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网易研究局特约专栏——《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》
作者|范为（申万宏源证券固定收益总部副总经理 清华大学研究员）
过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效：婴儿潮渐渐老去（人口要素），新技术的幻想一次次破灭（技术要素），全球化已成强弩之末（TFP效率要素）；过去十年，全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性。
次贷危机十周年之际，全球总债务史无前例之庞大，美联储加息缩表，贸易纷争前景不明...
本系列文章，笔者谨对此进行深入反思：探寻其根源，分析其趋势，提出其应对措施。
网易研究局于8月20日-8月25日推出 《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》专栏，以飨读者。今天为第四讲：《重构国际货币体系 修复“全球性债务危机”》。
自次贷危机起，先是美国、后是欧洲，均出现了不同类型的危机，而以金砖国家为代表的新兴经济体也出现了经济的大幅波动，我们开始意识到本轮经济危机有别于过去所说的“资本主义的周期性危机”，而更多的是一种现行国际货币体系下的结构性危机，即经济发展的不平衡、金融资源的不平衡、全球贸易的不平衡。对于这些不平衡的产生，我们认为固然有货币政策或财政政策失误的因素，但其根源是现行国际货币体系的天然缺陷，这些不平衡都是现行的以美元为核心的货币体系矛盾的集中体现。
所谓国际货币体系，就是指各国政府为适应国际贸易与国际支付的需要，对货币在国际范围内发挥世界货币职能所确定的原则、采取的措施和建立的组织形式的总称。国际货币体系的具体内容包括：1）世界及各国货币的汇率制度；2）有关国际货币金融事务的协调机制的建立；3）资金融通机制的建立；4）主导货币或国际储备货币的确立；5）国际货币发行国的国际收支及履约机制的建立。
我们认为与布雷顿森林体系的时代相比，当今的世界是一个倒挂的世界，是一个不正常的时代。金融业不仅仅是经济的服务业，而是成为了经济发展的主宰。货币不仅仅是最初商品交易的媒介，而是成为了商品定价的锚。经济体之间相互交换的主要渠道不再是商品交易，而是被更为庞大的资本流动所替代。货币市场如今的交易规模要远远大于商品市场，其每天的交易量超过3万亿美元，1个月的交易量就远远超出全世界1年的GDP。
现行的美元本位制既不是各国协商创造出来的，也没有明确的规则、机制和机构来维持美元作为世界货币的义务。我们认为它是布雷顿森林体系瓦解后由于美国的一国独大和历史惰性而遗留下来的。彼时，如果必须用一个国家的货币作为世界货币，那么，确实美元是最符合条件的。美国拥有全球最大的经济规模、最为发达的资本市场、最为稳定的政治体制以及产权保护制度，这些都为美元的国际地位奠定了基础。但是，正如布雷顿森林体系的瓦解在40年前就证明了的，随着世界经济规模的不断扩大，即使是美元也无法单独承担世界货币的责任。
在当年的布雷顿森林体系里，黄金是天然的储蓄手段，美元的功能只是作为便利的支付手段。而在如今的国际货币体系里，美元多了一重取代黄金充当国际财富储存手段的功能。尽管后来创造了欧元，但远未对美元产生动摇。我们认为，从本质上看，美国的赤字不仅源于无节制的消费，同时还来源于要为世界经济发展提供相应的货币支持。这就是我们一直在探讨的美元的“特里芬难题”：要为世界提供美元，美国就必须负债，多印钞票；美国钞票印多了，人们就会丧失对美元的信心。这就和各国央行使用美元作为财富储存手段的目的发生了冲突。
1970年代以来，由于商品和资本输出不能完全对冲，美国政府必须对国外投资者发行国债以保证美元的信用，这就是为什么如今的美国国债已经高达了21万亿美元，已经超过了美国一年的GDP。其路径如下：全球企业通过贸易得到美元，在本国须兑换成本国货币，这样美元被集中在本国央行，本国央行再通过购买美国国债，再贷给美国。美国政府将这笔美元反过来用到国内。于是，美国每发行1块美元，在世界上实际上创造出2块美元的信用。1块钱变为国外政府持有的债务，1块钱返回美国消费。在这个循环里，不是消费导致债务，而是债务促进消费。拿银行业来做个比喻，就是“贷款生成存款，而不是存款生成贷款”。国际上有对美元的需要，美国政府就得印钱，而印钱就必须借债。美元成了世界的美元，但美元的发行权确是掌握在美联储一个央行手里，因此很多印出来的美元并不反映美国的经济实力，但它却代表了美国所承诺的信用，这本身就是一个无法解决的矛盾。
近40年来人们耳闻目睹的都是以美元为核心的国际货币体系（牙买加体系），但这并不等于说美元本位制就不可能是历史中一个昙花一现的错误。我们认为，美元本位制其实是一个无体系的体系。美元的发行量是以美国国内需要为依据的。在国际上，没有任何机构性的强制机制和规则来调节美元的发行量同世界需要之间的关系。因此，这必然产生危机，2007年的次贷危机只能说是这种矛盾的一个引爆点，没有次贷危机也会有别的危机引爆整个全球货币体系。
次贷危机的爆发也使得政府监管者、经济学者开始反思过去的体制问题。并开始意识到在这种情况下，要彻底治愈本轮全球经济、金融危机，必须要重构现行的国际货币体系。
作者范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员（兼职）
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