（原标题：大基建和大减税，哪个企业更需要？——（海通宏观每周交流与思考第282期，姜超等））
来源： 姜超宏观债券研究
大基建和大减税，哪个企业更需要？——（海通宏观每周交流与思考第282期，姜超等）
摘 要
自从7月份以来，经济增长出现明显减速的迹象，而8月份经济下行的趋势仍在继续，下游汽车销量降幅扩大、上游发电耗煤增速转负，面对经济下行的压力，政策该如何选择？
大基建呼之欲出。
政治局会议定调下半年要加大基础设施领域补短板的力度，近期关于基建领域的政策明显在增加。
上周李克强总理主持国务院西部地区开发领导小组会议，称要抓紧推进一批西部急需、符合国家规划的重大工程建设。包括铁路、公路等交运基础设施，电力、油气、信息等骨干网络建设，引水、调水、三北防护林等生态环境工程，以及城镇污水、垃圾处理等环保投资。
与此同时，近期各地纷纷针对基建投资推出措施。广东、青海在7月份发布了2018年重点项目投资计划，主要包括高速公路、轨道交通，水利、能源、信息、城镇基础设施等。山西、山东、贵州、江西、云南等省也开会研究加大基础设施领域补短板力度。
而在暂停了一年以后，国家发改委上月重启了城市轨道交通项目审批，长春市、苏州市第三期城市轨道交通建设规划均在近期获批，同时西安、厦门、武汉、徐州等地的后期轨道建设规划正在国家发改委审批之中，而包括杭州、重庆、广州、南京、石家庄、乌鲁木齐等多个城市正在加快地铁工程实施。
我们素有集中力量办大事的优势，因此如果全国上下齐心加码基建投资，就不排除会出现基建投资的新一轮“大跃进”。
市场期待大减税。
我们近期在境内和香港路演，一个焦点话题是出台什么政策才是真正有效的，可以有效缓解经济下行的压力、改善资本市场低迷的信心？
作为投资者，大家都不约而同地表示“大幅减税最有效”，而对于加码基建投资、则是普遍表达了对长期债务风险的担忧。
为什么大家都在期待大减税？因为对于目前的企业部门而言，最大的挑战其实不在于需求下滑，而是在于成本上升。在过去几年，企业成本的上升体现在方方面面：
原料价格的上升。
这几年的供给侧改革实施以后，上游原材料价格普遍大幅上涨，上游行业日子过得红红火火，但是苦的是中下游企业。
比如说钢价，15年最低1600元/吨，目前接近4500元/吨，每吨上涨约3000元，17年中国的钢材产量为11亿吨，相当于给中下游增加了3万亿的成本。动力煤价格从15年最低的300元/吨涨到目前超过600元/吨，17年中国的原煤产量35亿吨，也给下游增加了1万亿的成本。而其他有色金属、石化能源等原材料价格也均有明显上涨。
从18年上半年工业企业利润增速看，利润增长主要由上游行业贡献，其中石油和天然气开采业，利润增长3.1倍；黑色金属冶炼和压延加工业，增长1.1倍；非金属矿物制品业，增长44.1%；化学原料和化学制品制造业，增长29.4%；电力、热力生产和供应业，增长27.4%；这五个行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为67%。而中下游的工业行业利润增速普遍下滑。
租金成本的上升。
由于过去几年房价的大幅上涨，今年租金也开始补涨，除了最近媒体报道较多的北京房租价格大涨以外，今年另一个需要重视的是厂房/仓库租金的上涨。
根据工业地产服务商库房无忧的统计，2018年2季度上海、杭州、苏州的仓库底楼租金均价分别环比上涨19%、24%和9%，厂房底楼租金均价分别环比上涨2%、19%和7%，而在此前一年的租金价格基本没变。
我前一阵碰到在深圳开工厂的老乡，跟我说最近刚把工厂从深圳的光明区搬到了东莞，原因就是厂房租金上涨太快，在深圳租不起了，只好搬家换地方。
而租金成本的上升源头在于地方政府的土地财政，17年中国土地出让金达到5.2万亿，同比增长41%；18年前7月土地出让金3.15万亿，同比增长35%。而羊毛出在羊身上，这些钱最终会通过高房价、高租金带动企业的租金成本上涨。
税收成本的上升。
17年我们实施了营业税改增值税，本意是降低企业的税收负担，但是从18年的税收增速的大幅上升来看，其实反而是加重了企业的税收负担。
18年上半年的GDP名义增速为10%，而同期我国税收总收入增长14.4%，其中增值税收入增长16.6%，企业所得税收入增长12.8%，消费税增长16.2%，均远高于经济增速。
原因在于我国增值税税率16%处于发展中国家的高位水平，但以前在营业税、增值税并存的时代，很多中小企业其实存在低报营业税等行为，但在营改增之后，由于所有交易环节都需要提供发票信息，相当于税收监管大幅加强，因此实际税基大幅增加了。
确实过去部分中小企业存在低报营业收入、逃税漏税等违法行为，但除了企业本身的纳税意识有问题之外，是不是也和我们企业的税收负担过重有关？财政部及OECD数据显示，中国企业部门的税负从全球来看都是很高的，目前我国税收当中80%以上都是企业承担，而主要发达国家美国、加拿大、英国、德国企业税占比仅为34%、42%、50%和52%。我们加强税收征管是理所应当，但是不是也要考虑下企业的承受能力，适当下调增值税税率来对冲企业实际税负上升的影响？
社保缴费的上升。
2018年的《深化党和国家机构改革方案》提到，将各项社会保险费交由税务部门统一征收，而这意味着社保的实际缴费压力或显著上升。
此前中国的社保费是由地方税务局代替社保局征收，因此在实际操作上，很多企业采取了不缴或者少缴的方式，比如第三方专业机构“51社保”发布的2017《中国企业社保白皮书》显示，社保缴费基数完全合规的企业仅占24.1%。超过七成的企业未按照职工工资实际核定缴费基数，其中22.9%的企业统一按最低基数缴费。
但是如果以后社保费由税务部门统一征收，而税务的征管能力是很强的，那么意味着所有的企业都要如实缴纳社保费用，而这会导致企业社保费成本的大幅上升。
如果是小微企业，以前没有如实给员工缴纳社保，那么现在按照最低标准至少每人每个月要交1000多元。如果是一二线城市的企业，但以前只是按最低标准缴纳，如果改成按照实际工资缴纳，那么按照这些城市的平均工资，每人每个月也要多交1000元以上。
还是我那个开工厂的老乡告诉我，以前开工厂很多人确实没有给员工买五险一金，但现在都要如实缴足，每个人每个月交1000元的话，50人的工厂每年要增加60万的成本，但是这种加工型的小企业每年能不能赚到60万都成问题，所以只能是裁员或者关门。
由于人口老龄化，中国社保存在亏空的问题，因此加大社保征收力度是可以理解的。而企业的经营应该合法，所以如实缴纳社保也是应该的。但是企业的税费负担过重也是客观的事实，如果大量企业经营不下去，那么社保亏空问题还是解决不了。
所以我们在严格缴纳社保费用的同时，是不是应该考虑从企业增值税、所得税的角度减税，来减轻企业的负担？
出口成本的压力。
目前沸沸扬扬的中美贸易争端，其实影响的重点并非是企业需求、而是企业的利润。
很多企业告诉我，目前宏观经济学家对征税的影响测算是有问题的。
通常大家的假设是这样的：假如美国对中国5000亿美元对美出口当中的一部分征税，比如说对500亿美元征收10%的关税，假设1倍的出口价格弹性，那么中国会减少50亿美元的出口；因此即便假定在最极端情况下，美国对我国5000亿美元出口全部增收25%的关税，也就是影响1250亿美元出口，相当于1%的中国GDP，因此影响有限。
但是在企业看来，帐不是这么算的。如果美国对中国征收10%的出口关税，而人民币对美元汇率贬值10%，那么企业的出口价格没有影响，企业可以照常经营。但如果美国对中国征收25%的出口关税，而人民币兑美元贬值幅度不超过10%，就相当于企业的人民币出口价格下降了15%，如果企业的毛利率不到15%，那么这个生意就没法做了，相关的产业链可能都会消失。
因此，中美贸易纠纷其实是大幅增加了相关行业的企业出口关税成本，降低了企业的利润率，对于低毛利的行业不仅是减少出口，而可能是被迫关门。
减税乃阳光大道。
因此，综合各方面的分析来看，目前中国企业部门的困境主要不在于需求下滑，而是在于成本上升，包括原材料、租金、税收、社保、出口关税等等，而这些都是在最近两年内出现了大幅的上升。
与此相应，目前最应该出台的政策应该是给企业部门减负，今年5月实施的增值税税率下调1%值得肯定，但是幅度太小，不能抵消营改增税基变大的影响。而企业研发费用抵扣所得税不能惠及所有企业，因为如果企业没有盈利就没法抵扣。
因此，未来可以考虑进一步下调企业相关税率，尤其是增值税税率，比如说从目前的16%进一步下调至13%，根据我们的测算，这样可以真正给企业部门减税1万亿，而且是所有的企业都能受益，无论是否盈利。
而且我们认为减税有着诸多好处：
减税证明是管用的。无论是里根在80年代的减税，还是特朗普在今年的减税，都带来了经济的改善，股市的大幅上涨，这就说明减税真的有用。
减税转变发展方式。如果未来我们依然靠大幅增加基建投资发展，确实可以在短期内稳定经济增长，但是这和以往举债投资没有本质区别，其实依然是在走老路。因为基建投资基本不创造利润，17年中铁总公司8万亿的资产、只有不到20亿利润。全国各地那么多地铁，只有屈指可数的几条可以盈利。到处都想修机场，但是连美兰机场的债务都违约了。而这些基建所举借的债务，最终只能靠借新还旧，侵蚀的是货币的信用。
而减税则完全不一样，减税相当于增加了企业利润率，企业能赚钱、就会把资金投向更有利润的方向，而从美国来看，科技创新、服务业领域的利润丰厚，如果优秀的企业愿意巨额投入搞研发，那么创新就会成为可持续的经济增长动力。
可以极大鼓舞信心。当年温总理曾经说过，信心比黄金还重要，而目前中国经济增速其实还算稳定，但股市跌至了历史低点附近，其实反映市场极其缺乏信心。而如果我们愿意大幅减税，说明政府愿意让利于民，那么就可以极大地鼓舞市场信心。
政府减税也会从中受益。从短期看，减税以后好像政府的钱就少了，但是如果减税能够换来经济长期更好的增长，未来企业的利润更好了、居民的收入更高了，那么将来政府可以有更多的收入。这其实就是经典的拉弗曲线告诉我们的：如果税率过高，政府收入非但不会上升，反而会下降；而如果降低高税率，政府收入非但不会下降，反而可能上升。
因此，面对下半年经济下行的挑战，我们希望政府能抑制新一轮举债投资冲动，而转向大幅减税的阳光大道，否则不仅换不来经济改善，反而会在未来带来更大的麻烦。
一、经济：8月继续减速
1）需求继续下滑。8月前24天主要37城市地产销售同比下降2%，其中22个一二线城市同比上升2.5%，15个三四线城市同比下降13%。8月前三周乘联会乘用车批、零增速-15.3%、-16.4%，降幅仍在两位数以上。
2）生产继续减速。8月前24天主要电厂发电耗煤同比下降2%，其中上中下旬增速分别为4.8%、-5.5%、-7.2%，增速逐旬下滑。8月上旬全国粗钢产量同比增长4.6%，比7月的5.6%略有下降。
3）库存维持低位。8月以来全国粗钢库存略有回升，但仍保持在年内低位水平。8月六大电厂、秦皇岛煤炭库存均有明显下降，短期工业品库存水平仍低。
二、物价：通胀预期略升
1）食品继续上涨。上周猪价继续上涨，菜价蛋价上涨，食品价格环比上涨1%，涨幅比前一周扩大。
2）8月CPI小升。截止目前8月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为2.3%、3.4%，预测8月食品价格环比上涨2%，8月CPI小升至2.2%。
3）8月PPI回落。8月以来钢价上涨，煤价油价先涨后跌，预测8月PPI环比持平，8月PPI同比涨幅回落至3.7%。
4）通胀预期略升。近期由于在沈阳和郑州等地发生了非洲猪瘟疫情，或导致疫情区域猪价短期回落，而未发生疫情区域的猪价加速上涨。而由于蔬菜大县山东寿光遭遇洪灾，也使得短期菜价大幅上涨，加剧了食品价格上涨，带来短期通胀预期小幅上升的压力。
三、流动性：加强政策协调
1）货币利率继升。上周货币利率继续回升，其中R007均值上升13bp至2.69%，R001均值上行14bp至2.55%。DR007上行7bp至2.63%，R001上行14bp至2.51%。
2）央行继续投放。上周央行重启公开市场操作，逆回购净投放400亿，MLF净投放1490亿，央行净投放1890亿。
3）汇率继续反弹。上周美元指数回落，人民币兑美元反弹，在岸、离岸人民币分别回升至6.82、6.81。
4）加强政策协调。上周央行加大货币投放力度，虽然货币利率小幅回升，但仍处过去两年的相对低位，央行称加大投放主要为对冲政府债券发行、逆回购到期等因素影响，同时加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕。
四、政策：推进西部开发工作
1）推进西部开发工作。国务院西部地区开发领导小组召开会议，部署深入推进西部开发工作。国务院总理李克强表示，加快开工建设川藏铁路、渝昆铁路等大通道；进一步推动电力、油气、信息等骨干网络建设；推进滇中引水、桂中抗旱二期、引黄济宁、引洮二期等重大引调水工程；加快城镇污水、垃圾处理设施建设；鼓励发展网购、文化、健康等新兴消费。
2）壮大经济新动能。发改委称，将加速培育发展战略性新兴产业，加速构建国家创新体系，深入推进全面创新改革试验，着力打造“双创”升级版，推动创新创业上水平，进一步优化新产业、新业态发展的政策环境，不断壮大经济发展的新动能。
3）推进医保跨省异地结算。国家医疗保障局：将推进基本医保跨省异地就医住院费用直接结算工作，加快实现对外出农民工和外来就业创业人员的全覆盖，同时加快扩大定点医疗机构覆盖范围。
五、海外：美联储重申渐进式加息，特朗普前私人律师认罪
1）Jackson Hole年会鲍威尔重申渐进式加息。上周五出席今年Jackson Hole全球央行行长年会时，鲍威尔发表讲话称，美联储稳步加息是保障美国经济复苏、就业尽可能强劲增长以及通胀处于掌控的最佳方式。鲍威尔承认，最近美国通胀率接近2%，但美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号，看来经济过热风险没有提高。
2）美联储会议纪要担心贸易争端风险。8月联储会议纪要显示，多位联储官员认为，若数据继续支持目前预期的美国经济前景，可能很快适合再加息，货币政策立场仍宽松这一措辞将很快不适用。全体与会官员指出，贸易分歧是重要的经济风险源。
3）特朗普前私人律师认罪。上周特朗普前私人律师Cohen已就违反竞选财务法等八项指控，与联邦检察官达成认罪求情协议。Cohen掌握的信息不仅包括2016年大选期间有损美国民主体系的阴谋，还包括电脑黑客犯罪行为，以及特朗普是否事先知晓这些犯罪行为。美元指数上周大幅走低，一度跌破95关口。
4）特朗普公开批评美联储和欧盟。上周在共和党捐助者的募款活动上，特朗普指责欧洲等地区操纵各自货币，“我相信欧元也是被操纵的”。特朗普上周还向媒体抱怨最近美联储加息，他本期望现任联储主席鲍威尔能推行宽松货币政策。
本文来源：网易财经综合
责任编辑：
钟齐鸣_NF5619
