稳汇率大战开启:购汇盘骤增"主导"人民币快速下跌

（原标题：稳汇率大战开启：“剑指”离岸远期 人民币汇率话语权）

导读

“可以预见的是，在人民币跌向7之际，央行的汇率保卫战将很快打响，不排除重蹈去年5月以来的现象——用引入逆周期因子等外汇干预组合拳一举打爆人民币空头。”

8月17日，外管局最新数据显示，尽管7月人民币汇率下跌较快，但当月银行代客结汇10561亿元人民币，售汇10590亿元人民币，结售汇逆差仅为29亿元人民币。不过，在人民币贬值预期犹存的阴影下，这预示着银行远期售汇压力与日俱增。

“如今越来越多外贸企业都知道银行收紧售汇额度，纷纷借助远期购汇等方式锁定未来购汇额度与汇兑成本。”一位股份制银行金融市场部人士告诉记者。为了对冲远期售汇业务汇率波动风险，银行往往与企业签订远期售汇合同后，在境内外即期外汇市场买入等额美元头寸锁定汇兑成本，此举直接导致外汇市场购汇盘大增，给人民币带来日益沉重的下跌压力，甚至成为近期人民币跌破6.9整数关口，不断逼近前一轮人民币贬值周期最低点6.9633的主要原因之一。

相关部门已意识到这个问题。8月初，央行决定从8月6日起，将银行远期售汇业务的外汇风险准备金从零调整为20%。布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler认为，此举一方面通过抬高远期购汇操作成本，缓解人民币快速贬值压力；另一方面也是央行开始重新增强离岸市场远期人民币汇率波动话语权的“风向标”。

而面对8月10日土耳其里拉崩盘引发的新兴市场货币投机沽空潮起，中国央行的调控措施也持续“加码”。

8月16日，央行上海总部要求即日起，上海自贸区分账核算单元（简称FTU）的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。此举被市场解读为旨在收紧离岸人民币流动性，增加离岸人民币沽空成本。

“目前此举收效不错，16日晚离岸人民币汇率一度跳涨逾900个基点，出现难得一见的境内外汇差倒挂现象——境外离岸汇率较境内在岸汇率反而高出逾300个基点，令投资机构对人民币未来波动趋势的预期迅速分化。” Marc Chandler向记者直言。但它更大的影响，在于对离岸市场远期人民币沽空操作构成巨大冲击。16日晚离岸人民币一年期远期掉期点数骤升，从350个基点升至830个基点，创2016年1月以来的最大单日涨幅。远期掉期点数大涨，被认为是做空人民币成本飙涨与风险骤增的一大信号。

8月17日，香港离岸市场一年期人民币HIBOR上涨55个基点，创下2016年12月以来的单日最大涨幅，7天期离岸人民币HIBOR上涨1.17个百分点，创下去年11月22日以来单日最大涨幅。令不少投资机构感觉离岸市场人民币正被迅速抽离，担心远期市场沽空人民币头寸正面临越来越高的交割违约风险。

购汇盘骤增“主导”人民币快速下跌

记者多方了解到，尽管今年前4个月人民币持续升值，但银行并没有放松资本跨境流动管理政策——具体而言，多数银行依然延续前些年人民币贬值时期的外汇管理措施，包括要求分支机构结售汇逆差额度需逐月减少、单月结汇额需高于售汇额等，不少企业因此难以按时完成购汇手续，向境外机构支付市场推广、活动赞助等款项。

这也让银行远期售汇业务（即企业远期购汇）变得风生水起——在银行严控当月结售汇额度的情况下，远期业务可以帮助企业在未来锁定购汇额度同时，并通过灵活选择执行价格规避未来汇率波动风险。

上述股份制银行金融市场部人士发现，随着6月人民币下跌速度突然加快，远期业务需求增速过于迅猛。

“最初是外贸企业担心中美贸易争端升级可能导致人民币汇率下跌，将原先分期分批购汇业务改成一次性全额购汇。”他回忆说，在6月人民币汇率跌破6.6之后，不少企业与中概股公司纷纷加大购汇力度，要么筹资偿还海外债券本息，要么用于年中利润分红。

究其原因，这些企业都在6.7上方发行海外债券，一旦人民币跌破6.7，意味着企业需要拿出更多人民币兑换美元偿还债券本息，导致财务压力骤增，多数中概股公司则担心人民币持续贬值将加大美元分红开支，导致下一年度企业因汇兑风险遭遇更大损失，因而迫切渴望尽早换汇。

“在银行总部严禁企业提前购汇偿还海外债券或利润分红的情况下，为了维护客户关系，我们基本都将这些业务转到远期购汇业务。甚至在当月银行自身远期购汇额度封顶的情况下，我们私下还将部分业务转给其他拥有外汇额度的城商行。”这位股份制银行金融市场部人士告诉记者。

其结果就是银行远期售汇额骤增。记者根据外管局数据计算发现，今年前6个月银行代客累计远期净售汇高达1599亿元人民币，其中在6月人民币大幅下跌期间，当月银行代客远期净售汇额（即企业远期净购汇额）增加幅度达到886亿元，占比逾50%。

8月17日，外管局最新数据显示，7月银行代客远期结汇签约1359亿元人民币，远期售汇签约2387亿元人民币，远期净售汇达到1028亿元人民币，创下今年以来最高值。

“这足以改变外汇市场供需关系。”他强调说。在与企业签订远期售汇合同后，银行等于承担未来一段时间内汇率波动风险。因此银行除了内部“消化”，会将大多数企业远期购汇合约拿到外汇市场进行对冲——在境内外即期外汇市场买入大量美元头寸锁定汇率波动风险。

但此举导致整个外汇市场购汇盘骤然增加，甚至成为主导人民币持续快速下跌的最主要幕后推手之一。

“很难想象过去3个月境内外人民币市场一下子涌现逾300亿美元的购汇盘，在市场缺乏足够对手盘消化的情况下，这些购汇盘每天都会促使人民币兑美元汇率呈现惯性下跌趋势。”上述国有银行外汇交易员强调说。这也是8月初央行调高银行远期售汇业务外汇风险准备金的主要原因之一——通过抬高企业与银行远期业务的操作成本，从而削减购汇盘规模，逐步缓解即期人民币汇率跌幅过快的压力。

“过去两周，目前此举还没看到明显的效果。”一位香港银行外汇交易员强调说。究其原因，在土耳其里拉暴跌引发新兴市场投机沽空潮起、中美利差收窄、中美经济基本面分化、中美贸易争端升级的情况下，不少企业宁愿按照1.5%-2%融资成本从海外筹集美元头寸，替银行缴纳外汇风险准备金，也要持续扩大远期购汇额度。

他给记者算了一笔账，假设企业预期1年后人民币会贬值到7.2，而目前人民币汇价是6.9，那么加上银行约500个基点的风险报价，此项操作盈亏平衡点所对应的人民币汇率差不多在6.95附近，只要企业押注人民币跌破6.95，扩大远期购汇额度套取人民币贬值收益就变得有利可图。

“这让我们相当为难，一方面央行要求我们不要对顺周期行为推波助澜，另一方面企业远期购汇需求还在上涨。”上述股份制银行金融市场部人士向记者透露，因此银行内部开会决定适度放缓部分投机意味较大的企业远期购汇审批流程，进而控制银行远期售汇业务规模与即期市场对冲操作额度，缓解顺周期行为持续升温。

与此同时，银行也在加大内部“消化”力度，通过自营部门售汇“撮合”企业远期购汇需求，削减由此造成的购汇盘激增局面，给人民币下跌压力“减负”。8月17日外管局最新数据显示，7月银行自身结汇717亿元人民币，售汇1318亿元人民币，当月结售汇逆差高达601亿元人民币。

但这造成银行自身美元头寸进一步吃紧，不得不从境外离岸市场加大美元头寸的“引入”，反而给离岸远期人民币汇率持续下跌“添了一把火”。

在他看来，要真正解决这个问题，光靠银行管控远期售汇额度是不够的，关键在于如何扭转当前离岸市场远期人民币汇率下跌压力较大的局面，从而减少企业远期购汇套取人民币贬值收益的热情，令人民币汇率不再受购汇盘“钳制”，呈现清洁浮动。

离岸远期人民币汇率话语权“多轮交锋”

在上述香港银行外汇交易员看来，在央行调高银行远期售汇业务外汇风险准备金率初期，市场似乎并没有洞察出央行有意重新增强离岸市场远期人民币汇率波动话语权的意图。

8月6日上述政策落地首日，香港交易所美元兑人民币（香港）期货单日成交量高达22105张合约（名义价值22亿美元），远远高过今年7月以来每日平均12867张合约（名义价值为13亿美元）的成交量。这意味着大量企业与银行将远期购汇交易头寸拿到境外市场进行风险对冲，规避境内相关操作需缴纳20%外汇风险准备金的要求。

多位银行金融市场部人士承认，上周以来他们也将不少企业远期购汇业务拿到境外离岸市场进行风险对冲。

“此举等于将境内购汇压力向境外离岸市场转移，导致离岸市场顺周期行为进一步升温，反而持续加大离岸市场远期汇率对当前人民币跌幅的影响力，甚至上周以来，不少机构是根据离岸市场远期人民币跌幅扩大，进而押注即期人民币一路跌破6.9。” Marc Chandler直言。这也是上周央行召集14家中间价报价行举行座谈，要求他们不要对顺周期行为推波助澜的主要原因之一。

毕竟，离岸市场远期人民币汇率下跌压力与日俱增，无形间会影响报价行对未来人民币汇率涨跌的判断，由此在报价环节存在一定“倾向性”，无形间放大了人民币下跌趋势，导致顺周期行为与羊群效应持续发酵，甚至令美元兑人民币1年远期（NDF）溢价从当前2.3%迅速上升至4%-5%，回到2016年人民币贬值期间的溢价水准，造成更强烈的人民币持续下跌市场预期。

“在8月16日央行采取措施抽离岸市场人民币流动性前，央行对中间价报价行的劝诫似乎仍没有起到预期效果。”Marc Chandler认为。究其原因，是土耳其里拉突然暴跌引发美元进入新一轮上涨周期，直逼97整数关口，导致境内外人民币汇率双双跌破6.9，触发更多企业“逆势”加大远期购汇操作额度避险，银行被迫在即期市场买入更多美元对冲风险，反而引发更强的顺周期行为与羊群效应。

在他看来，要改变当前局面，央行需要多管齐下：一是重启逆周期因子，再度打破市场押注人民币持续快速贬值的预期；二是抽离岸市场人民币流动性进一步抬高沽空离岸人民币成本，从而逐步缓解远期人民币汇率沽空压力，分化市场预期；三是加强市场沟通，扭转此前人民币持续下跌的市场预期；四是持续打击违规外汇业务，减轻资本外流压力。

“从16日央行要求自贸区银行不得向境外同业账户存放或拆放人民币资金分析，目前央行已经开始有步骤地收紧离岸人民币流动性，抬高沽空人民币成本，令远期人民币沽空操作面临交割风险。”Marc Chandler向记者指出。不排除接下来央行会通过在离岸市场进行掉期交易操作，“吸收”大量远期沽空人民币头寸，扭转人民币贬值预期，从而令企业远期购汇套利行为与海外投机资本无利可图，迫使他们止损出局。

如是金融研究院院长管清友接受本报记者专访指出，在离岸市场开展掉期交易影响远期人民币汇率波动预期，一直是各国央行“调控”汇率涨跌压力的重要手段，但此举要获得成功，需要相应的配套措施，包括抽离货币流动性令沽空资本自乱阵脚，以及传递明确干预信号，影响市场操作情绪等。

“可以预见的是，在人民币跌向7之际，央行的汇率保卫战将很快打响，不排除重蹈去年5月以来的现象——用引入逆周期因子等外汇干预组合拳一举打爆人民币空头，彻底扭转人民币贬值预期。”他直言。