国泰君安李少君：怎样识别中美贸易摩擦节奏变化?

（原标题：【国君策略】金秋临近：怎样识别中美贸易摩擦节奏变化）

导读

中美近日举行副部级经贸磋商，APEC、G20等系列国际峰会将于11月召开。展望金秋：在短期内，中美贸易摩擦究竟会利空渐尽、节奏缓和？还是继续僵持甚至加剧？怎样识别中美贸易摩擦的节奏变化？我们略作探讨。

摘要

尽管中长期看，美对华战略方向已发生转变，两国经贸关系面临挑战。但短期内，如何尽早识别中美贸易摩擦在节奏上的边际变化？在A股估值处于历史低位，投资者情绪受到压抑的当下，这是市场高度关注，但却又极难把握的话题。

那么，除两国公告、主流媒体信息之外，还有哪些信号或指标，可供跟踪和参考？我们尝试提出五维信号框架。具体来看：

维度I.中期选举与民调。我们重点分析了五个问题：

（1）中选对特朗普与共和党，究竟有多重要？至关重要，理由有五。

（2）中期选举与贸易战，究竟是什么关系？有两种观点，要根据选情和民调进一步判定。

（3）当前选情以及民调情况如何？参议院共和党占优，但众议院民主党略占上风。近期，特朗普反对率上升，外交政策失分较多。

（4）特朗普政府是否会因选情变化，对政策做出一些调整？可能性是存在的。特朗普有必要通过政策调整，扭转众议院不利局面。

（5）有哪些信号可供参考？关注两个总量信号、两个结构性信号。

维度II.中美经济金融形势。 两国经济金融形势变化，或影响美国谈判策略及“主观”心理优势。我们用两个指标表征：一是两国股市收益率的比较，二是两国制造业PMI比较。

维度III.全球多边演进。其他贸易伙伴与美国的谈判，以及对中美经贸摩擦的态度，会影响美国谈判策略及“主观”心理优势。 具体看：

（1）美国对其他贸易伙伴强硬，或存在双向影响。

（2）美国与贸易伙伴搁置争议、加快谈判，将增加中国的战略压力。

（3）中国拓展与其他国家的经贸合作，将对冲来自美国的压力。

维度IV.人民币汇率。人民币汇率能够实时地反映中美经贸摩擦的变化，可作为跟踪贸易摩擦的重要指标。从汇率走势看，与贸易摩擦的重要时点大致吻合

维度V.关键信息与节点。我们梳理了近期中美贸易摩擦的关键信息与节点，要点有三：

（1）今年11月将召开APEC、G20等一系列重要国际会议。

（2）9月6日，第三轮对华2000亿美元商品加征关税征求意见截止。

（3）豁免程序。

借助五维信号框架，我们发现：与7月相比，8月份中美经贸摩擦呈边际改善的迹象。放眼9月，这种变化或酝酿着风险偏好的部分修复，以及金秋行情的临近。

正文

Peace is not absence of conflict, it is theability to handle conflict by peaceful means.

—— 罗纳德?里根1982年5月，转自唐纳德?特朗普2014年9月

8月以来，特朗普以及美国政府在经贸问题上，继续对华施压。例如：

（1）美国贸易代表办公室（USTR）8月初公告，考虑拟对中国2000亿美元输美商品加征25%的关税，而不是此前计划的10%。（2）8月23日，美国对华第二轮160亿美元商品加征关税正式落地。

同时，我们也注意到一些细节： （1）应美方邀请,8月22-23日中国商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文率团赴美，与美方代表团就经贸问题进行了“建设性”、坦诚的交流。美国白宫发言人随后对中方赴美磋商表示感谢。（2）此外，今年11月将召开APEC、G20等一系列国际峰会。

尽管从中长期看，我们认为：美对华战略方向已发生转变，两国经贸关系面临挑战。但展望金秋，在短期内：贸易摩擦究竟会利空渐尽、节奏缓和？还是会继续僵持甚至加剧？这些是市场高度关注，但却又极难把握的话题。

也许，我们可以换一个角度来思考：除两国公告、主流媒体信息之外，还有哪些信号或指标，可以跟踪和参考？如何尽早识别中美贸易摩擦在节奏上的边际变化？在A股估值处于历史低位，市场情绪压抑的当下，厘清这些问题，或许意味着可以布局左侧，取得先发优势。

对此略作探讨，我们提出五维信号框架：I.中选与民调；II.中美经济金融形势；III.全球多边演进；IV.人民币汇率；V.关键信息与节点。借助五维信号框架，我们发现：与6-7月相比，8月份中美经贸摩擦呈现边际改善的迹象（图1）。

一、维度I：中期选举与民调

围绕中选和民调，我们探讨五个问题： 第一，中期选举对特朗普与共和党，究竟有多重要？第二，中期选举与贸易战，究竟是什么关系？第三，当前中选选情以及民调情况如何？第四，特朗普政府是否会因选情变化，对政策做出一些调整？第五，围绕中选与民调，具体有哪些信号可供参考？

问题一：中期选举对特朗普与共和党，究竟有多重要？

答：至关重要。特朗普与共和党有动力在剩下2个半月的时间里，争取更多选民的支持，必要时调整政策，以捍卫参众两院的多数席位（参见图2、图3）。

具体原因有五：

（1）如果失去参议院或众议院的控制权，共和党此前关于“再次启动废除Obamacare、削减社会福利，以及对企业和富有阶层进一步减税”的立法计划，将宣告失败。共和党将无法凭借一党之力，向总统提交新法案。特别是如果丧失参议院控制权，共和党将不能再利用特别预算调解规则（Budget Reconciliation），绕开民主党，强行通过重要法案（如2017年税改法案）。

（2）如果共和党失去参议院或众议院的控制权，特朗普及其政府官员未来不得不面对更频繁、更深入的调查。民主党会获得国会传审权（Subpena），可以签发传票，要求证人到国会听证、接受质询或展示文件。当前“通俄门”继续发酵，围绕特朗普竞选团队的调查进一步深入。8月21日，特朗普私人律师科恩就违反竞选资金法规等指控向检方认罪，前竞选团队负责人马纳福特亦被判有罪。未来不排除两人将向FBI提供进一步相关证据 。如果民主党取得了众议院控制权，时机成熟时可能启动对特朗普的弹劾。尽管成功弹劾的概率较小，因为需要近20名共和党参议员倒戈（即参议院2/3多数通过），但广泛调查和信息曝光，仍可能对特朗普2020年大选造成冲击。此前，共和党控制的众议院曾深入调查奥巴马政府2012年班加西事件，成功牵出希拉里的“邮件门”。这是2016年希拉里败选的重要因素之一。

（3）如果民主党获得参议院控制权，将对特朗普关于最高法官大法官、美联储委员、内阁成员等重要人事提名拥有否决权。（1）目前，美国最高法院大法官空缺1人，参议院正在对特朗普提名的Brett Kavanaugh进行考察，如中选前，参议院未能及时通过BrettKavanaugh的任命，该职位将存在不确定性，未来美国司法方向（保守还是自由？）或因此调整。（2）美联储委员空缺4人，参议院正在对特朗普提名的Marvin Goodfriend、Richard Clarida、Michelle Bowman 3人进行考察，这一系列任命，将决定美国长期的货币政策走向。（3）此外，民主党也将对内阁成员及各部委高级官员任命的享有否决权，这将对特朗普政府的人事构成产生较大影响。

（4）各州选举若出现民主党占多数的局面，自由主义立法将得以推进。过去8年，民主党在州选举中表现不佳。今年中选将产生36个州的州长、42个州至少半数以上的州参议员、绝大多数州全部的州众议员，以及30个州的检察长。如果在各州选举中，民主党能够赢得更多的席位，就有机会在各州推进自由主义立法（如提高工人福利、限枪、放松移民限制等政策）。

（5）改变2021-2030年美国的政治版图。美国每10年一次人口普查，下一次普查在2020年。各州将根据普查结果，重新规划国会众议员和州议员的选区。根据法律，州议会一般负责规划选区、州长有否决权。因此，今年中选胜出的州长和州议员，将会对2021年的选区划分起到关键作用，这直接关系到2021-2030年，哪个党将赢得总统及国会选举。上一次人口普查是在2010年，共和党曾经以压倒性优势在中选中获胜。当时新晋的一批共和党州长及州议员，就掌握了2011年选区划分，以及2011-2020年美国政治版图的话语权。

问题二：中期选举与贸易战，究竟是什么关系？

有两种观点。一种观点认为：贸易战有利于共和党的中期选举。另一种观点认为：共和党将因贸易战失分，对其中期选举不利。

观点I：贸易战有利于共和党中选。该观点认为：中选是特朗普发动贸易战的重要原因。为争取选民支持，11月中选前，中美贸易摩擦或加剧。

理由有二：一方面，特朗普2016年总统竞选时就表示，如当选将征收惩罚性关税，重构贸易规则。因此，对华态度强硬、贸易摩擦升级，正是为了履行承诺、迎合选民。另一方面，翻阅美国历史，此前共和、民主两党也曾多次打出贸易牌，在中选前争取选民支持。（1）例如1982年中选前，美国陷入经济衰退，失业率上升。密歇根、宾西法尼亚等钢铁行业集中的“锈带”地区，失业尤为严重。当时民主党力主贸易保护，不断向里根政府施压，积极推动对日贸易保护法案，并要求限制欧洲钢铁进口。1982年中选，民主党进一步巩固了在众议院的优势（表1）。（2）又如2002年中选前，小布什政府对进口的绝大部分钢铁制品征收8％到30％的附加税。最终2002年中选，共和党在俄亥俄、宾夕法尼亚等“锈带”地区获胜，巩固了在众议院的优势，并进一步取得了参议院的控制权（表2）。

观点II：贸易战将不利于共和党中选。 理由是：从全球产业链看，中美企业分工合作密切，早已今非昔比。从涉及范围看，中美贸易摩擦规模空前，也不同于以往。因此，不能简单照搬历史，臆断其对中选的实际影响。在贸易战中，美国各州都会遭受损失（图4和表3）。据美国商会统计，密歇根、宾夕法尼亚等摇摆州损失或达23.5、17.2亿美元 。

我们认为：上述两种观点都有道理，但贸易战和中选选情是动态变化、互为影响的。机械地强调：贸易战为因、中选为果，或者中选为因、贸易战为果，都是在刻舟求剑。要密切跟踪中选选情和民调变化，来评估贸易战的影响，以及可能的政策调整。具体看：（1）在贸易伙伴不打算（或尚未）实施实质性关税报复的前提下，履行竞选承诺、主张贸易保护，会赢得更多选民的支持，观点I占优。今年3-5月，特朗普支持率上升，也印证了这一观点。（2）然而，当贸易伙伴开始实施实质性关税报复，并且关税效果逐步显现后，观点II将得到更多支持。今年7月以来，特朗普反对率上升，特别是在外交政策方面的民调丢分较多，在一定程度上反映了观点II。那么，接下来的问题是——

问题三：当前中选选情以及民调情况，究竟如何？

美国中期选举11月6日举行，届时将产生参议院35名议员（约1/3），以及众议院435名议员（全部）。目前看：参议院共和党占优，但在众议院两党胶着，民主党略占上风（图5）。

首先，共和党在参议院占优，民主党防守反击、压力较大。原因在于：

目前，共和党控制51个席位，民主党控制49个席位。共和党改选席位不到1/5，但民主党却超过一半。因此，共和党要维持控制权，只需守住今年参与改选的9个席位。民主党要争取控制权，不仅要守住今年参与改选的26个席位，还要从共和党手中再抢到2个额外的席位（图5）。

其次，众议院两党胶着，但民主党稍占上风。理由有三： （1）根据Cookpolitical的分析，目前众议院435个席位当中，民主党有181个席位较为稳固，共和党有153个席位较为稳固。存在一定竞争的席位61个，其中民主党占优的11个，共和党50个。而形势胶着、摇摆不定的席位40个，其中民主党要保的只有3个，共和党要保的达37个（图5）。（2）民主党国会民调支持率（Generic Congressional Vote），领先于共和党，8月下旬进一步走阔（图6）。从历史上看，该民调与众议院最终选举结果相近。（3）8月7日俄亥俄州第12选区众议员补选，共和党人Troy Balderson仅以1%的优势，战胜民主党参选人。该选区30多年来一直属于共和党阵营，特朗普8月初也曾亲自前往该州助选。但结果如此胶着，预示共和党中选或面临严峻挑战。

民调显示：特朗普反对率上升。17年12月至18年5月，受税改通过，以及履行竞选承诺、发动贸易战等因素影响，特朗普支持率攀升。但6月以来，这种势头出现反转，支持率下降、反对率上升。截至8月25日，特朗普支持率43.6%，反对率52.7%，两者相差9.1个百分点（图7）。此外，特朗普外交政策反对率也明显上升。例如，Reuters/Ipsos 8月15日-21日民调显示，特朗普外交政策反对率为53%，6月22日- 26日为46%。Economist/YouGov8月15-21日，外交政策反对率为48%，6月17-6月19日为45%（图9）。这种变化一定程度上反映了观点II：即随着贸易摩擦升级，美国企业和民众的利益越来越多地被触及，美国国内不满情绪有所发酵。

问题四：特朗普政府是否会因选情变化，对政策做出一些调整？

答案：这种可能性是存在的。如前所述，中选对于特朗普和共和党至关重要。目前，共和党在众议院的选情不容乐观。特朗普政府有必要通过政策调整，扭转不利局面。

从美国历史来看，2010年、2014年过去两届中选，在最后几个月选情均出现反转。例如，（1）2010年，共和党中选前4个月逆转（图10）。

当时两件事起到了关键作用。一是BP“漏油门”。由于奥巴马政府堵漏措施一再失败，舆论批评持续升温。过半民众认为奥巴马处置不当。共和党借机发难，指责奥巴马事前监管不力，事后估计不足、行动迟缓。二是移民政策。亚利桑那州2010年4月出台新移民法案，被称为数十年来美国最严厉的移民法案。六成民众赞同该法，认为必须严厉打击非法移民。但奥巴马为履行竞选承诺，取信少数族裔群体，执意实行“宽松”的移民政策。7月6日，美司法部向联邦法院起诉，指控亚利桑那州新移民法违宪，引起部分民众不满。共和党批评奥巴马“似乎要暗地里大赦非法移民”。（2）2014年，共和党在中选前2个月再次逆转。同样因为两件事，一是埃博拉。奥巴马政府未能有效控制疫情，民众恐慌情绪上升。2014年10月，美国境内出现1起埃博拉死亡病例，另有2人感染。《华盛顿邮报》民调显示：当时近2/3的美国人担忧大面积疫情爆发，认为政府应对不力。二是乌克兰。共和党不断抨击奥巴马太过懦弱，导致俄罗斯在乌克兰问题上获得了主动权。当时，奥巴马外交政策的支持率降至35%。

问题五：围绕中期选举与民调，有哪些信号可以观测？

我们总结为：两个总量信号、两个结构性信号。

（1）两个总量信号：

一是特朗普反对率（或支持率）的变化。该数据实时反映了特朗普政府内政外交的民意基础，特别是Economist/YouGov、Reuters/Ipsos、Harvard-Harris，以及Fox News等机构关于外交政策的民调。

二是两党国会民调支持率的变化。该数据大致反映了民主党11月中选夺取众议院控制权的可能性。

（2）两个结构性信号：

一是两党候选人在关键选区的民调变化。例如，内华达、亚利桑那2个摇摆州参议员的民调，或预示着参议院的竞选结果。另外，有关众议院摇摆不定或存在一定竞争的101个席位的民调，同样预示着众议院的选举结果。

二是两党在关键选区的初选（党内推荐参选人）。初选9月12日结束。最大的看点是：亚利桑那州。民主党如果想赢得参议院的控制权，就必须拿下亚利桑那。民主党参选人现已敲定，是Kyrsten Sinema。共和党参选人仍有待8月28日初选。从民调看，共和党Martha McSally、Kelli Ward都有机会在初选中胜出。近期两人的政策主张均更加右倾，以迎合共和党选民。但共和党这种激烈的内部竞争，不利于在初选后、中选前更多地争取中间派选民。

上述信号将是特朗普坚持主张，或调整政策的重要依据。但需要指出：特朗普如果调整政策，既可能是内政，也可能是外交。在外交领域，既可能是对华，也可能是寻求对欧日、对墨西哥、加拿大，甚至土耳其等方向的突破。例如有分析认为：特朗普政府近期对土耳其态度强硬，要求其释放福音派牧师安德鲁·布伦森，原因之一就是为了迎合共和党的重要力量：福音派选民。但同时我们也认为，中美贸易摩擦是当前美国外交政策的主要矛盾，因此不排除将成为特朗普政策调整的一种考量。从特朗普近期反对率上升和外交政策失分来看，与中国达成阶段性谈判成果，安抚共和党选民，或是较好的选择。当然，这里存在一个风险点：即特朗普面对中选压力，以及对其竞选团队和律师的深入调查，不顾民调所反映的民意，选择升级与中国的贸易摩擦，以团结内部力量，转移舆论和公众焦点。

二、维度II：中美经济金融形势变化

我们仔细翻阅了7月下旬以来，特朗普和及其主要经济幕僚（如白宫首席经济顾问库德罗）围绕中美贸易摩擦的系列表态，主要强调了三点：（1）中国股市波动较大，美股持续上涨。（2）中国经济有下行压力，美国经济势头良好。（3）不要低估美国“以斗争求团结”的决心。

因此，在中国政府作出“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化……要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”判断的同时，美国政府可能也想利用中美经济与金融周期性变化的窗口期继续施压，以争取谈判桌前的更多主动。从这一角度理解，保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，与积极稳妥处理中美经贸摩擦问题，两者本质上是统一的。

中美两国经济金融形势变化，或影响美国谈判策略及“主观”心理优势。

（1）特朗普重视美国股市。特朗普将美国股市上涨，视为自己的重要政绩。8月23日，特朗普在接受Fox News采访时表示：“如果他被弹劾，美股将会崩盘，每个人都会变得很穷 ”。在中美贸易摩擦演进的过程中，特朗普主要经济幕僚（如美财政部长努钦、白宫首席经济顾问库德罗）也时常接受采访、安抚市场。因此，如果美股未来出现较大回撤（如10%），特朗普政府将承受一定压力。（2）特朗普也重视经济与就业。例如，8月20日，他在接受路透采访时，对美联储加息政策公开表达不满，希望在美国与其他国家进行经贸磋商的这段时间，美联储能够给他一些帮助。

基于上述逻辑，我们选择两个指标，表征两国经济与金融形势的变化，间接反映特朗普政府的“主观”心理优势和潜在策略调整。 （1）S&P 500与上证指数日收益率比较。近期美股持续走强。标普500指数创造3453天的最长牛市记录（图12）。A股市场波动较大，近期估值处于历史低位，但8月中旬以来逐渐企稳。（2）中美两国制造业PMI比较。自2017年下半年以来，美国经济增长强劲，制造业PMI在59上下徘徊（图13），今年二季度GDP环比增长4.1%，创四年以来新高。中国经济保持了总体平稳、稳中向好的态势，防范化解金融风险取得初步成效。制造业PMI在51上下徘徊，二季度GDP同比增长6.7%，较一季度6.8%略有回落。

三、维度III：连横还是合纵？

要从全球多边维度着眼，解析中美经贸摩擦。除中国外，美对其他主要贸易伙伴，也祭出了关税大棒。美国正在加紧与其他经济体的谈判，寻求突破（图14）。同时，中国也尝试进一步开拓与说其他国家的经贸合作，以对冲来自美国的压力。因此，其他贸易伙伴与美国的贸易谈判，以及对中美经贸摩擦的态度，也会影响美国的谈判策略及“主观”心理优势。具体来看：

第一，美国对其他贸易伙伴强硬，将存在双向影响。 （1）对美国通过单边征税解决贸易问题的方式，市场认知逐渐深化，风险偏好受到冲击。2018年初至今，美国对中国、欧盟、日本、加拿大、墨西哥等经济体商品陆续加征关税。截至8月26日，美国计划加征关税的商品规模6720亿美元，其中落地规模1130亿美元（图15）。（2）其他贸易伙伴对美国的反制，一定程度上可以缓解中国的压力。目前，其他贸易伙伴计划对美征收报复性关税的商品规模1380亿美元，其中落地规模732亿美元（图16），以中国、加拿大为主。6月22日，欧盟对美32亿美元商品加征关税。7月1日，加拿大对美128亿美元商品加征关税。

第二，美国与贸易伙伴搁置争议、加快谈判，或将增加中国战略压力，以及美国的心理优势。在技术转让、产业政策等问题上，欧洲、日本与美国有类似的诉求。另外，美国是德国重要的汽车市场（图17）。在美威胁对欧加征汽车关税时，德国更倾向于谈判妥协。因此，我们看到：（1）今年5月31日，美欧日发表三方联合声明，对第三国非市场导向政策表示关切，计划为产业补贴、国企规则制定统一标准，并要确保主要贸易伙伴参与谈判。（2）7月25日，特朗普与欧盟委员会主席容克共同表示：在非汽车领域，美欧将致力于磋商建立（work toward）“零关税、零补贴、零壁垒”的机制。欧盟承诺会扩大对美国大豆、液化天然气等产品的进口。这意味着：美欧短期内“握手言和”，避免贸易战进一步升级。此外，（3）在北美自由贸易协定（NAFTA）谈判中，美国绕开加拿大，加快与墨西哥的谈判。据CNBC披露，美墨两国有望于近期达成协议。

在美欧、美日贸易合作问题上，我们认为：市场或存在过度解读。首先，就逻辑而言，在中美贸易摩擦升级的背景下，明确“选边站队”不符合欧日的国家利益，“鹬蚌相争、伺机得利”才是最优策略。其次，对美经贸谈判，欧盟各成员国存在不同诉求，意见难以统一。例如，对德国而言，汽车关税问题举足轻重。根据德国工商会统计，2017年，汽车相关产品出口占德国对美出口总额的26%。但法国作为农业大国，不同意汽车换大豆的方案。法总统马克龙明确表示，未来与美国进行的任何贸易谈判，法国都希望能排除有关放宽欧洲农业市场准入的讨论。再次，美欧、美日尚未就汽车贸易问题妥协。8月9日，美日在华盛顿举行双边贸易会谈，但未就汽车关税达成一致。8月21日，特朗普再次威胁将对欧盟出口美国的每一辆汽车加征25%的关税。最后，中国进口美国大豆，体量较大。短期内，欧洲很难替代（图20）。7月以来，美对欧盟大豆出口显著增加，主要是美国大豆出口中国受阻，价格暴跌（图18），美企主动增加对欧出口的市场行为，而非欧盟的“窗口指导”。

第三，中国拓展与其他国家的经贸合作，对冲美国的压力。7月31日，政治局会议提出：推动共建“一带一路”向纵深发展。我们注意到：中国正在加快推进与其他经济体的双边、多边经贸谈判。（1）区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。商务部7月28日表示，由东盟10国、中、日、韩、印度、澳大利亚、新西兰共同参加的RCEP部分章节取得重要进展。谈判团队将努力在2018年底形成一揽子成果。（2）日本、韩国。5月9日，中日韩领导人会议确认：将加快中日韩自由贸易协定(FTA)谈判。（3）金砖国家。7月25日，习近平主席赴南非出席金砖国家领导人会晤。（4）中东非洲。今年7月，习近平主席访问中东非洲五国。今年9月，中非合作论坛峰会将在北京举行。

四、维度IV：人民币兑美元汇率

人民币兑美元汇率，能够实时地反映中美经贸摩擦的变化，在一定程度上，可作为跟踪贸易摩擦的重要指标。原因有二：第一，贸易摩擦升级，市场忧虑中国出口及国际收支前景；同时，基于外部环境变化，国内货币供给合理充裕，中美利差收窄，也令人民币承压。反之亦然。第二，特朗普以及USTR官员多次表示，不希望人民币过度贬值。因此，某种意义上说，人民币汇率变化能够反映双方的谈判合意。

从人民币汇率走势看，与中美贸易摩擦的重要时点大致吻合。6月以来，有两个时间段呈现较快贬值的迹象。一是6月中旬至7月上旬。6月15日，美正式决定将对华第一轮340亿美元商品加征关税，同时拟对华第二轮160亿美元商品加征关税并征求意见。二是7月中旬至8月中旬。7月11日，美宣布拟对中国第三轮2000亿美元商品加征关税并征求意见。8月中旬之后， 人民币汇率略有回升。中国商务部8月16日宣布，应美国邀请，8月下旬中美重启副部级经贸磋商。8月24日，中国人民银行将人民币中间价报价模型的“逆周期因子”再度恢复中性。

需要指出：人民币汇率受各种因素影响，中美经贸关系只是其中一环。近期土耳其、南非等新兴市场货币大幅贬值，对人民币汇率也有影响。因此，有必要对人民币汇率变化首先加以甄别，再结合其他信号，来跟踪识别中美贸易摩擦的节奏变化。

五、维度V：关键信息与节点

我们对近期中美贸易摩擦的关键信息与节点作以梳理，重要节点前后往往或意味着：风险偏好将出现边际变化（图22）。

首先，今年11月将召开APEC、G20等一系列重要国际会议。8月23日，在中美副部级经贸磋商之后，中国商务部表示“双方将就下一步安排保持接触”。

其次，第三轮对华2000亿美元商品加征关税征求意见，9月6日截止。若在此期间，中美谈判进展有限，根据前两轮关税时间表，9月6日之后大约1-2周内，正式商品清单将敲定，届时风险偏好或受冲击。但若此后，美国没有选择进一步升级贸易摩擦，就意味着短期内利空渐尽 ，贸易摩擦对市场的影响，或将趋于钝化。

再次，要关注一个细节：豁免程序。根据规则，美国加征关税后，美国企业仍有机会向USTR，针对相关产品申请豁免。这实际开了个“后门”，豁免清单公布时，或超市场预期。参考2002年美欧贸易战：小布什总统2002年3月提高钢铁关税，《华尔街日报》披露，加税政策实施6个月后，实际大约有1/4即1300万吨钢铁进口被豁免。

（1）针对7月6日已生效的340亿美元商品清单：申请豁免反馈截止时间10月30日，不排除USTR在11月6日中选前公布豁免清单（图23）。根据USTR公告，豁免有效期将追溯至2018年7月6日，并延长到豁免清单公布后一年。这意味着在豁免清单内的商品，将可以免受7月6日加征关税的影响。

（2）针对8月23日已生效的第二轮160亿美元商品清单，以及第三轮正在征求意见的2000亿美元商品清单，USTR同样承诺：将给予企业申请豁免机会，豁免申请反馈时间、豁免清单公布时间有待公布。

六、五维信号框架

为全面评估中美贸易摩擦的节奏变化，直观展现五维信号框架，我们对每个维度进行打分。分数越高，反映了在该维度下，美国贸易政策或谈判策略，短期内调整的可能性越大，谈判桌前的“主观”心理优势越小。相应地，也就意味着中美经贸摩擦正在边际改善。

我们认为：与6-7月相比，8月中美经贸摩擦呈边际改善的迹象（图24）。这种变化或意味着风险偏好的部分修复，金秋脚步的临近。

具体来看：一是从中选选情和民调看，特朗普越来越有必要进行政策调整。共和党众议院选情继续处于劣势，而围绕特朗普竞选团队的调查进一步深入。因此，我们8月份打4分，7月份为3分。二是从中美经济金融形势变化看，美国经济金融继续向好，但中国也呈现出边际向好态势。7月31日政治局会议、7月23日国务院常务会议后，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”成为下半年重要工作目标，信用风险逐渐趋于缓释，基建领域补短板力度将加大。8月中旬以来，A股市场开始企稳。出于保守考虑，我们8月份继续维持2分，7月份为2分。三是从全球多边看，美墨两国有望于近期达成贸易协议。但美欧、美日贸易谈判并未取得明显进展，市场此前对美欧日在贸易问题上联手，可能存在过度解读。为此，我们8月份继续维持2分，7月份为2分。四是从人民币汇率看，8月中旬以来，人民币汇率止跌回升。一定程度上，反映了市场对中美贸易摩擦的判断，以及双方的谈判合意。为此，我们8月份打2.5分，7月份为2分。五是从关键信息和节点看，中美两国重启副部级经贸磋商，11月将举行一系列国际峰会。为此，我们8月份打2.5分，7月份为2分。

风险提示：特朗普面对中选压力，以及对其竞选团队和律师的深入调查，不顾民调所反映的民意，选择升级与中国的贸易摩擦，以团结内部力量，转移舆论和公众焦点。

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