“蛇吞象”接连上演？并购消化不良后遗待解

（原标题：“蛇吞象”接连上演  并购消化不良后遗待解）

今年以来，截至8月22日，共有388家A股上市企业谋划重大重组事件，去年同期为239家，同比增长62%。

21世纪经济报道注意到，其中不乏“蛇吞象”式的并购案例。近期，三毛派神（000779.SZ）、金浦钛业（000545.SZ）、盈峰环境（000967.SZ），均提出收购比自身规模大出不少的企业。

市值约26亿元的三毛派神拟22.19亿元“吞下”实际控制人甘肃省国资委控制的工程咨询集团100％股权；市值约37亿元的金浦钛业拟56亿元“迎娶”涤纶工业丝龙头企业浙江古纤道绿色纤维有限公司；市值约83亿元的盈峰环境想要并购估值高达152.5亿元的中联环境。

尽管上市公司可以借此交易快速获得业绩提升，但重组之后，如何实现业务协同、业绩承诺，以及规避监管层最为关注的借壳上市风险，是摆在上市公司面前接二连三的难题。

重组动因

企业重组的根本原因是为实现盈利的最大化，而“蛇吞象”式的重组则能让盈利改善的时间大大缩短。

8月27日，一位券商人士表示：“最直接的就是财务报表的合并，完成重组后上市公司净利润有快速增长。”

以三毛派神为例，从近五年的财务数据看，其扣非净利润均为亏损。今年上半年，经营状况进一步下滑，净利润亏损546万元，扣非净利润亏损1136万元。而标的工程咨询集团2017年资产总额、资产净额、营业收入是三毛派神的4-5倍。

8月21日，记者以投资者身份致电三毛派神证券部，对方表示，“公司大股东是国企，装进来的资产也是国企，符合国企改革的大方向。在上市公司主业盈利能力不佳的情况下，重组是一个很好的途径。”

8月27日，一位纺织行业的分析师认为，三毛派神此举一为保壳，二是国企改革背景下的资产证券化。

“甘肃省国资委对此事推动比较积极，重组顺利的话，公司的净利润规模将大幅增长。公司未来对毛纺业务的定位是，不拖累公司整体业绩，争取对整体业绩有所贡献。而标的业务的增速比较快，是公司未来主要的业绩增长点。”上述分析师说。

金浦钛业的重组与三毛派神存在相似之处，其主业增长也显示出疲态。从近三年财务来看，金浦钛业的营业收入规模增长明显，但净利润增速不及营收增速。而要想快速切入另一个行业，选择并购一家好的标的公司，成为一条“捷径”。

在此情形下，金浦钛业则选择了与钛矿资源开发不相关的绿色纤维发展行业。

根据公告，金浦钛业此次重组的标的公司古纤道2017年的营业收入为75亿元，营收增幅23%，净利润增长了7.4倍，仅今年上半年的业绩就已是2016年全年的7.8倍。

8月21日，金浦钛业证券部人士回复以投资者身份致电的记者：“选择并购一个资产比较优质的标的，有利于增加上市公司的竞争力。一方面是挖掘利润增长点，另一方面也比较看好标的公司所在的行业。”

盈峰环境与上述两家公司的情况不尽相同，盈峰环境本身“并不差钱”，其并购的中联环境与其主业也存在协同性。

“盈峰环境这次小并大，也不单单是为了变利润，更多的是从打造固废全产业链业务上考虑。环卫行业目前是高速增长的行业，中联环境的环卫装备业务、环卫一体化服务业务与盈峰环境的垃圾处置业务可以形成产业链上下游的协同串联。”8月27日，一位环保行业的分析师表示。

那么，对于上述优质的标的公司而言，为何愿意被业绩远不如自己的公司吸纳？一位投行人士告诉21世纪经济报道记者：“标的在被纳入上市公司之后，一是融资渠道得到拓宽，二是估值被拉高。”

如其所言，此次交易中，三毛派神、金浦钛业和盈峰环境标的公司的增值率分别达到了79.09%、379%、382.78%。

其中，金浦钛业此次交易的高估值就引发了交易所关注。

公开信息显示，今年2月底，恒力股份下属子公司江苏恒力化纤股份有限公司拟收购古纤道40%的股权。当时古纤道40%股权的交易对价为15亿元。据此计算，古纤道当时的整体估值为37.5亿元。而金浦钛业此次开出的价码，较恒力化纤收购时的整体估值上涨了约49%。

是否消化不良？

在一位并购投行人士看来，“蛇吞象”式重组的风险点主要在资金。“但从这三个案例来看，主要采取发行股票的方式，那么后期的管理经营可能是更需要关注的问题，要看文化理念能否一致、产业能否协同。”

对跨行业并购的三毛派神和金浦钛业来说，挑战随之而来。

上述纺织行业的分析师认为，“三毛派神对未来的说法是双主业发展，但毛纺业务的占比很小，加上行业景气度以及原材料价格上涨等原因，未来需要观察的时间也比较长，业绩弹性应该在于工程咨询业务。”

“上市公司原来的主业有一定品牌效应，毛纺主业要发展，不好说会一下子改革。”三毛派神证券部人士的回复也隐约透露出毛纺业务的未来结局。

金浦钛业则表示会借此实现“业务结构优化”，上市公司在原有钛白粉业务的基础上，新增涤纶工业丝、聚酯切片的研发、生产和销售以及部分民用丝的生产和销售，获得新的更广的发展空间。

对于业务存在协同性的盈峰环境来说，另一个挑战恐怕来自于“业绩对赌”。

其标的中联环境在2018年度、2019年度、2020年度、2021年度承诺扣非净利润分别不低于9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元、18.34亿元。经测算，净利润增长率在承诺期的增长率在20%以上。

不过，中联环境的财务数据并不好看。

2016年，中联环境经营活动产生的现金流量净额为21.3亿元，2017年由正转负，为-6.4亿元。2018年前4个月，这一数据为-6.3亿元。

此外，中联环境的应收账款高企。2016年、2017年、2018年4月30日，其应收账款账面价值分别为31亿元、32亿元和35亿元，占总资产的比重分别为48.36%、33.31%和29.98%。与此同时，中联环境资产负债率较高，上述三个时期分别达到58.14%、64.02%和72.65%。

尤为敏感的是，对于这种蛇吞象式收购，总是摆脱不了借壳上市的认知惯性。有分析人士猜测，“这也许是一种变相借壳。”

幸运的是，从目前来看，三个案例均未触发借壳风险。

三毛派神的实际控制人未发生变化，故未触发借壳；金浦钛业拟采取“两步走”方案：即先由金浦钛业实控人控制的南京金浦东部投资控股有限公司以现金方式先行收购浙江古纤道51%股权，再由上市公司通过发行股份的方式购买标的公司100%股权；盈峰环境的控股股东也提前入主了中联环境。

从金浦钛业和盈峰环境重组后的持股情况来看，实际控制人所持比例与标的公司拉开了一定距离，控股股东的股份锁定期为3年。

尽管如此，金浦钛业与古纤道的交易仍然难避借壳上市的嫌疑，正如交易所问询的那样，若剔除突击入股因素，则本次交易极可能导致控制权变更。

公开信息显示，古纤道曾在多家A股上市公司中流连。2011年古纤道全资股东曾谋求IPO；去年以来，古纤道与龙星化工、恒力股份、银邦股份先后筹划重组。此次“搭上”金浦钛业能否最终规避借壳，值得后续关注。