天风证券评城建行业：价值被低估的轨交设计龙头

公司为中国首条地铁——北京1号线提供设计及勘察服务而成立于1958年，经过多年发展和数次改制，现已成为我国轨交设计领域绝对龙头，主编包括《地铁设计规范》、《轻轨交通设计标准》在内的多项轨交设计行业主要规范，是行业标准的制定者，且拥有“工程设计综合甲级”顶级资质。

技术层面，公司在轨道减振降噪、地下空间通风、地下结构和高架桥等领域拥有多项达到国际领先水平的专有技术，开创性完成设计了包括北京、上海、长春、重庆、洛阳、合肥等多个城市的首条轨交线路，面对未知的地质状况和施工难点，实现了多个城市的轨交从无到有的突破。

公司已成立包括上海分院、杭州分院、深圳分院等遍布全国各地的总计约40家分院或项目部，已在近40个城市完成了多达100条以上轨交线路的设计总承包，是全国性的轨交设计集团公司，市占率长期处在第一梯队。公司2017年新签合同总额249.54亿元(人民币)，同增63%；截至2017年底，公司在手合同额为372.44亿元(人民币)，是2017年营收的5.34倍。

北京国资委下属国企，国企改革稳步推进

公司实际控制人为北京市国资委，且国资持股比例至少达59%。国资控股背景使公司在合同承接及执行过程中占据了较有利的市场地位；同时在信用利差扩大及民企债务大量违约的市场环境下，公司融资也将相对便利。

受益政策面对国企员工持股的大力支持和推进，公司借助已在港股上市的便利，通过员工自发从二级市场购买H股(总额4500万港元，不超过1000万股)、以内资股形式向骨干员工定向增发(成本价3.45元(人民币)，发行7600万股)两种形式，阶段性完成了员工持股，深刻绑定了核心骨干和公司利益，建立起利益共享、风险共担的激励机制。

近期发布的52号文提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标，之前规划建设地铁的43个城市中可能有16个城市不再符合标准。但发改委只是不再批复这些城市新申报的线路，已获批的线路不受影响。因此中短期来看轨交建设市场容量基本不受影响，行业景气无碍。根据我们测算，未来三年新增运营里程和投资额每年平均增速约为18%和38%，轨交行业依然高度景气。

52号文坚持了轨交行业“量力而行，有序发展”的方针；实现了城市轨道交通规划管理全覆盖；锁定了政府财政出资责任，切实降低轨道交通债务；增加了拟建项目近期客流效益相关指标，进一步强调近期建设项目的客流效益；进一步强化了规划实施的事中和事后监管；长期来看，有利于轨交行业持续健康发展。

1. 历史悠久的国有城市轨交综合服务商

1.1. 历史传承，国资控股

1.2. 聚焦发展轨道交通，设计与承包是两大支柱业务

公司主营业务为 设计、勘察及咨询 和工程承包 。

设计、勘察及咨询业务的主要工程领域是城市轨道交通（包括地铁、轻轨、有轨电车和磁悬浮列车；2017年占比84.62%），也包括由城市轨道交通综合优势拉动的工业与民用建筑和市政工程设计。工程承包业务专注于城市轨道交通建设项目和相关基础设施建设项目，主要形式有施工总承包和工程总承包。

2012年至2017年，设计、勘察及咨询业务营收从12.58亿元 [1] (人民币)增长到29.77亿元(人民币)，年均增速为18.8%；工程承包业务年均增速达22.7%，营收由14.35亿元(人民币)增长至39.96亿元(人民币)。

近几年，公司以风险可控为原则，以投资拉动、致力于推进经济效益较高的EPC及PPP项目，工程承包业务快速增长，其在营收中的占比已从2014年的43.7%增至2017年的57.3%。

毛利构成上，设计勘察及咨询业务占比已从2016年的62.82%回升至68.14%，工程承包业务则相应下滑。

毛利率方面，设计、勘察及咨询业务毛利率从2012年的32.48%略下滑至2017年的30.75%，基本保持稳定；工程承包业务在经历了2012、2013年的试水期后，2014年起进入稳定期，毛利率维持在10%附近。2016年公司工程承包业务承接了大量高毛利的PPP项目，毛利率较2015年快速增长4.19个点至14.25%。随着PPP模式进一步规范及受限，我们预计公司工程承包业务毛利率大概率将回落并稳定在10%左右。

2. 轨交设计领域绝对龙头

2.1. 行业标准制定者，资质齐全、勇创第一的技术龙头

公司是中国轨交行业主要标准规范的制定者，牢牢把握行业话语权。公司已主编包括《地铁设计规范》（地铁设计行业主要规范）、《轻轨交通设计标准》（填补了国内轻轨领域标准的空白）、《城市轨道交通岩土工程勘察规范》及《城市轨道交通工程监测技术规范》等在内的多项国家规范，是地铁设计行业的规则制定者。公司持续打造“311”平台 [2] （重点建设3个创新平台、3个行业协会，联合重点高校举办轨道交通创新创业大赛） ，技术龙头地位进一步得到巩固。

公司资质完备，拥有“工程设计综合甲级”顶级资质。该资质是我国工程设计资质等级最高、涵盖业务领域最广、条件要求最严的资质，可承接包括铁道、公路、市政、城轨、水运等我国工程设计全部21个行业及8个专项的所有工程设计业务，并可承揽施工总承包一级资质证书许可范围内的工程总承包业务； 全国拥有该资质的设计企业仅 60 余家[3] 。此外，公司还拥有包括工程勘察甲级资质、房屋建筑工程施工总承包一级资质、市政公用工程施工总承包一级资质、城市轨道交通工程专业承包资质等多项重要资质。

掌握轨交建设核心技术，开创多个“第一”。公司在轨道减振降噪、地下空间通风、地下结构和高架桥等领域拥有多项达到国际领先水平的专有技术，开创性完成设计了包括北京、上海、长春、重庆、洛阳、合肥等多个城市的首条轨交线路，面对未知的地质状况、施工难点，实现了当地轨交从无到有的突破。此外，公司设计完成的工程获奖超300余项，包括国家科技进步奖、华夏科技进步奖、全国优秀工程咨询奖、詹天佑奖、鲁班奖及国家优质工程奖。公司现拥有51项专利（包括11项发明专利），同时17项专利正在申请中（包括4项发明专利申请）。

2.2. 业务遍及全国，市占率处于第一梯队

发展至今，公司已成为全国性的轨交设计龙头，已成立包括上海分院、杭州分院、深圳分院等遍布全国各地的总计约40家分院或项目部，已在近40个城市完成了多达100条以上的轨交线路的设计总承包。[4]

轨交项目不同于房建、工建、公路等项目，规划、设计、建设周期长，公司一般通过设立分公司或事业部的方式开辟新市场。通过长效的激励机制和培养模式，内生性培养技术骨干，深耕当地市场。在可查阅到的、公司完成过轨交项目的37个城市中，公司已在其中32个城市建立了分公司或项目部，实现了图纸生产的本地化。这一方面降低了生产成本，同时提高了与业主的沟通效率，大幅提升业主的满意度，也为后续项目的开展提供了很好的人才储备。

国内市场的成功给了公司“走出去”的底气。公司已专门成立海外院，通过与我国大型建筑企业的合作，已在越南、安哥拉、哈萨克斯坦等国家开展设计、勘察及咨询业务。考虑到国内轨交市场业务量较为饱满以及海外政治风险频发等因素，海外市场至今还不是公司业务的重点。

近几年，通过引进、消化、吸收和自主创新，我国的轨交技术在多项指标上已处世界领先地位，在国际市场上已拥有第一梯度的竞争力，未来海外业务或将成为公司业绩的重要增长点。

技术实力首屈一指、全国范围即广又深的布局保证了公司市占率长期处于行业第一梯队。

据世界轨道交通网统计，从中标金额看， 2016 、2017 年我国轨道交通设计总包总中标合同额分别为140.56 、195.90 亿元( 人民币) ，公司分别中标29.15 、48.70 亿元( 人民币) ，市占率分别为20.74% （行业排名第一）、24.86% （行业排名第二）。

广州地铁设计研究院2017年市占率跃升至行业第一主要在于其一举包揽了总合同金额约32.8亿元(人民币)的广州市11条城市轨道交通线路的勘察设计总体总包项目，占其总中标金额的比重达64%；但从区域分布来看，广州院新签合同仅分布于我国7个城市，远少于北京城建17个城市的新签合同分布。

我们认为广州地铁设计院市占率虽已位于行业第一，但其依然只是一家区域性的设计公司，市占率的提升主要还是受益于广州地区较强的地域壁垒。因此从长远来看，凭借全国范围内的品牌知名度和全域布局，未来北京城建在轨交设计业务上的市占率极有可能重回第一。

从中标数量来看，公司2016 年中标75 条线新线路中的17 条，占比22.67% ；2017 年中标123 条新线路中的28 条，占比22.76% ；数量上均位于行业第一。

城轨设计咨询行业集中度不断提升，未来将强者恒强。从中标金额和中标项目来看，CR4已别分从2016年的70%、64%增长至2017年的73%、65%。城轨项目不同于其他基建项目，普遍存在地质条件复杂、技术难度高、危险系数大的特点，因此为了轨交项目的按时通车，项目发包方普遍更加重视设计单位的技术能力和历史业绩。在此趋势下，一些凭借低价中标的小公司被逐渐排挤出市场，行业竞争格局大为好转。因此我们认为未来行业集中度将持续提升，公司作为行业龙头将充分受益。

2.3. 国企改革稳步推进，激励机制逐步完善

北京市国企改革步伐一直走在全国前列。蔡奇在北京市第十四届人民代表大会所作的北京市人民政府工作报告中指出，“2017年北京市将深化国企国资改革，研究推出职业经理人、员工持股等改革试点”。北京市国资委主任张贵林撰文《不断开创首都国资国企改革发展新局面》指出，“积极推进多项改革试点，混合所有制企业员工持股、改组国有资本投资运营公司等试点稳步推进，深化董事会建设、分类考核等改革试点工作走在全国前列”。

受益政策面对国企员工持股的大力支持和推进，借助已在港股上市的便利，公司通过 员工自发从二级市场购买 H 股 、以内资股形式向骨干员工定向增发这两种形式，阶段性完成了员工持股 ，深刻绑定核心骨干和公司利益，建立起利益共享、风险共担的激励机制。

2017年7月，员工通过自发形式，自愿筹集4500万港元，已通过合格境内投资者购买不超过1000万股的公司H股股票。

2017年12月，公司以非公开发行内资股的方式实施了核心员工持股计划，以3.43元(人民币)/股(另加0.02元(人民币)/股的管理费)向公司董事、高级管理人员、业务骨干等不超过190人发行共7600万股内资股，约占发行后公司总股本的5.6%，锁定期三十六个月。其中，公司高管(包括已辞任)共31人共认购1827万股，认购价6303万元(人民币)，约占此次非公开发行内资股股份的24.04%。

3. 城轨行业景气度高，建设潜力大

3.1. 政府的政策驱动是轨交行业快速发展的最重要驱动力

发展城市轨道交通有如下优点：（1）承载力大、运行速度快，是解决城市交通拥堵的有效办法；（2）噪音小、污染少，节能环保；（3）有助于轨交沿线地区的经济发展，提升城市的整体竞争力。

目前中国城市轨道交通建设较世界发达国家仍有较大差距。我国上海和北京已经拥有了全球第一和第二大规模的城市轨道交通网[5]，就人均长度，较发达国家同级城市还有一定距离。城轨建设依然存在巨大的潜在成长空间。

此外，中国当前处于城镇化高速推进阶段，城镇化率以每年1个多百分点的速度增加，这意味着每年有近两千万左右的新增城市人口，由此将给中国现有城市交通基础设施带来巨大挑战，另外中国城市建设的同时还需受到国家保护耕地政策的限制，因而决定了中国城市只能走土地集约型发展道路，不能像美国等国家一样发展小汽车为主的交通方式，城市轨道交通建设成为中国的首选。

各部委已相继发布多项政策文件支持城市轨交的发展。

在政策的大力支持和庞大的需求下，近几年城市轨道交通迎来了高速增长期。城市轨道交通完成投资额从2011年的1628亿元增长至2017年的4761亿元(人民币)，年均增速达19.6%。运营里程从2010年的1455公里增至2017年的5021公里，运营城市同样也快速增长至32座。

3.2.? 城市轨道交通已规划项目充足，行业仍存较大发展空间

根据我们测算，城市轨道交通行业未来几年将持续景气。

《“十三五”[6]现代综合交通运输体系发展规划》指出“到2020年，城市轨道交通运营里程比2015年增长近一倍”，即在2015年3618公里的基础上，2020年运营里程应达7236公里。轨交运营里程2017年底已达5021公里；2018~2020年需再完成2215公里城轨的建设（平均每年开通运营里程738公里）便可完成发展规划提出的目标。数据上来看似乎2018~2020年每年新开通运营里程数已是负增长（2016年开通534.8公里，2017年开通868.9公里，2018~2020年平均每年开通738公里）。主要问题是我们忽视了新增运营里程的超额完成率。

上一个五年规划《“十二五”综合交通运输体系规划》要求城市轨道交通运营里程从2010年的1400公里增长至2015年的3000公里，实际截至2015年底运营里程为3618公里，超额完成率为38.6%。

我们详细统计了我国已获批准建设城市轨道交通的42个城市（原本43个，包头被叫停）未来几年的城轨建设规划，按规划年数计算平均值并进行累加得出行业的市场容量，得出2018~2020年将新增运营里程3692公里，“十三五”规划的超额完成率约为41%，2018~2020 年年均运营里程增速为18.44% 。

投资额上看，2018~2020年我国城轨投资总额将达到28272（9424?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?3）亿元(人民币)，与 2017 年投资额相比，年均增速为38.26% 。

3.3. 52号文影响有限，无碍行业景气

包头地铁叫停，引发市场对于城市轨道交通项目审批和建设收紧担忧。2017年8月初包头地铁被叫停，主要原因是包头地铁建设所需资金达300多亿元(人民币)，而2016年包头市全年一般公共预算收入仅为271.2亿元(人民币)；地铁投资金额与包头市财政收入能力严重不匹配。

地铁建设准入门槛收紧，但影响规模着实有限。相较于2003年国务院办公厅印发的《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发[2003]81号），2018年7月13日国务院办公厅发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发[2018]52号）提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标：

（1 ）申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值“底线”分别由100 亿元、1000 亿元调整为300 亿元、3000 亿元；

（2 ）申报轻轨城市的地方财政一般预算收入、地区生产总值“底线”则分别从60 亿元、600 亿元提高到150 亿元、1500 亿元；

（3 ）将人口统计口径由城区人口明确为市区常住人口，地铁和轻轨分别不低于300 、150 万元。

根据我们测算，之前规划建设地铁的43个城市中有16个城市不再符合标准，分别是常州、贵阳、绍兴、厦门、合肥、东莞、福州、芜湖、无锡、呼和浩特、洛阳、南通、乌鲁木齐、兰州、包头、宁波。根据“52号文”规定，这16个城市除了包头，其他15个城市只是不再批复新线路，对于已获得批复的线路可继续建设。因此短期来看，“52号文”对全国轨道交通市场容量几乎没有影响。

长远来看，我们认为52 号文有利于轨交行业持续健康发展。

中国地铁工程咨询有限责任公司常务副总经理刘迁对52 号文进行了详细的解读[7] ，指出：

（1 ）提高了申报城市的经济总量和财政实力准入门槛。原81 号文提出的GDP 和财政收入指标已无法支撑当前的城市轨道交通建设，为此文件在根据最新形势提出了新准入门槛，既体现了实事求是的原则，又坚持了“量力而行、有序发展”的方针。

（2 ）实现了城市轨道交通规划管理全覆盖。文件提出，除有轨电车外，均应纳入城市建设规划报批，这就防止了部分城市“挂羊头卖狗肉”，打着市政配套工程、有轨电车、工程试验线、旅游线等名义变相建设地铁、轻轨项目。文件同时也明确有轨电车要与地铁轻轨做好衔接，项目由省发改委审批核准。

（3 ）锁定了政府财政出资责任，切实降低轨道交通债务。为防止各城市盲目攀比规模，除在建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金比例不低于40% ，并严禁以各类债务资金作为资本金，并通盘考虑运营期的资金平衡，真正做到政府财政的量入为出。我个人认为，下一步国家将会出台相关政策，进一步规范特许经营模式发展，确保不增加地方政府债务。

（4 ）增加了拟建项目近期客流效益相关指标。进一步强调近期建设项目的客流效益，确保轨道交通的基本属性就是满足人的出行需求，线路建成后要有人坐，有基本的客票收入，充分发挥投资效益，为此文件采纳发改基础49 号文件提出的客运强度指标规定。

（5 ）进一步强化了规划实施的事中和事后监管。文件明确提出了规划的约束性内容，这些约束性内容实际上就是项目的主要技术标准，尤其是是功能定位（系统运能和旅行速度）、系统制式和敷设方式三项内容，是影响项目成败的关键因素，要求实施过程中变化重大变化需履行建设规划调整程序。文件同时明确了各级政府部门和项目业主的责任，并要求建立问责机制，确保轨道交通项目达到预期目标，实现应有的社会效益。

总而言之，城市轨道交通要想实现健康发展，就必须尊重行业自身的发展规律，即平稳有序，包括规划、设计、建设、运营的有序，发展速度要与城市的财力、需求、建设能力相适应。新的政策文件就牢牢把握了这一点，在这个文件的指导下，我国城市轨道交通行业一定能够实现持续健康发展。

3.4. 基建投资政策边际改善，轨交建设或提速

7 月23 日召开的国常会提出：“积极财政政策要更加积极，加强相关方面衔接，加快2018 年1.35 万亿地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。

7 月31 日政治局会议要求：“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。

上半年去杠杆、紧信用，投资增速快速下滑，国常会和政治局会议的表态应当是政策面的转向，我们认为基建投资应当已经筑底，下半年投资增速有望企稳回升。近期，国家发改委召开主任办公会，审议通过长春市第三期城市轨道交通建设规划及苏州市第三期城轨建设规划，这意味着时隔一年国家发改委重启城市轨道交通建设规划审批工作，轨交建设或迎来提速。

4. 业绩预测与估值

4.1. 业绩预测

公司2017 年新签合同总额249.54 亿元( 人民币) ，同增63% ，增速较2016 年进一步提升24 个百分点；其中新签设计、勘察及咨询业务合同额95.42 亿元( 人民币) ，同增142% ，新签提供工程系统承包服务合同额154.12 亿元( 人民币) ，同增113% 。

截至2017 年底，公司在手合同额为372.44 亿元( 人民币) ，是2017 年营收的5.34 倍。

综上，我们做以下假设对公司未来业绩进行估算：

假设一：公司规模平稳发展，在手合同落地顺利，设计、勘察及咨询业务稳健增长；

假设二：PPP政策持续收紧，流动性继续保持中性偏紧，工程承包业务订单落地有所放缓；

假设三：毛利率、期间费用率基本稳定，回款情况良好。

综上，我们预测公司2018~2020年营业收入分别为79.71、90.81、102.85亿元(人民币)，同比增长14.27%、13.93%、13.35%；归母净利润分别为6.14、7.29、8.54亿元(人民币)，同比增长23.72%、18.83%、17.16%；EPS分别为0.45、0.54、0.63元(人民币)/股；对应的PE分别为6.8、5.6、4.8倍[8]。

4.2. 借回A契机，价值有望重估

为募集未来发展所需的必要资金，公司于2018年3月发布董事会议案，拟发行A股，且不超过14986万股。

我们认为，公司若成功在A股市场上市，有望成为公司H股股价上行的有力催化剂。A股市场将进一步赋予公司流动性溢价，在A股估值较高的情况下，通过合理的A/H股溢价率，拉动港股价格的上行。我们通过以下方法来预估公司股票在A股及H股市场的目标价。

4.2.1. 相对估值法确定A股目标价

同比公司中设集团、设研院、勘设股份、设计总院、苏交科2018年业绩对应的 PE分别为13倍、17倍、15倍、15倍、14倍，平均为14.57倍。鉴于公司在地铁设计咨询及工程承包行业中的龙头地位，我们保守给予公司2018年PE略高于行业平均即15倍的水平，由此推出公司A股的目标价位为6.75元(人民币)/股。

比如目前行业下游的地产行业集中度正在逐渐提升，克而瑞房地产研究中心数据显示，截至2017年末，销售规模达千亿的房企有17家；top10、20、30房企市占率不断上升，top10房企已占据近1/4的市场份额，较2016年末提升5.4个百分点%。地产行业不断向在开发建设、土地储备、销售网络具有优势的大型房企集中，因此公装企业通过大客户战略可以增强公司订单获取的可持续性，同时大型地产公司的公装项目标准化程度往往高于政府项目，从而亦可加强公司的规模效应。

4.2.2. A 股较H股的溢价，有望催化H股股价的上行

截至2018年8月，共有4家建筑公司在A+H股同时上市，分别为中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶；A股市场较好的流通性赋予了A股相较于H股一定的溢价。以2018年8月10日之前六个月的收盘价均价计算，4只建筑股平均溢价率为58.13%。

我们假设公司在A股上市后同样享有等于均值的溢价率，我们已计算出A股目标价为6.75元(人民币)/股，那么H股的目标价为5.21港币/股，较现H股股价[9]还有约45%的上涨空间。

5. 投资建议

52号文对轨交行业影响有限，长期利好轨交行业持续健康发展。随着政策边际改善、从去杠杆至稳杠杆，我们认为基建投资增速应当已经筑底，下半年大概率将会反弹。近期长春市第三期轨交建设规划及苏州市第三期轨交建设规划接连获批，意味着时隔一年国家发改委重启了轨交建设的规划审批，轨交建设或迎来提速。

受益轨交行业的高景气度和集中度提升，作为行业龙头的公司未来业绩应当会继续稳健增长。借助A股上市契机，公司估值也将向上修复。我们预测公司2018~2020年归母净利润分别为6.14、7.29、8.54亿元(人民币)，EPS分别为0.45、0.54、0.63元(人民币)/股，对应的PE分别为7.0、5.8、5.0倍，对比同行业上市公司，显著被低估。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为5.21港币/股。

6. 风险提示

固定资产投资快速下滑；城轨建设叫停风险；项目进度不及预期；52号文对行业产生的负面影响超预期；A股发行审核风险。