广发策略：政策底”已夯实但“市场底”仍在形成中

（原标题：好想你：上半年净利1.03亿元 同比增50%）

广发证券认为，05年、08年、12年几轮可比阶段的“市场底”均滞后于“政策底”，18年也不例外。主要原因是：（1）政策由紧转松初期，市场对政策力度及效果存在分歧，如股权分置改革最初被解读为利空；（2）除了08年，其余几轮“政策底”即便出现了货币与信用的放松，但作为经济增长重要引擎的房地产政策却维持“高压”严控；（3）政策转向不是“立竿见影”见效，部分经济数据仍可能处于惯性下滑态势，投资者对经济担忧未见缓解。

以下为原文：

●“政策底”已夯实但“市场底”仍在形成中。为什么会存在时滞期？

05年、08年、12年几轮可比阶段的“市场底”均滞后于“政策底”，18年也不例外。主要原因是：（1）政策由紧转松初期，市场对政策力度及效果存在分歧，如股权分置改革最初被解读为利空；（2）除了08年，其余几轮“政策底”即便出现了货币与信用的放松，但作为经济增长重要引擎的房地产政策却维持“高压”严控；（3）政策转向不是“立竿见影”见效，部分经济数据仍可能处于惯性下滑态势，投资者对经济担忧未见缓解。

●从历史经验的“政策底”到“市场底”，大盘与行业表现如何？

历史经验，从“政策底”到“市场底”大盘短暂躁动后冷却。在这个区间内超额收益排名靠前的是金融和基建链周期股。消费虽在区间内收获超额收益的胜率较高，但前期被抱团上涨、而后期都经历了大幅补跌。

●滞胀可能拉长政策底向市场底传导，如12年情形；当前概率不大

（1）广义信贷增速向下难以产生广谱通胀压力；（2）国内工业品，如螺纹钢、焦炭等商品价格上涨最主要是供给端环保限产因素在主导，个别商品价格上涨无法带动广谱商品价格上涨；（3）5月份以来猪价止跌反弹的原因是生猪供应季节性下降，当前生猪供给端并未彻底出清；（4）债券近期价格下跌、收益率快速上行的原因更主要跟供给端有关。

●“市场底”最终如何形成？需要等待两个时机成熟

第一时机等待市场下落尾声“强势股补跌”的自然出清，第二时机等待政策效果的实质落定。05、08、12年强势股的补跌都是“最后一跌”伴随市场见底；而政策落定的催化剂会进一步夯实“市场底”，如05年首家股改方案通过、08年四万亿、12年加大基建审批力度等。当前时点的两个时机因素——时机之一的“消费股补跌”从时间和空间看已接近尾声，等待时机之二的“政策效果的落定信号”，我们后续观察8月的社融、低评级信用利差、企业债融资变化等数据来跟踪本轮信用宽松的政策效果。

● 绝处逢生耐心布局，优先配置基建链条周期品

（1）优先配置基建链大周期（房地产/水泥/银行）；（2）挖掘成长股的α机会（计算机），如果中美贸易谈判进程阶段缓和，则最受益的是5G和电子；（3）在消费股仓位消化过程中逢低配置全球估值比较低估的消费龙头（零售、食品饮料）；（4）主题关注国企改革、自主可控下的5G。

●风险提示：

中美贸易争端继续升级，企业中报低预期，汇率大幅贬值。

本周值得关注的变化有：1、美国7月成屋销售总数环比下降0.7%； 8月Markit综合PMI初值低于前值；7月新屋销售低于预期、低于前值；7月耐用品订单环比初值低于预期、低于前值；2、本周综合钢价指数小幅上涨，吨钢毛利持续上涨，水泥价格环比继续上行，原油持续上涨，LME金属价格指数涨3.21%，大宗商品CRB指数本周涨1.63%；3、本周央行公开市场操作净投放（含国库现金）1890亿元。

我们在8月5日周报《如何看待市场筑底阶段的消费“强势股补跌”？》中认为本轮消费股从基金仓位拥挤程度、调整空间与时间来看均已进入补跌后半程，本周消费股如期止跌、呈现筑底态势。本周政策延续连贯性，“政策底”更加明确，“政策底”明确后“市场底”将如何形成？本周我们着重谈谈对此看法——

1. 近期财政部、央行继续释放信用宽松的政策信号，“政策底”已夯实但“市场底”仍在形成中，市场对信用链条的传导效果尚存担忧。历史几轮可比阶段的“市场底”均滞后于“政策底”，18年也不例外。6月央行未被动跟随美联储加息释放了“宽货币”信号，7月国常会与政治局工作会议正式确立政策基调由“宽货币”转向“宽信用”，8月政策延续连贯性——8月14日财政部“加快地方政府转向债发行和使用进度”，8月21日央行“调低银行购买地方债的风险权重由原来的20%降为0”，8月22日国常会在2014年之后再次提出“提高存贷比指标容忍度”，系列举措继续夯实6月中旬以来的“政策底”，但本轮“市场底”仍在形成中。我们发现历史可比区间，“市场底”往往也会滞后于“政策底”，18年并不例外——（1）05年2月上交所与深交所联合推出7项股东保护措施支持股市，确立“政策底”，随后05年3月降准、4月提出股权分置改革试点，但“市场底”出现在05年6月的“998”底，“市场底”滞后了4个月；（2）08年6月年内第5次加准，7月温家宝总理在江沪调研讲话透露政策转向宽松信号，随后配套9月降准降息、融资融券试点等政策陆续出台，但市场直到08年10月见“1664”底，“市场底”滞后了3个月；（3）11年10月温家宝总理提出“政策预调微调、保持货币信贷总量合理增长”，11月央行宣布了2010年以来首次降准，12月政策方针定调“稳增长居于首位”，但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底，相比“政策底”滞后超过一年。

2. 为什么“市场底”与“政策底”存在时滞期？——市场对政策力度及效果存在分歧、房地产政策维持“高压”、以及部分经济数据可能惯性下滑是造成市场在“政策底”后继续下跌的主因。市场对政策存在时滞的主要原因有三：（1）政策由紧转松初期，市场对政策力度及效果存在分歧。例如05年4月证监会提出“股权分置改革”试点，此后社会各方针对国有股减持如何实施、对流通股股东的补偿力度等股改方案细节产生分歧，不少质疑的声音认为市场扩容对股市反而是利空；例如08年政策转向宽松之时，正值08年9月美国房地美与房利美接连被政府接管、雷曼兄弟破产之际，在金融危机冲击下国内投资者对A股的“救市政策”没有信心。（2）除了08年，几轮“政策底”即便出现了货币与信用的放松，但作为经济增长重要引擎的房地产领域政策却维持“高压”。05年3月国常会推出稳定房价“国八条”，直至05年年末部分商业银行才对房地产信贷松绑；10年4月“新国十条”继续严格调控，11年1月“新国八条”限购政策，对地产调控的态度坚决；18年7月中央经济工作会议除继续强调“加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”外，还首次提到“坚决遏制房价上涨”，地产调控目标更为坚决明确。（3）政策转向不是“立竿见影”见效，部分经济数据仍可能处于惯性下滑，投资者对经济担忧未见缓解。08、12年社融数据的拐点往往滞后“政策底”3-4个月，货币与信用链条的传导需要时间。18年7月的社融数据依旧低于市场预期，使投资者对本轮信用宽松的验证机制仍有忧虑。

3. 05、08、12年经验，从“政策底”到“市场底”，大盘表现往往是由短暂躁动到冷却。在这个区间内行业表现相对占优的是金融、基建链周期股，而消费呈现“先避险后补跌”的态势。面对政策拐点，大盘往往会有一轮短期的“躁动期”后再次下跌寻底，因此多是“先上后下”的走势——05年2月至3月上证综指短暂反弹5%，随后下跌18%；08年7月市场反弹9%，随后又下跌25%；11年10月上证综指反弹9%，随后震荡下跌19%。我们统计了05、08、12年从“政策底”到“市场底”区间内涨幅占优的行业，超额收益排名靠前的是金融和基建链周期股，消费虽在区间内收获超额收益的胜率较高，但前期被抱团、而后期经历了大幅补跌。

4. 如果经济出现短暂的“滞胀”困局，可能会拉长“政策底”向“市场底”的传导期，如12年宽松的货币未能拉动经济、反而引发通胀上行，因此市场持续寻底。我们认为当前出现滞胀的概率不大。主要原因有四——（1）广义信贷增速向下难以产生广谱通胀压力，历史通胀上行往往滞后广义信贷增速，过去两年社融增速都比较低，今年前7个月社融余额增速下降了2.2个百分点；（2）国内工业品，如螺纹钢、焦炭等商品价格上涨最主要是供给端环保限产因素在主导，但个别商品价格上涨无法带动广谱商品价格上涨；（3）5月份以来猪价止跌反弹的原因是生猪供应季节性下降，当前生猪供给端并未彻底出清，本轮猪价虽然下跌时间长但猪仔出售的毛利持续为正，猪价有二次探底可能；（4）债券近期价格下跌、收益率快速上行的原因更主要跟供给端有关，8月14日财政部发布72号文催促地方政府加快发债，使9月底前地方债发行压力骤增。

5.“政策底”后，“市场底”的最终形成伴有两个相辅相成的时机成熟，第一时机等待市场下落尾声“强势股补跌”的自然出清。第二时机等待政策效果的实质落定。?我们在8月5日的周报《如何看待市场筑底阶段的消费“强势股补跌”？》中回溯了“强势股补跌”代表市场放下最后一根“救命稻草”而进入真正的降仓防御，是市场悲观情绪出清的后半程，因此距离市场的阶段性底部往往不远。05年5月交运、白酒经历一轮补跌后，6月6日就看到了上证综指“998”市场底；08年7月农林牧渔、白酒、医药股补跌持续至10月，10月28日上证综指看到“1664”市场底；12年11月白酒、电子补跌后，在12月5日上证综指也看到“1949”市场底。除了“强势股补跌”代表的交易情绪出清，还有政策落定的催化剂会进一步夯实“市场底”——05年6月6日首家股权分置改革公司三一重工股改方案获高票通过，打消了市场对股权分置改革能否成功实践的担忧；08年10月财政部发布系列新政刺激居民购房， 11月国常会正式推出“四万亿”，宽松的地产政策与强力的刺激计划振奋市场；12年12月发改委密集批复94个基建项目，政治局会议强调“城镇化建设”，预示了后续的基建投资发力。

6. ?18年“政策底”已明朗，历史经验看当前时点“市场底”的时机因素是否具备？——时机之一的“消费股补跌”从时间和空间看已接近尾声，等待时机之二的“政策效果的落定信号”，未来政策难以前瞻，我们提出可能的数据观察指标来跟踪现有信用宽松的传导效果。?我们在《历史经验看消费“强势股补跌”到了哪个阶段？20180805》中根据基金仓位拥挤程度、强势股调整时间、调整空间等指标合理推演了本轮消费补跌的空间，截止本周五收盘数据显示本轮消费股补跌的时间与空间已接近历史可比区间的均值与中值（下表1-2），预示着市场交易行为的“出清”已接近尾声。未来市场将更多等待“政策效果的落定”，我们可以观察8月的社融、低评级信用利差、企业债融资变化等数据来跟踪本轮信用宽松的政策效果，历史经验表明社融、基建投资等数据往往会滞后“政策底”3-4个月，信用数据的环比改善也会加快“政策底”向“市场底”的传导速度。

7. 绝处逢生耐心布局，优先配置信用缓和边际力度最大的基建链条周期品，若中美贸易谈判进程缓和将有利于部分成长股的反弹。“政策底”到“市场底”的传导过程中金融与基建链周期股相对表现占优，大周期链条也将在中报行情季得到一定修正。（1）优先配置风险偏好边际回升的大周期（房地产/水泥/银行）；（2）挖掘成长股的α机会（计算机），如果中美贸易谈判进程阶段缓和，则最受益的是5G和电子；（3）若汇率预期边际走平，在消费股补跌、仓位消化过程中逐步逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（零售、食品饮料）；（4）主题投资关注国企改革、自主可控下的5G。

2.1中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年08月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌10.91%，相比上周的-11.30%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3.42%，月同比上涨3.84%，周环比下降4.91%。

汽车：乘联会数据，8月第3周乘用车零售销量同比下跌14%，较8月第2周-17%有所上升。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量30万辆，同比上升3.34%；乘用车销量159万辆，同比下降5.3%。

中游制造

钢铁：本周综合钢价指数小幅上涨，各地区钢价全面上涨，各品种钢价全面上涨。螺纹钢价格指数本周涨1.60%至4603.58元/吨，冷轧价格指数涨1.64%至4935.4元/吨。本周钢材总社会库存下跌0.43%至1004.18万吨，螺纹钢社会库存下跌1.10%至437.38万吨，冷轧库存跌0.64%至118.88万吨。本周钢铁毛利全面上涨，螺纹钢涨0.46%至1724.54元/吨，冷轧涨0.87%至1706.36 元/吨。截止8月24日，螺纹钢期货收盘价为4334元/吨，比上周上涨0.77% 。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.45%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.24%至414.5元/吨。其中华东地区均价保持不变为452.14元/吨，中南地区上涨1.52%至446.67元/吨，华北地区下跌1.50%至394.00元/吨。

化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨1.19%至1940元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1750.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.80%至7173.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.68%至11664.29元/吨，丁苯橡胶跌0.68%至12600元/吨，纯MDI跌0.30%至28850元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.45%至1266.71美元/吨，国际纯苯跌0.36%至880.21美元/吨，国际尿素涨2.18%至260.57美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨2.00%至598.16元/吨，太原古交车板含税价上涨1.97%至1550.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.60%至622.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周狂跌11.79%至598.50万吨，港口铁矿石库存减少1.21%至14961.91万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.95%至67.84美元/桶，Brent涨5.16%至75.75美元/桶，LME金属价格指数涨3.21%至2970.40，大宗商品CRB指数本周涨1.63%至191.80；BDI指数本周跌1.51%至1697.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.27%，行业涨幅前三为非银金融(5.73%)、银行(4.31%)和食品饮料(3.10%)；涨幅后三为建筑装饰(-0.21%)、农林牧渔(-0.68%)和纺织服装(-1.06%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周14.60倍上升到本周14.73倍，PB（LF）从上周1.58倍上升到本周1.60倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周21.14倍下降到本周21.05倍，PB（LF）从上周1.96倍上升到本周1.97倍；创业板PE（TTM）从上周45.10倍上升到本周45.18倍，PB（LF）从上周3.05倍上升到本周3.08倍；中小板PE（TTM）从上周26.88倍上升到本周27.13倍，PB（LF）从上周2.55倍上升到本周2.56倍；A股总体总市值较上周上升2.09%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.32%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.03倍上升到本周2.05倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.06倍下降到本周3.98倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.25倍下降到本周2.22倍；本周股权风险溢价从上周1.08%上升至本周1.12%，股市收益率从上周4.73%上升至本周4.75%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为45.66亿份,上周为9.44亿份；本周基金市场累计份额净增加47.43亿份。

融资融券余额：截至8月23日周四，融资融券余额8651.12亿，较上周下降0.68%。

限售股解禁：本周限售股解禁457.01亿元，预计下周解禁244.31亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持5.80亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-2.23亿)、电子(-1.29亿)、机械设备(-0.81亿)，本周增持最多的行业是交通运输(0.16亿)、国防军工(0.15亿)、轻工制造(0.04亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至117.47，上周A/H股溢价指数为116.41。

2.3 流动性

央行本周共进行了2笔逆回购，总额为1700亿元；共有2笔逆回购到期，总额为1300亿元；共有1笔MLF投放，总额为1490亿元，公开市场操作净投放（含国库现金）1890亿元资金。截至2018年8月24日，R007本周下降13.00BP至2.57%，SHIB0R隔夜利率下跌18.80BP至2.39%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上涨，长三角上涨15.00BP至3.20%，珠三角上涨5.00BP至3.25%；期限利差本周上涨2.11BP至0.79%；信用利差涨4.13BP至1.05%。

2.4 海外

美国：周三公布美国7月成屋销售总数年化534万户，环比下降0.7%；周四公布美国8月Markit综合PMI初值55，低于前值55.7；美国7月新屋销售62.7万户，低于预期64.5，低于前值63.8；周五公布美国7月耐用品订单环比初值下降1.7%，低于预期-1%，低于前值0.7%。

欧元区：周四公布欧元区8月综合PMI初值54.4，低于预期54.5，高于前值54.3。

日本：周四公布日本8月制造业PMI初值52.5，高于前值52.3；周五公布日本7月CPI同比上涨0.9%，低于预期1%，高于前值0.7%。

海外股市：标普500本周涨0.86%收于2874.69点；伦敦富时涨0.25%收于7577.49点；德国DAX涨1.51%收于12394.52点；日经225涨1.49%收于22601.77点；恒生涨1.68%收于27671.87。

下周看点：美国二季度实际GDP年化季环比修正值；美国7月个人收入环比；美国8月密歇根大学消费者信心指数；终值欧元区8月经济景气指数；日本7月失业率；欧元区7月失业率

8月28日周二：美国8月谘商会消费者信心指数；欧元区7月M3货币供应同比

8月29日周三：美国二季度实际GDP年化季环比修正值；美国二季度GDP平减指数年化季环比修正值；美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值

8月30日周四：美国7月核心PCE物价指数环比；美国7月个人收入环比；欧元区8月经济景气指数；欧元区8月消费者信心指数终值；英国7月M4货币供应同比；日本7月零售销售同比；日本7月零售销售环比

8月31日周五：美国8月密歇根大学消费者信心指数终值；欧元区7月失业率；日本7月失业率；日本7月工业产出环比初值；日本7月新屋开工同比