景气度上升 优质煤焦一体化品种潜力巨大

（原标题：景气度上升 优质煤焦一体化品种潜力巨大）

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●通过对焦炭价格的回顾分析，大致可归纳出三点结论：首先，焦炭价格的长期走势取决于行业供需格局，影响需求的主要因素是钢铁产量，终极长期因素是投资产业链的景气及需求。第二，钢铁和黑色产业链的整体盈利水平也会影响焦炭价格波动，通常产业链整体利润放大，可为焦炭提价留足空间。第三，影响短周期价格的因素主要是库存，与价格呈反向关系。根据供需平衡关系，我们预测2018年焦炭价格有望上涨20%，2019年至2020年焦炭价格的平均涨幅约在5%左右。

●未来随着环保监管逐步强化，焦炭限产范围可能会继续扩大，这将有助于行业产量收缩以及落后产能的出清。预计未来焦化价格在供给收缩的作用下将延续上涨格局，焦化企业盈利全面回暖，加上焦化副产品价格在油价的带动下，盈利也将进一步改善，预计今年吨焦盈利将较去年有1.5倍的增长空间。

⊙中信证券

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焦炭是固体燃料的一种，由煤炭（炼焦煤）在约1000℃的高温条件下经干馏而获得。洗选后的炼焦精煤在密闭的焦炉内隔绝空气高温加热放出水分和吸附气体，随后分解产生煤气和焦油等，剩下物质就成为以碳成分为主体的焦炭，按照目前的配煤技术，生产1吨焦炭大约需要1.3吨炼焦煤。

生产焦炭的大部分成本（80%）来自于炼焦煤，而焦炭的主要需求（87%）来自于下游的钢铁行业。焦炭主要用于高炉冶炼，是炼铁的燃料和还原剂，为高炉生产不可缺少的主要原料之一。高炉炼铁就是通过高炉将铁矿石、焦炭等冶炼为生铁的过程，生产1吨生铁大约需要1.6吨铁矿石和0.4吨焦炭。

焦炭主要用途是生铁冶炼，小部分用于铸造、有色金属生产和制电石。由此可见，焦炭是连接煤炭和钢铁两大支柱性产业的重要产品。按用途不同，焦炭可以分成冶金焦、气化焦和电石用焦三大类。

评价焦炭质量的主要指标是灰分，另外还有硫分、抗压强度、耐磨强度、块度等，灰分和硫分比重越低表明焦炭的质量越好。从国际比较可以看出，我国的冶金焦灰分指标大大高于发达国家的水平，质量仍有改善空间。

从产量方面看，从焦炭产业链上下游可以看出，焦炭需求主要来源于终端产品钢材的产量。生铁是焦炭下游最直接的产品，回顾近十年来焦炭与生铁产量之间的变动情况，可以发现，两者的走势变动高度一致。

而从价格方面来看，焦炭价格涨跌滞后于螺纹钢价格走势1至2个月，这主要是因为作为下游终端需求的钢材具有较强的议价权。当钢材价格上涨时，钢厂先是加大生产活动，但短期内供需格局未发生较大变化，利润并无法立刻传导至焦炭企业；而当钢材价格下跌累计到一定幅度时，钢厂完全可以要求降低焦炭采购成本，焦炭价格承压下行。同时，我们也可以看到，2016年以来，焦炭价格的波动性明显大于螺纹钢，一方面因为焦炭与生铁之间0.4的生产比例，另一方面因为阶段性的环保政策对焦炭供给产生较大影响。

而在利润方面，焦炭的成本主要来自于炼焦煤的采购成本，价格取决于下游钢材需求。可以看到，2016年以来，焦煤价格上涨在一定程度上侵蚀了焦炭利润，但焦煤价格的上涨也支撑了焦炭价格的不断走高。2017年以来，焦煤价格波动弹性整体还是小于焦炭，焦炭利润也是不断创出新高，最高达到330元/吨。由此可见，作为连接焦煤与钢铁的中间产品，焦炭的产量及价格受到下游钢材价格需求的牵制，而成本受制于焦煤价格。在黑色产业链中，焦炭话语权相对来说处于弱势状态。

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焦炭产能地域分布相对集中

截至2017年底，全国焦化产能为6.5亿吨，其中2/3产能为独立焦化厂。目前，我国焦炭产量主要分布在山西（19.38%）、河北（10.70%）、陕西（9.34%）和山东（8.73%）等省份，从以上数据可以看出，焦炭产量分布具有一定的地域性：一方面分布在炼焦煤生产大省，另一方面分布在钢铁主产区。其中，河北、山东既是炼焦煤生产大省，也是钢铁生产大省，区域内的大型煤企和钢企包括冀中能源集团、开滦集团、兖矿集团、山东能源集团、河钢集团、首钢集团、山东钢铁、日照钢铁、鞍钢集团等。

我国焦炭产量近十年来增长了150%左右，期间，产量增速也经历了高峰与低谷。

2000年至2007年：随着我国经济的快速发展，房地产和基础设施建设投资逐步增加，从而带动对钢材及焦炭的需求，焦炭产量保持年均16%左右的增速。

2008年至2013年：2008年，大规模的投资活动再次提振了市场对焦炭的需求，2010年1月焦炭产量增速达到历史最高值29.83%。

2014年至2016年：随着宏观经济逐步走向平稳高增长，焦炭产能过剩愈发明显，行业亏损面逐步扩大，部分焦炭企业开始收缩产能或关闭退出。

2016年至今：随着供给侧改革逐步推行，整个黑色产业链利润大幅改善，叠加房地产开发投资增速有所上升，焦炭产量增速转为正数。

行业集中度依然较低 议价能力较弱

焦炭企业可以分为独立焦化厂和钢厂自建的焦化厂，后者生产的焦炭主要供自身使用，但在一般情况下，钢厂自建焦化厂提供的产量并不能满足自身冶炼钢铁的需求量，所以通常还需要从外部的独立焦化厂采购焦炭。

由于缺乏相关数据，我们选择唐山地区的焦炭产业集中度来代表整个焦化行业的集中度。因为唐山既是钢铁主产区，同时也是焦炭生产和消费的集中地。从钢厂自建焦化厂的数据来看，生产规模大于200万的焦化厂的产能占比达到了60.26%，这说明产业集中度较高，且具有一定的规模效应。而独立焦化厂生产规模大于200万吨的大型焦化厂的产能占比仅有22.45%，这说明独立焦化厂的产能集中度较低，企业规模较小，产量分散，这也导致了与上下游谈判时的议价能力较弱。

自2017年以来，焦化行业的环保标准不断提高。经过梳理，我们发现焦炭三大主产地山西、河北等均出台了比国标更为严格的排放标准，这就意味着更为严格的环保政策将会倒逼一些环保不达标的民营小焦化厂退出市场，从而有利于行业集中度的提升。

2018年环保限产或将更严格

自2016年开始，焦化行业便阶段性地出台一些短期限产政策，随着工作的不断深入推进，京津冀及周边地区整体空气质量持续改善，但秋冬季空气质量改善仍不明显。自2018年3月以来，以徐州焦化限产为序幕，拉开了全国焦化行业新一轮的环保升级浪潮。尤其是今年7月，国务院公布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，其中明确指出，为减少大气污染排放，今后三年，将以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为重点，大力调整优化产业结构、能源结构、运输结构和用地结构，强化区域联防联控，狠抓秋冬季污染防治。此外，从空间和时间两个维度明确了2018年至2020年环保整治重点。空间方面，超低排放值要求范围从2017年的“26+2”城市扩大至长三角地区和汾渭平原地区。时间方面，进一步明确三个重点区域实现超低排放值的时间节点。京津冀及周边地区2018年底基本完成治理任务，长三角地区和汾渭平原2019年底前完成，全国2020年底前基本完成。

对于部分未出台相关政策的城市，我们选择参考周围省市的环保限产政策来进行测算。而对于2018年至2019年采暖季环保限产政策，我们统一采取50%的限产要求。2018年上半年我国焦炭累计产量为21200万吨，通过我们的测算，预计2018年下半年产量约为18000万吨。预计2018年全年焦炭产量为39500万吨左右，同比下降约8%。

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下游增速放缓 导致焦炭需求保持相对稳定

目前来看，焦炭主要用于满足炼钢的需求。长期来看，钢铁产量取决于下游建筑、机械、汽车等的需求。回溯2016年底至2017年上半年，虽然去产能不断推进，但粗钢产量和全国高炉开工率仍是处于上升状态，粗钢产量也有较大的增幅，主要原因是2017年上半年基础设施建设超预期。因此，在下游需求强劲的情况下，钢厂开工率会有提升。我们预计，未来3年房地产开发投资增速为5%、基建投资增速为10%、机械行业投资增速为10%、汽车销量增速为3%；预计2018年至2020年，粗钢产量同比增长2%左右，即2018年至2020年粗钢产量分别为8.49亿吨、8.66亿吨和8.83亿吨，对应焦炭需求分别增长723万吨、738万吨和753万吨。

“十三五”期间，相关政策鼓励电弧炉炼钢工艺，电弧炉炼钢以废钢为主要原料，利用电弧的热效应加热炉料进行熔炼。预计至2020年，电弧炉工艺炼制的粗钢占比将会达到12%至15%的水平，而目前电弧炉粗钢占比约为7%左右。如果达到上述目标的话，预计2018年至2020年电弧炉粗钢占比每年增长2%左右，高炉生产的粗钢因此会减少1697万吨、1731万吨、1766万吨，相应减少焦炭需求738万吨、753万吨、768万吨。结合钢铁自身产量和电弧炉炼钢工艺等因素的影响，我们推算出2018年至2020年焦炭表观消费量分别为4.229亿吨、4.227亿吨、4.226亿吨。

钢铁环保限产影响焦炭需求4.5%左右

按照生态环境部发布的74个城市空气质量状况排名，2018年4月和5月，唐山均处倒数位置。面临严峻的治污压力，唐山市决定立即开展污染减排攻坚行动，计划自7月20日起，进行为期43天污染减排攻坚行动。据中国煤炭资源网报道，唐山部分企业已经开始执行限产方案，若按限产30%测算，则粗钢、生铁供应量将日均分别减少9万吨和8万吨，焦炭需求量将日均减少3.5万吨。限产期间，焦炭需求量则减少150万吨左右。

若按限产50%测算，则粗钢、生铁供应量将日均分别减少14万吨和13万吨，焦炭需求量将日均减少6万吨。限产期间，焦炭需求量将减少260万吨左右。也就是说，根据不同的限产强度，唐山地区的环保措施将影响150万吨至260万吨焦炭消耗，占全国全年焦炭表观消费量的0.36%至0.61%。目前第三季度钢铁限产以唐山为主，而其他地方尚未出台相关政策，预计大幅度全面限产的可能性不大。

整体而言，预计下半年钢铁环保限产影响焦炭需求1700万吨至2000万吨，占焦炭总需求比例的4.5%左右。同时，考虑到“蓝天保卫战”的三年持续时间和高炉排放环保技术的提高，预计2019年至2020年钢铁环保限产影响焦炭需求不会超过2000万吨。

焦炭供给收缩较粗钢或更快

根据我们的测算，2018年下半年焦炭供给整体收缩快于粗钢，预计全年焦炭供需将出现约1000万吨的供需缺口，占总供给比例的2.5%左右。此后，随着环保技术的提高和产能往其他区域的转移，预计焦化产量将会逐步恢复，供需缺口也将逐步缩小。

价格及盈利中枢都将逐步上行

焦炭作为工业品，历史价格走势体现出明显的周期性。2016年二季度开始，焦炭价格重新进入上涨通道。具体因素有三点：一是长期亏损已逐步淘汰一些小型焦化厂，供给自主性有小规模收缩；二是供给侧改革预期抬升了市场对整个产业链的价格预期，钢铁利润的扩张逐步传导至焦炭价格；三是焦煤价格上涨带来的成本推动。

从产业链价格走势比较看，焦炭价格跟钢铁价格走势更为相关。究其原因，主要是因为焦炭处于钢铁产业链的中间环节，在产业链各环节供需格局相对稳定的背景下，其价格和利润水平取决于终端钢铁行业的价格和利润水平。如果钢铁的价格和利润水平出现扩张，就会向上游逐步传导，焦炭价格水平也就有一定的扩张空间。

从短周期的价格变化看，在供需中长期格局基本稳定的情况下，焦炭价格基本与库存情况呈反向变动，即库存低点通常是短期价格高点，库存相对较高的阶段，焦炭价格基本都是下行的状态。

通过对焦炭价格的回顾分析，我们大致归纳出三点结论：首先，焦炭价格的长期走势取决于行业供需格局，影响需求的主要因素是钢铁产量，终极长期因素是投资产业链的景气及需求。第二，钢铁和黑色产业链的整体盈利水平也会影响焦炭价格波动，通常产业链整体利润放大，可为焦炭提价留足空间。第三，影响短周期价格的因素主要是库存，与价格呈反向关系。根据供需平衡关系，我们预测2018年焦炭价格有望上涨20%，2019年至2020年焦炭价格的平均涨幅约在5%左右。

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按照我们测算的结果，2016年吨焦净利润为-7元/吨，对应2016年焦炭均价为1068元/吨。2017年吨焦利润全面转正，吨焦利润达到了46元/吨，扭亏为盈的主要原因是焦炭价格回暖的带动，但由于焦煤价格涨幅较大，因此，吨焦利润改善并不明显。2018年至今，吨焦利润继续呈现改善趋势，这主要是由于焦煤价格上涨幅度较为温和，导致吨焦利润进一步回升。后续随着季节性因素的影响，焦炭利润还有提升的潜力。因此，预计今年焦炭利润水平将较去年应有明显的增长。

我们按照不同的焦炭价格涨幅以及焦煤价格涨幅组合，对2018年吨焦利润进行了敏感性分析。我们预计今年可能发生的价格组合是焦炭价格上涨20%，焦煤价格上涨10%，对应的吨焦利润为77元/吨，相较于去年的吨焦净利水平上涨约67%。

附属化工产品盈利预计也将显著改善

原油价格是全球能源商品和石化产品的定价锚。在油价上涨的过程中，化工产品价格因成本推动也将出现上升，而焦化企业在这一过程中也会受益。

煤焦化过程就是煤炭密闭干馏的过程，在这一过程中会产生三种状态的产品：以甲烷和氢为主的焦炉煤气；由芳香族高分析化合物组成的煤焦油；单一炭组成的残留物——焦炭。从长期看，石油的使用成本随资源的衰减必然升高，而以低价原料煤为基础，包含传统焦化在内的煤化工产业路线将是未来化工产品发展的方向之一。

上市公司业绩敏感性分析

我们预计今年焦煤价格平均将上涨10%，焦炭加工环节的其他成本上涨5%，按照成本构成结构，预计焦炭生产成本将上涨9%。按照10%的成本涨幅测算，假设各产品板块业绩均同比例上涨，那么预计焦炭价格将上涨20%，上市公司业绩将较2017年上涨1.5倍至2倍。如果价格上涨25%，上市公司业绩则将增长2倍以上。

当然，考虑到环保因素，焦化企业的环保设备必须达标，因此，环保设备的投入也会增加企业的成本和后期折旧。从历史数据看，上市公司每年环保投入水平的波动较大，但大部分公司两年累积下来，投入都在100元/吨以上。因此，在选择标的和业绩预测时，也要考虑环保投入的历史情况，过去累积投入较多的公司，后续的环保成本也会相对比较平稳。

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盈利扩张 高估值状态有望结束

今年年初至今，中信焦炭行业指数收益率为-21.65%，跑输沪深300指数，也跑输煤炭开采板块，主要原因是焦炭板块中有部分公司盈利处于低位，导致静态估值偏高。从估值角度看，2005年至2006年以及2008年，焦炭公司的估值基本与煤炭开采板块相当，但低于同期A股的整体估值水平，这说明在行业盈利较好的景气高点，市场给予两大板块的估值水平是一致的。但2009年以来焦炭盈利开始走下坡路，PE估值逐步拉高，2016年甚至到了几百倍的估值。目前随着焦化行业的盈利恢复，PE估值水平已降至25倍左右。如果按照今年焦炭价格上涨20%测算，预计2018年业绩对应的PE有望降至13倍至17倍。从PB估值角度看，焦炭板块的估值水平也在向低位收敛，目前已降至2倍PB左右。短期看，市场对焦炭板块的关注度将逐步增加，因此，给予焦炭板块“强于大市”评级。

优选煤焦一体化的龙头公司

未来随着环保监管逐步强化，焦炭限产范围可能会继续扩大，这将有助于行业产量收缩以及落后产能的出清。预计未来焦化价格在供给收缩的作用下将延续上涨格局，焦化企业盈利全面回暖，加上焦化副产品价格在油价的带动下，盈利也将进一步改善，预计今年吨焦盈利将较去年有1.5倍的增长空间。为此，我们推荐煤焦一体化的龙头公司，这类公司既有煤炭带来的业绩安全垫，也有焦炭价格上涨带来的弹性。个股方面，推荐山西焦化、开滦股份；同时也可关注业绩释放相对稳健的金能科技等龙头公司。