创纪录的美股牛市与平坦化的美债曲线何以并存？

（原标题：创纪录的美股牛市与平坦化的美债曲线何以并存？）

国君固收 | 报告导读：

近期美股迎来创纪录长牛，理论上意味着股票投资者对于美国未来经济保持乐观态势。但另一方面，美债收益率曲线异常平坦化，这通常代表经济衰退的先兆，甚至是股票市场崩盘的领先信号，到底是股票向债券收敛，还是债券向股票收敛？

美股迎来史上最长10年牛市。

截止美国当地时间8月22日，美股再度刷新本轮超长牛市新纪录，纳斯达克指数报收7889.1点，再创新高，尽管道指和标普500收跌，但美股创造了延续3453天牛市的历史记录。

本轮美股超长牛市始于2009年3月9日，当天标普500跌至金融危机以来最低点666点，此后标普500一路反弹，截止昨日收盘累计上涨329%，道指涨幅接近3倍，纳斯达克指数涨幅更是高达504%。

1、10年美股牛市盘点。

我们从个股、行业、泡沫产生环境和美股牛市特征4个方面盘点本轮超长牛市：

①据wind统计，在本轮超长牛市中，美股5010只股票中超2600只涨幅翻倍，占比过半；近500只个股累计涨幅超10倍。

②从分行业市值涨幅看，房地产、可选消费、信息技术、金融涨幅居前，分别达到1040%、900%、704%和660%；电信、能源、日常消费品、公用事业涨幅居后，不到300%。

③回顾10年美股长牛，泡沫的产生一般需要两大条件。第一，经济基本面良好，企业盈利和基本面表现优秀；第二，无论在数量还是价格上，流动性保持宽松。

④本轮美股长牛呈现三大特征：

1）史上最长股债双牛，金融危机爆发10年后，全球央行降息超过700次，释放QE超12万亿，全球利率降至近百年来最低水平，超级宽松的货币环境成功抑制住债务违约和通缩，催化出史上最长股债双牛。

2）美国经济不断好转，上市公司基本面表现强劲，是支撑美股牛市的基石，2季度美国GDP增速创4年新高，标普500成分股企业盈利连续2个季度同比增长近25%，川普减税和制造业振兴计划刺激海外资本回流美国。

3）股票回购也是推动美股上涨的重要动力，2018年美股回购金额有望达到1万亿美元，同比增长46%。

2、扁平化的美国国债收益率曲线是否预示“平坦化诅咒”？

但与美股10年长牛所预示的经济欣欣向荣相比，美国国债收益率曲线却愈来愈平坦化，说明美国债市投资者担忧“平坦化诅咒”。

美债10Y-2Y期限溢价从2014年高点近280bp持续压缩至20bp左右，仅次于2008年全球金融危机爆发前2006年水平，距离曲线倒挂一步之遥。过度扁平化甚至倒挂的收益率曲线被很多投资者认为是经济衰退的先兆，甚至是股票市场崩盘的领先信号。

在历史周期中，倒挂的美债收益率曲线曾多次预测出美国经济的衰退下滑。而当上一轮美债10Y-2Y期限溢价在2006年倒挂后不久，2007年美国即发生次贷危机，重挫全球经济和金融市场。随着当前美债收益率曲线扁平化再度接近2007年低点，市场担忧和恐慌明显加剧。

过于扁平化的美债收益率曲线，是否一定预示着美股将会大跌？我们认为未必会如此。

（1）从美国股债历史表现来看，曲线扁平化甚至轻微倒挂不一定预示股市大跌。自1980年以来美债收益率曲线一共发生过5次倒挂，分别为1980年、1990年、1998年、2000年和2006年，但仅在2000年和2006年的曲线倒挂后，股市才遭遇崩盘式重挫，而在1980-1998年间，债券曲线的倒挂并未对股市产生明显影响，股市反而出现大幅上涨。具体而言，

①在1980年9月-1981年9月间，美债10Y-2Y期限溢价持续倒挂，甚至一度倒挂超过150bp，但事实上，在此后的2年中美股迎来一波强劲上涨，从1981年末至1983年末美道琼斯指数涨幅达25%，而标普500和纳斯达克指数涨幅更超过30%。

②在1990年3月，美债10Y-2Y一度轻微倒挂2-15bp左右，此后在年内股市则是先冲高上涨10%，在随后3个月内下跌20%，但如果拉长1-2年来看，美股在不到1年内收复跌幅，在1992年初时已再创新高。

③1998年7月，美债10Y-2Y期限溢价曾短暂倒挂5bp左右，但对股市几乎没有影响，在1999年7月时美国3大股指累计上涨均超过20%。

（2）当前美国企业信用融资环境仍处于历史最宽松时期，短端利率上行对企业财务成本和盈利冲击较弱。从收益率曲线倒挂对企业融资的影响看，当前美银美国BBB级企业调整利差仍处于2008年以来相对低位，芝加哥联储发布的全国金融状况指数也处于较低水平，均预示着企业融资仍处于宽松环境中，金融市场利率的上行并未显著影响到企业融资成本，对企业盈利的传导则更为滞缓。

这意味着，短端利率的抬升并未引发企业融资环境的大幅收缩，而较低的长端利率反而可以提升股票资产吸引力。在本轮加息周期中，美联储一直是“behindthe curve”（滞后曲线）而非“beyond the curve”（领先曲线），加息节奏相对滞后于经济复苏速度，对企业和股市而言相对有利。

（3）在经历长期量化宽松和低利率环境后，美国股票和债券价格的跷跷板效应（或者说负相关性）大幅弱化。事实上，在2008年-2016年的量化宽松时期，股债价格呈现双牛格局的正相关性。但2018年以来，美国股债市场表现虽有分化，但似乎负相关性已大幅弱化。除非美债利率出现急促上升，否则对强劲的美股牛市可能影响甚微。

这其中的深层原因在于，在经历数年的量化宽松后，债券利率水平整体处于历史低位，这意味着一旦未来股票遭遇大幅重挫，债券资产很可能在最需要避险和分散风险的时候失灵，这是因为债券利率的下降空间事实上相对有限，很难为风险资产的下跌提供足够对冲和保护空间，无法起到充分分散资产风险的作用，导致股债的负相关性整体弱化。

（4）从美股估值来看，毫无疑问目前处于高位，且相对债券而言变得愈发昂贵，但还未发生倒挂。我们以标普500和道琼斯工业指数的市盈率倒数与10Y美债之差，衡量美国股债的相对价值，数据标准化后可以看到，目前两者之差已经低于1.5倍标准差，处于历史较极端水平，股票相对债券已十分昂贵。

但从绝对收益对比看，当前标普500和道琼斯PE分别为23.2倍和22.7倍，市盈率的倒数为4.3%和4.4%，仍明显高于当前10Y美债收益率2.8-2.9%的水平，这意味着股票资产的整体回报率仍高于债券，这也是美股牛市能够持续的重要原因。