006-2017年RevPAR趋势

数据来源：彭博，老虎证券整理

因此，只要关注RevPAR这个最主要指标的变化，就能了解整个酒店行业的变化趋势。

　华住集团酒店指标

OCC一般由市场供需情况决定，更深层次的逻辑是经济繁荣程度。而ADR则是酒店业在市场供需的前提下，对经济环境和宏观政策的反应。ADR“提价”对RevPAR的贡献在各国有所差别，美国ADR贡献达50%左右时，RevPAR的增速最高，而德国、新加坡和香港酒店相应值为40%。华住集团是投资者了解中国酒店业的为数不多的渠道之一。

首先是OCC，根据STR研究机构的数据，最近两年中国酒店业平均OCC在70%左右，而华住集团的成熟酒店OCC能保持在90%左右，高于行业平均水平。

图：华住集团主要成熟酒店OCC

数据来源：公司财报

其实，自上市以来，华住集团的酒店平均入住率一直就非常高，以至于其ADR能很大程度的转化成为RevPAR，营收自然也增长得快。而2014年之后略有下降，主要还是因为酒店规模不断扩大。

图：华住酒店集团上市以来RevPAR变化趋势

数据来源：公司财报，老虎证券整理

图：华住集团酒店扩张趋势及入住率

来源：公司财报

　　财务状况

8月22日盘后，华住集团公布了2018年第二季财报，营收25.2亿人民币，同比增长26.7%。调整后净利润5.58亿人民币，同比增长38.7%。值得注意的是，毛利润率67%与净利润率22%都创下了史上最高。

酒店规模继续扩大，已开业酒店增长至3903家，其中直营店673家，加盟与特许经营店3230家，占比82%。同时，来自中高端酒店的营收同比增长了62%，占总营收的百分比从39%提升到49%。

图：华住集团中高端酒店营收占比及增长

资料来源：公司财报

最重要的RevPAR同比增长13.2%达到203元，其中OCC为89.6%，与去年同期的90.1%基本持平，比上季的83.7%上升了7%，ADR同比增长7.5%达到210元。

图：华住最近14个季度的同店RevPAR增长率

数据来源：公司财报

此外，华住会员忠诚度计划的“华住会”已经有1.13亿会员，并且贡献了超过75%的入住，超过86%的预定都是来自其自有的直销渠道。华住自有的直销渠道一直都是其主要的营收来源。

　华住发展优势总结

1、相对稳定的成本结构增大了经营杠杆。当前是华住酒店毛利率最高的阶段，其主要费用中，包括公共事业、折旧、消耗品、食品饮料等都是相对固定的，因此目前RevPAR的上升与净利润的提升关系可以维持在1:2至1:3。

2、酒店业繁荣源自供需，以及消费升级红利。2011年以来，我国商旅及出游人士增长迅速，国内差旅支出年复合增长率超过10%。对酒店而言，消费升级就要反应在产品结构调整升级。我国中等收入人群的可支配收入年复合增长率超过11%，高于GDP增速，中高端酒店的市场需求也相应增大。华住集团通过全季等品牌刺快速膨胀，在市场占有率上博得先机。

图：差旅支出增长率与消费品支出增长率

数据来源：国家统计局

3、连锁店繁殖。连锁酒店增速持续高于行业投资增速，市场上的单体酒店也渐渐加入连锁酒店联盟，产生规模效应。连锁的优势不仅在于品牌传播、客源引流、议价能力，还在于成本控制，规模化会摊薄单个成本。华住集团的加盟率从刚上市的不到50%上升到目前的82%。

图：华住集团特许经营加盟酒店增长趋势

数据来源：公司财报，老虎证券整理

4、收购并购协同效应。通过收购其他酒店集团，或者与雅高集团等进行相互持股战略合作，华住集团获得成倍的市场增长，也凸显协同效应。

图：华住旗下品牌及其营收

数据来源：公司财报，老虎证券整理

5、强大的会员管理系统。华住集团在创立初期就开始构建自己的会员体系，从2010年的270万人已经上升到目前的1.13亿人。忠诚度会员计划使其拥有更多的“回头客”，会员忠诚度计划的预订占总预订的四分之三。

图X:华住会员忠诚计划预定营收以及会员增长。

数据来源：公司财报，老虎证券整理

当然，还有一点，如果华住集团能在享受行业复苏与繁荣期发展的红利的同时，扩大自己的市场份额，切竞争对手的蛋糕，就能更长时间处于繁荣的周期内。

　　盈利预计与估值

按公司自己给出的指引，2018第三季度的营收同比增长在10.5%-12.5%之间，之所以比二季度的26.7%差了那么多，是因为去年第三季度的同比增长达到了33%，超过平均值。同时，公司预计的全年营收同比增长在18%-22%，其实这一值有所保留。

首先，华住集团自2016年以来就在推进旗下主要连锁品牌汉庭酒店的2.0翻新计划，该计划旨在重新装修或者提供更清洁更高质量的环境来拉升ADR.2017Q3的同比增长高于当年平均值，一个很大的原因是很多酒店不愿放弃需求最旺盛的季节去翻新，而今年依然如此。

然后，收购的花间堂集团主要针对的是高端休闲度假市场，而第三季度是度假的主要需求季节，更容易转化成高营收。

此外，公司全年新开酒店数从650-700间提升至680-730间，当然其中也考虑了收购的花间堂品牌，不过更重要的是，华住集团二季度的新开店数较少，只有86家，而同时有61家闭店，这就留给下半年更多的新开店的空间。而新开店虽然需要一定时间进行推广，但是由于有新品的优势，往往能给住客更好的体验感，有助于在旺季更好树立品牌形象。

最后，入住率在三季度往往是最高的。此前市场担心华住入住率下降的问题，目前还没有特别明显的现象。由于华住的入住率一直保持在90%以上的高位，因此更重要的是“提价周期”。本季度的利润率创下史上新高，更说明这一提价周期中，单位提价额度对利润的刺激是加倍的。

假若公司在2018年并无提价计划，但是入住率能保持往常的季节性趋势，那么2018全年营收有望达到14.94亿美元。预计全年净利润2.02亿美元，调整后EPS为0.89美元。

当前12个月华住集团的PE在44倍，相比2017年的53倍已经下降了不少，然而在国内整个行业中依然处于较高水平。美国成熟酒店集团的平均市盈率在26-30倍之间，而与华住集团有极大相关性的雅高集团，近两年的PE也稳定在30倍左右。

如果以雅高集团2018年底33倍市盈率来对比，华住集团至2018年底预计价格在每股30美元。

当然，行业内普遍给与华住集团较高的估值，是看好其继续维持稳定的入住率的情况下可以继续增大市场份额，同时开始提价。所以，30-40倍的PE都被认为是可以接受的范围内，因此，在未来一年内，华住集团股价可能维持在25-40美元。

　　风险总结

1、日益激烈的中高端连锁酒店市场

2、收购活动带来的资本支出增大

3、入住率的下跌

4、宏观经济风险