国泰君安：当前的股市就是年初的债市

（原标题：当前的股市就是年初的债市）

当前的股市与年初的债市如出一辙，市场持续下跌是导致市场持续下跌的核心原因。不过，在市场一致看空之下，市场底就会在不知不觉之中出现，下一阶段市场行情将会切换至股强债弱格局，债市的风险大于机会。

屁股决定脑袋，股市和债市投资者对于经济预期有天生的区别。股票投资者天生就是经济的多头，而债券投资者天生则是经济的空头，这点区别决定了，即使对于同样的影响因素，股市和债市走势所隐含的经济预期可能会大相径庭。

一个典型的案例。17年股市和债市就可以精确的反映出两种群体的差别。16年宏观经济出现了企稳迹象，然而进入17年之后，债市投资者和股市投资者对于经济的预期出现了明显分化。债市投资者对于经济的判断多是前高后低，债市最大的机会在四季度，主要逻辑源自于对经济下行的线性外推。而股市投资者对经济的预期则相对来说更为乐观，从市场行情来看也确实如此，蓝筹白马股甚至在17年下半年出现了戴维斯双击。而这两类市场对经济预期的分歧最终以债市向股市收敛的方式被终结，其代价就是17年四季度债市的暴跌。

最近股市和债市的预期表现有些不同寻常。7月下旬以来，政策层面出台了一系列维稳融资和经济的政策，包括窗口银行指导投资低评级信用债、理财新规过渡期内放松以及财政政策更加积极的定调，政策维稳意图明显。但是这次对于股债两个市场主体来说，却并没有延续股票投资者比债市投资者更加乐观的一贯作风，相反债市投资者对于经济的预期比股市投资者更为乐观，具体表现为：

（1）长端利率持续调整而信用债大幅好转。7月下旬以来，10年国债和国开这类交易性品种收益率开始回升，从低点到高点回升幅度一度接近20bp。与此同时，代表债市中风险偏好较高的低评级信用债收益率却出现了快速下行。这本质上反映的是在维稳政策之下，债市整体的风险偏好在快速回升，债市投资者对于未来经济的预期并不特别悲观。

（2）股市对于经济的预期却没有债市乐观。回顾政策宽松以来股市的走势，市场似乎反映出投资者对于融资和经济的企稳并没有太大的信心。7月下旬以来，股市从2900点再次跌破2700点，并在本周一度触及2653，较股灾3.0期间形成的2638前期低点已经不到20个点。虽然二季度政治局会议对去杠杆重新定调、贸易战形势不容乐观以及新兴市场波动对股市产生一定的负面影响，但归根结底股市持续下跌的原因，依然是在投资者对未来经济企稳的信心不足。

往后看，我们认为股市这一轮对于经济预期的悲观与年初以来持续下跌的行情有关，未来有望得到实质性修复，这一轮股债两个市场对于经济预期的分歧可能以股市向债市收敛来结束。

从市场的角度来看，一致预期反转的可能性更大。

年初以来股市下跌的四个阶段。18年以来股市下跌大致可以分为四个阶段：（1）1月底至2月初，美股暴跌叠加上市公司频繁的业绩地雷导致股市出现大幅下跌；（2）3月中旬至4月下旬，贸易战发酵叠加融资收缩初现苗头引发股市在小幅反弹之后大幅下挫；（3）5月下旬至7月，以“东方园林”为代表的信用事件进入投资者视野，导致风险偏好快速回落，引发市场下跌；（4）7月下旬至今，政治局会议重提去杠杆导致政策宽松不及预期、土耳其危机等事件导致股市连续调整。

持续大幅下跌之后，利好已经变成“狼来了”的故事。年初至今，股市最高跌幅接近25%，期间虽然在2月、5月和7月出现过阶段性的反弹行情，但最终都以新的利空出现终结反弹。股市的持续大幅下跌使得所有试图做多或者抄底的投资者损失惨重，等到宽信用政策持续落地时，反而演变为“狼来了”的故事，投资者“宁可错过，不可做错”的心态使得股市对于未来经济的预期变得越来越悲观。

18年年初的债市就是当前股市的翻版。17年四季度以来，经济比预期好叠加监管重新趋严等一系列利空集中释放导致债券收益率持续攀升。在整个四季度收益率不断上升的过程中，多头不断抄底止损。最终在年初一轮监管文件的密集出台后，10年国开站上了5.13%的高点。在此过程中，所有试图做多债券的投资者都受伤惨重，因此当收益率真正站上最高点时，反而所有人都变得极其谨慎。正是因为所有人都看空的时候，整体仓位也往往降到了极低的位置，从交易边际的角度来说，此时已经没有人能继续做空了，市场就会形成底部，出现物极必反的上涨。

当前股市预期高度一致，那么事实可能会朝着反方向走。多头在屡战屡败之后对于做多的安全边际要求越来越高，这就使得投资者都在等待指数跌破2638的前低之后再找机会入场，这种一致看空的预期与年初一致看空债市的预期无异，最终导致的结果就是市场可能反而很难跌破前期低点。

从基本面的角度来看，未来股市的机会明显大于债市。

（1）宽信用会快速生效。对比08年之后历史上三次社融回暖（08年11月，12年6月和15年12月）不难发现，宽货币到宽信用的时滞是逐渐变长的，尤其是15年12月的社融企稳落后货币政策转向整整20个月，而这其中最主要的原因有三点：一是金融空转降低了资金进入实体的效率；二是实体经营情况恶化，自身融资需求明显回落；三是14年-16年主要矛盾在内部，相比较于08年和12年外部矛盾突出时，政策对冲的力度会相对偏小。

对比历史，这一轮宽信用政策有快速见效的基础：一是金融空转在17年去杠杆过程中基本被消灭，同业理财存量规模17年几乎砍半，M2增速也开始向名义GDP收敛；二是供给侧改革推动的企业盈利好转，实体的融资需求并不弱，这一轮融资收缩的本质实际上是去杠杆政策导致的融资供给的收缩；最后这一轮于08年金融危机和12年欧债危机一样，同样是面临较大的外部矛盾，对于外部矛盾的掌控性远小于内部矛盾，因此政策的提前量往往会更足，本轮宽松政策实际上是在看到经济出现明显下滑迹象之前就已经开始了。

（2）从贸易战的角度来说，顿悟者收割渐悟者的游戏在继续。无论是从美日贸易战的经验，还是从当下中美两国的形势来看，贸易战短期之内快速结束的可能性均不大，这就意味着对于股市来说，贸易战可能会成为长期压制估值的负面因素。但是对于交易性品种来说，预期总是会提前反应。在当下投资者对于反反复复的贸易战悲观预期已经反应非常充分的情况下，情况的边际变化才是影响走势更为关键的因素。

当前中美经贸问题重新开始进入磋商程序，贸易战影响短期至少不会更加恶化，从这个角度来说，这才是贸易战因素对于股市最重要的边际变化。可以简单类比7月下旬开始的宽信用政策对信用债行情的刺激，虽然从货币政策传导的角度来说，政策转向可能并不代表短期内信用风险会快速收敛，但对于低评级信用债来说，看到政策的转向可能比政策效果本身更重要，顿悟者的抢跑使得低评级信用债收益率快速下行80-90bp。当前的股市也同样如此，根据前几次经验，不排除谈判无疾而终的可能，但这并不影响短期内股市的持续上涨。

综合来说，我们认为下一阶段市场行情将会切换至股强债弱格局，债市的风险大于机会。