A股和经济怎么了？滞胀、房租与长短困境合流

（原标题：A股和经济怎么了？滞胀、房租与长短困境合流）

A股近期行情何以如此曲折，经济最近发生了什么状况，本文深度解析。8月初以来两轮下跌都是相关忧虑超预期...

A股近期行情何以如此曲折，经济最近发生了什么状况，本文深度解析。8月初以来两轮下跌都是相关忧虑超预期恶化所致，中旬下跌或与六个稳内在犹疑、新兴市场危机、经济数据滞胀迹象和房租大涨有关。随六个稳持续推进，反弹仍可能继续（指7月初开始反弹的政策受益行业）或发生，而长期看降成本补短板。

内容提要：

行情更曲折而反弹或仍有

8月初以来A股的两轮下跌都是相关忧虑超预期恶化导致，月初那次因担心稳金融摇摆和经贸战短期激化；中旬的下跌更复杂，“六个稳”长远和现实的内在犹疑、新兴市场危机、最新经济数据的滞胀迹象、房租大涨推高宏观成本，反映经济下滑风险及长短期忧虑合流。

但A股抵抗式反弹的可能性仍不小，一是六个稳政策持续则可能使经济阶段性企稳或回升，整体基本面的时间窗或在三季度中后期到四季度前期。二是A股本身自年初以来下跌时间幅度均已可观，估值近历史低位，目前在阶段性底部区域可能性不小。三是受益于稳金融稳投资政策的相关行业自7月初多已处于反弹，两轮调整中也相对强韧，随六个稳和长期改革举措，或将扩散到其他行业。

新兴市场危机的感染映射

以中国的基本面，很难发生类似土耳其的危机，但新兴市场危机有三条途径影响A股：第一，对外需带来潜在冲击，影响外贸稳定；第二，通过促美元走强冲击跨境资本流动，影响外资稳定；第三，海外经济和金融动荡以及土耳其某些方面与中国的相似，可能压迫风险偏好，提升避险情绪。

滞胀迹象使长短忧虑合流

经济数据本身反映出的滞胀不明显，但有此迹象；叠加房租大涨，则加强了滞胀预期。生产、消费、投资（主要是基建）全面走弱，仅出口在抢贸易战时间窗口和贬值影响下偏强。未来数月，或将是出口下滑、消费弱势、房地产投资放缓、基建投资有限回升、制造业投资有韧性，下拉力强于支撑力，趋势上有进一步下行压力。持续落实六个稳，可望使经济阶段性企稳或回升，时间窗口或在三季度中后期到四季度前期。

房租大涨反映地产癌扩散

长期三大忧虑中，产业升级和A股定位都受制于利益分配，而利益分配实质是宏观成本的压缩转移，房地产泡沫又几乎是宏观成本总枢纽。房租大涨反映地方政府、多房群体和资本几方默契、房价刚性泡沫之下的癌变扩散，更为合理的房价泡沫逐步向下、租金收益率逐步向上的相互收敛，演变为中短期租金单边上涨，解决长期忧虑的降成本补短板遭遇重大挑战。若如此持续，则广义无风险利率难降，实体企业回报难升；若预期下轮牛市主驱动是改革创新，则地产癌使A股走牛更难，探底或更加曲折漫长。

正文：

在7月31日政治局会议“六个稳”（稳就业，稳金融，稳投资，稳外贸，稳外资，稳预期）决策及各部门一系列贯彻落实举措影响下，A股市场8月初反弹了几天，之后14-17日再度下跌，除了上证50外，其他主要指数20日的低点都不高于7月6日和8月6日的前两个短期低点。

那么，A股和中国经济当前的主要问题在哪呢？新兴市场危机、经济数据的滞胀迹象和房租大幅上涨，使得股市面临的忧虑超预期恶化，其中包括长短期忧虑在短期发生合流。“六个稳”相关政策的持续加力可能阶段性促经济回升、缓解短期忧虑，房地产长效机制等降成本补短板举措是长期应对。

较7月及8月初更具持续性的A股反弹可能性仍不小；同时，从趋势和行情性质上看，普通投资者仍需谨慎参与，量力而行。

A股长短期忧虑的超预期恶化

8月10日《A股的短期和长期忧虑》主要结论：短期主要担忧，经济过快下滑、金融剧烈去杠杆、中美超限经贸战；长期主要忧虑，产业升级、利益分配和A股定位。短期担忧通过六个稳暂缓，可能继续支撑抵抗式反弹；长期需切实降成本补短板，房价不破A股不兴。抵抗式反弹遇阻的风险则是所担忧之事再度恶化。

A股市场短期担忧的经济下滑、去杠杆、经贸战，缓解措施对应7月31日政治局会议的六个稳，其中稳金融是在政策导向上最可控的，即剧烈去杠杆的担忧最容易缓解，在政策上这一担忧已大致在半个月前确认解除。主要问题在于：

1）相对最可控的稳金融，其实也不是容易的事，从高层和监管机构的宏观政策导向包括宽货币，到金融机构和企业层面的微观稳信用甚至扩信用，有传导过程。如8月12日《政策鼓励放钱，M2增速或将回升》所预期，由于贷款多增、财政存款少增、股权及其他投资少减（表外融资萎缩边际放缓）、外汇占款仍大体稳定，7月M2增速从6月的8%回升到8.5%，社会融资增速的下滑速度放缓。不过7月可比口径的社会融资增速仍在下行（新老口径增速均低于6月0.2个百分点），从M2回升到社融企稳通常有一个季度左右时滞；M1增速的塌陷反映企业现金流状况继续紧张。

数据来源： Choice

2）从稳金融到稳投资，也需要项目审批、资金到位等传导过程，比如7月下旬政策确认转向后，7月基建投资增速是进一步下滑的。要企稳回升，估计得到三季度中后期到四季度了。

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3）六个稳中的稳外贸、稳外资，相对于稳投资，更不可控，除取决于国内稳经济效果和改革开放力度，还受制于美国的政策、经济、美元和金融市场，以及新兴市场金融波动、全球金融市场脆弱性、地缘政治冲突等。

4）金融、投资、外贸、外资都稳了，才能谈得上稳经济/就业和稳预期；当然，稳预期对其他几个稳也具有主观能动作用，而股市汇市反映出预期还不太稳。

不过，上面的几个问题，在每次政策稳增长的短周期，大都存在。从政策变调到稳增长开始见效，都有时滞，市场对此一向都有预期。那么，超预期恶化或不及预期的因素是什么呢？

首先需要认识到，六个稳本身及其一系列贯彻举措，长远和现实有内在矛盾，这是相对于之前短周期稳增长更难以把握和让市场犹疑的。从长远的角度，由于政治和经济体系的惯性，有多大可能性回到刺激旧基建和地产旧经济的老路上而拖延改革，人们的信心大概还不足。从现实的角度，六个稳到底会有多大力度，在不进行大水漫灌的前提下，在错综复杂的内外形势下，能不能稳住经济和就业，也是个问题。

其次，可以大致复盘7月6日以来的两轮下跌。8月1日到6日的下跌，触发因素大概有两方面，一是7月31日政治局会议相对于23日国务院常务会议，重新强调“坚定做好去杠杆工作”，可能使得市场担心强力去杠杆仍未确认结束。二是8月1日美国方面表示拟对2000亿美元中国商品加征税率由10%上调到25%，以及对44家中国科技类企业实行出口管制，经贸战形势恶化。在政策确认稳信用、经贸战短期大致利空出尽的情况下，迎来了8月6日后的几天反弹。

8月14到20日的下跌，则与进入8月中旬以来的几件事大致相关——土耳其等新兴市场危机、7月经济数据呈滞胀迹象、一二线城市房租普遍大涨——使得A股市场暂缓的短期担忧发生了部分恶化、且长短期忧虑合流，导致阶段性和最终大盘指数探底的时间都可能延长、这轮抵抗式反弹也更为曲折。

长期三大忧虑，产业升级和A股定位都受制于利益分配，且产业升级在短期内难以证伪或证实，或者说绝大多数人很难感受到，而利益分配却是能够实在感受到的。利益分配的实质就是宏观成本的压缩及转移，也就是产业升级受制于宏观成本。以时间换空间的六个稳解决的是托底对冲的短期忧虑，而以空间换时间的降成本补短板，才能缓解长期忧虑。从市场经济角度而言，政策层面更需相对侧重降成本（很大程度上基建补短板也算是降成本），而补短板、产业升级的重任相对更多是企业家等市场主体的事。

之前文章已分析，降成本补短板，很大程度上可浓缩于压房价促创新，因为房地产泡沫，正是息税费、人力、消费潜力、创新障碍诸方面的宏观成本枢纽。对于A股市场，房地产泡沫推升广义无风险利率，挤压企业盈利能力和产业转型升级，又使A股实际贴现率居高不下，最终使A股整体几乎只有投机而缺少投资价值。

不幸的是，一二线城市房租普遍大涨，反映房地产泡沫这一经济癌变，正几乎无可避免地扩散，宏观成本有失控风险。这与最新经济数据显示的增长放缓而通胀升温汇合，透露出短忧尚未完全缓解（经济下滑仍在继续）、而解决长期忧虑的降成本补短板又面临重大挑战。

如此，A股市场的信心怎么能高涨呢？

土耳其危机映射A股现实忧虑

土耳其与美国关系早在前两年转向亲俄就明显转冷，而今年8月以来大幅恶化，美国制裁土耳其高官，以及8月10日钢铝关税税率翻番，之后土耳其表示报复，里拉贬值速度加快。

土耳其经济基本面与中国很不同，高通胀、贸易和经常项目大幅逆差、高外债（占GDP超过一半，是外汇储备的3倍以上），即便与美国经贸关系恶化，中国也几乎不可能因此沦入类似土耳其的危机。

数据来源： Choice

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但土耳其为代表的新兴市场危机，对中国经济和A股却是有映射和感染可能的。主要通过三条途径：

第一，对外需带来潜在冲击，影响外贸稳定。央行二季度货币政策执行报告曾总结错综复杂的世界政治经济形势的5个主要方面，一是全球贸易摩擦升级，二是新兴市场面临新一轮金融波动，三是全球金融市场脆弱性增加，四是中长期经济增长面临较多结构性挑战，五是地缘政治冲突多点爆发。土耳其危机是外部摩擦和危机的体现之一。

第二，可能冲击跨境资本流动，影响外资稳定。新兴经济体发生危机、货币贬值，以及若在相关国家有较大头寸的欧洲经济和欧元受到影响，将助推处于经济和利率相对强势轨道的美元走强，进而加大人民币兑美元贬值压力，叠加中美贸易战的影响，可能使中国跨境资本流动形势恶化。外资稳定若受到影响，对中国经济也会带来冲击。此外，为稳定汇率和资本流动形势，也可能使得货币宽松受到抑制，甚至被动收紧，对稳金融带来不确定性。

据国际清算银行数据，截至2018年一季度，外资银行对土耳其的债权超过2200亿美元，其中近2/3是西班牙、法国、意大利和德国的银行。8月1日到15日，欧元兑美元大幅贬值，美元指数大涨，或与土耳其危机部分有关。

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第三，世界经济动荡加上土耳其与中国的部分相似，也会压迫A股风险偏好，提升避险情绪。新兴市场经济和金融动荡、全球金融市场脆弱性增加，自然也可能压制A股风险偏好。此外，土耳其的货币量（比中国M2增长更快）、高通胀（中国若充分计入房价和教育的影响）、房地产泡沫、与美国贸易摩擦，与中国确有某些相似之处。尽管中国经济内生动力的稳定性非土耳其可比，但在与美经贸战的当下，或许不由得不让部分投资者产生一点联想。

经济滞胀迹象使长短忧虑合流

GDP平减指数由一季度3.18%放缓到二季度2.89%，同期CPI同比由一季度2.1%放缓到二季度略超1.8%，但PPI增速由一季度3.7%加快到二季度4.1%。说明CPI对GDP平减指数的影响比PPI更大。

再看7月的价格指数，CPI由6月的1.9%升到2.1%，PPI由6月4.7%略降至4.6%，两相比较，7月的GDP平减指数（广义价格增速）必然比6月有所上升。

而7月在比去年7月多了一个工作日且去年基数环比大幅下行的情况下，工业增加值增速持平于6月，表明7月工业生产实际有明显放缓。此外，从制造业PMI各项指数、非制造业PMI、发电耗煤增速等数据也得到验证，7月经济增速在放缓。如果说制造业PMI的生产端环比放缓尚符合季节性，PMI新订单减去生产所示的供需形势下滑，则说明需求的下滑可能正在向生产传导。

经济增长放缓而价格上扬，加上一二线城市房租大幅上涨，让人很容易想到两个字：滞胀。如果通胀趋势性上升，即便经济放缓，货币政策的放松也会受到抑制，甚至可能被动收紧，为稳金融带来不确定性。最近半个月来货币市场和国债利率的快速回升，可能一部分正反映了这种预期。

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数据来源： Choice，大伟宏观策略

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需求端三驾马车之中，投资、消费7月都在减速，只有出口由于在大规模加征关税之前抢出口、人民币前期贬值、世界经济尤其美国经济扩张尚在的影响下，保持较强的增长。抢时间窗口和贬值拉动效应，可能支撑出口增速在四季度之前不至于大幅下滑，然后出口大概率将放缓。

在房地产销售低增的情况下，房地产相关消费增速疲弱。而在居民购房透支购买力、高债务杠杆的情况下，其他类别消费很难获得高速增长。房地产销售高潮过后，消费很难走出弱势。

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近几月来尤其7月房地产销售、新开工、施工、投资全面向好，或与房地产调控长期化、放松期待一再落空之下部分开发商加速开发和周转有关；另外，长期国债利率见顶之后半年左右，房地产销售见底回稳也是符合经济周期意义的。

这一轮房地产投资在销售回落之后迟迟未见回落，与2017年以来土地购置费增速加快、今年来更是暴涨有关。从过往周期看，建筑工程增速更能领先指示房地产投资增速的变动方向，即房地产投资基本终归要向建筑工程增速回归。建筑工程增速去年以来持续下行，今年来更是明显下台阶，近几月已负增长，或预示下半年房地产投资增速终将下行。而又一不确定性在于，通常与建筑工程增速走势基本一致的房屋施工面积增速，近几月却转而上升，是否表明建筑工程增速也将回升、进而房地产投资增速下半年继续获得支撑？我倾向于认为房地产投资增速更可能向下行趋势比施工面积增速的上行更显著的建筑工程增速回归，即未来更可能见到房地产投资增速的下行。

数据来源： Choice

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7月制造业投资累计增速在6月突破去年以来5%左右的区间、明显加速到6.8%的情况下，进一步加速到7.3%。与6月大体一致，7月制造业投资增速也很大程度得益于设备相关行业投资的高增长。上一轮设备投资高峰在2010-2012年，而机器设备和生产经营相关工器具的折旧年限为5-10年，目前正到了设备大规模更新换代时期。设备更新，加上中国制造业转型升级的大势，以及2018-2020年设备器具购置税前扣除的政策，或有可能促成设备投资主导的朱格拉周期，从而奠定未来经济新周期启动的基础。

之前文章分析过，基建投资本身有相比上半年加速的需要和空间，从财政资源来看，也是有余地的，应该说在年内见到基建投资增速回升的确定性较大。但在控制地方政府债务、更多是补短板的情况下，基建加速的弹性或将不如以往。央行二季度货币政策执行报告提到：“随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动，但从中长期看有利于实现经济增长动能转换。”政策层面早已认识到，经过前些年大规模基建之后，持续高强度的基建投资非长久之计，反而可能对制造业、新经济的成长造成挤压，这次加强基建的力度可能更为有限。

总之，未来数月（主要是四季度）的经济组合，可能是出口下滑、消费弱势、房地产投资放缓、基建投资有限回升、制造业投资有韧性。或将正如7月18日中期宏观策略展望《经济非典型衰退，市场抵抗式反弹》所分析，下拉力强于支撑力，未来一年左右经济在趋势上存在进一步下行压力。

同时，不排除经济短期阶段性企稳或回升的可能，比如当制造业投资继续偏强、基建回升而出口和房地产投资尚未明显放缓的时间窗口，可能在三季度中后期到四季度前期出现，或在稳金融、稳投资的政策一再推出之下人们预期经济阶段性回升将出现。这可能构成A股阶段性反弹的基本面或情绪基础，也就是说，在六个稳政策持续情况下，股市反弹大概还是会有的，只是更加曲折及部分推迟，目前在阶段性底部区域的可能性不小。说部分推迟，是大基建、银行、公用事业等受益于政策的行业反弹可能从7月初已启动，至今表现相对强势。

房租大涨反映长期忧虑未缓解

据中国房价行情网，7月一线城市和热门二线城市，房租同比涨幅惊人，北京7月房租同比涨21.89%、上海16.46%、深圳29.68%，成都30.98%、合肥24.04%、宁波19.92%。住房大数据联合实验室、社科院财经战略研究院住房大数据项目组统计的住房租金中位数显示，2018年6月，深圳、北京、上海分别以7000、6710及6500元/套/月，居样本城市住房租金中位数前三位。

即便房租经过如此大涨，中国城市、尤其一线城市的租金收益率仍明显低于世界多数城市水平。据城市房产网数据，今年二季度50个典型城市租金收益率2.6%，其中一线城市不到2%。据统计，2017年的租金收益率，伦敦3%左右，纽约4.7%左右，洛杉矶5.7%左右，东京4.3%左右，大阪6.0%左右。

然而，是中国城市的房租太低吗？据易居研究院，在美国，政府将住房支出（包括房租及水电等居住费用）超过同期收入30%的承租户定义为“中等支付困难户”、将住房支出超过同期收入50%以及收入为零或负数的承租户定义为“严重支付困难户”。而在中国，2017年6月不计水电等费用的房租收入比，一二线城市就已普遍超过30%，经过近一年普遍超过收入涨幅的房租上涨，目前房租收入比已经更高。按照国际标准和居民感受，中国一二线城市承租户已大多属于支付困难户，那么，租金收益率低，并非因为房租低，只能归结于房价过高。

如果要全面推进“房住不炒”、“租售并举”，除了政府公共保障的部分以外，租赁市场的产业化、金融化、证券化似乎又不可避免，长期而言租金收益率势必向发达国家城市靠近，也就是上涨。而租金支付能力是有天花板的，实实在在受制于收入涨幅和租金收入比。最好的办法就是挤压房价泡沫且租金和收入同步上涨，房价收入比和租金收益率同时向发达国家水平收敛，经过一段时期比如10年左右的逐步变化，达到接近成熟市场的水平。

然而，有几个主要因素，使得更为合理的房价泡沫和租金收益率的相互逐步收敛，可能演变为中短期内租金收益率的单向提升即租金的单边上涨。第一，房地产仍事实上是中国经济和地方财政的支柱，中央稳住房地产市场、慢慢挤压泡沫的导向，反而可能促使地方政府与多房群体维护和巩固房价泡沫的共谋或默契。第二，一二线城市租金长期提升的一致预期，以及部分城市偏紧张的供需关系，容易使租金中短期内脱离更具内生性和粘性的收入涨幅，实现显著超过收入涨幅的上涨。这一点，与我在2015年牛市崩溃前一周文章《A股大慢牛，你值得拥有：兼论中国生存与投资的深层恐惧》的核心观点类似，即“国家牛市”的一致预期，使得风险偏好容易发生短期集中上扬，透支未来而迅速崩盘。第三，资本的逐利性及其考核的短期性，使得进入租赁市场的资本力量很难耐心等候租金收益率逐步上升到合理水平。租赁市场证券化，本身大概是好事，但在房地产市场现状之下，可能使得资本追求垄断地位和短期回报的欲望更加强烈。

租金的大幅上涨，是房价、地价拉升整个经济体系宏观成本的体现，是房地产泡沫这一经济癌变的扩散，反映出控房价降成本补短板促创新的长期忧虑解决之道仍然艰难曲折。如果房地产泡沫的化解没有突破性进展的迹象，广义无风险利率就难以真正下行，实体企业回报就受到持续侵蚀，A股估值和风险偏好就难以稳定提升，可持续的牛市就难以期待。

如果人们预期下一轮牛市的核心驱动是改革和创新，房地产的刚性泡沫就很可能使探底进程更加曲折、漫长。

风险提示：

实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。