滕泰、张海冰:房地产或成中国经济系统性风险引爆点

（原标题：三重冲击下的中国经济，如何应对2019？）

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来源：万博新经济研究院

通过效仿里根的大规模减税、放松管制等各项政策，美国经济收获了与1980年代相似的持续增长和股市繁荣。当特朗普像注射了兴奋剂的绿孔雀一样，在动物园里展示着自己美丽的羽毛，并随时准备向其它动物发起贸易战攻击时，有人预言美国股市正浑然不觉地迎来一个与1987、1999、2008相似的时间窗口——2019。

不管美国股市会不会在2019年发生系统性风险，对于中国而言，都应该高度重视以下三个方面的冲击：一是“去产能”扩大化扭曲供给结构，造成旧经济虚张、新经济失血、下游利润被逐步掏空，二是2019年出口或现“倒L型”负增长，三是“金融收缩”态势未改，房地产有可能成为中国经济系统性风险的引爆点。

中国上半年新增利润较多的行业主要是上游能源原材料行业，如油气开采业利润增长310%、黑色金属冶炼和压延加工业增长110%，除此之外，还有非金属矿物制品业、化学原料和制造业、电力、热力行业。这五个行业平均利润增速高达104.2%，占全部规模以上工业企业利润增长的67%。上述供给老化行业在利润暴涨的同时，其投资增速平均却只有1.46%。

表1：上中游传统行业投资增速与利润增速

数据来源：万博新经济研究院 ，Wind

与供给老化行业利润暴涨、投资锐减形成鲜明对比的是，那些投资保持较高增速的高端制造业利润增速却连续下滑，如通用设备制造业上半年利润增速只有7.3%、汽车制造业仅4.9%、电气机械仅2.3%。与此同时，下游纺织业利润下降1.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速为-2.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业也出现了-1.6%的利润负增长。

表2：高端制造业和下游行业利润和投资增速

数据来源：万博新经济研究院， Wind

上述利润和投资增速倒挂的根源是“去产能”政策在执行中演变为行政干预市场的新计划经济行为，干扰了市场价格对于利润和投资的调节机制，导致相关行业产品由过剩变为短缺，产品价格和行业利润出现大幅上涨。

图1钢铁、煤炭、有色矿业、建材和炼化等五个行业利润在工业总利润中的占比变化

数据来源：万博新经济研究院 ，Wind

从上图去产能政策指向的重点行业来看，2016年之前，钢铁、煤炭、有色矿业、建材和炼化5个行业利润在工业总利润中的占比稳步下降，从14.43%下降到8.34%，这是供给过剩产业的正常现象，是有利于供给结构升级的合理情形。但2016年之后，这五个“去产能”重点行业在工业总利润中的占比居然上升至18.85%，绝对额从2015年的5681亿元，上升至2017年的13556亿元，增加7875亿元，增幅达到139%。

目前，在行政计划手段去产能的作用下，上游能源原材料产业的产品价格仍在被人为拉高，利润结构进一步被扭曲，进而严重挤压下游制造业和新经济产业的利润，势必造成下一期投资增速下滑。例如，以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的部分新兴行业的投资增速已经连续12个月处于下降通道，还可能再下台阶；而传统劳动密集型的纺织行业，投资增速已从年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2个百分点，如果供给结构扭曲的情况持续，纺织等下游行业将很快陷入全行业亏损并有可能引发大面积失业。

传统供给老化行业利润暴涨、投资锐减，而新经济行业利润增速却受到严重挤压，如果不尽快放弃计划手段去产能，并改用税收等经济杠杆加以引导，必将进一步造成旧经济虚张、新经济失血、下游利润被逐步掏空，大幅降低经济的潜在增速。

由于出口订单延迟，十年前的中国研究机构曾经对2009年的出口增长有一次集体误判：2008年10月，当美国次贷危机影响已经席卷全球，中国出口仍然保持了19.3%的高增长。因此直到2008年底，各预测机构对中国2009年的出口增速预测大部分仍在10%-15%之间，然而事实上，一年以后的数据表明，2009年全年整体出口增速是-16%。

数据来源：万博新经济研究院 ，Wind

历史往往惊人的相似，甚至会一再重演。当前美中贸易战对中国出口的影响仍停留在心理层面，但如果贸易战愈演愈烈，其实质性的严重影响有可能在2019年发生，出口或再现“倒L型”负增长。

金融是现代经济的核心，金融的收缩与扩张是全球宏观经济不稳定的源泉。不仅央行的基础货币投放，商业银行等金融机构的信贷和信用活动能够影响金融的扩张和收缩，而且资本市场的涨跌、房地产等资产市场的膨胀与收缩，都可以增加或减少社会信用的规模（见图3），并引起宏观经济的波动。

图3 社会信用扩张的不容层次

数据来源：《软财富》

当前总体“金融收缩”的特征仍未改变。2017年以来，M1、M2增速持续下滑，社会融资规模存量增速快速下降，已经对经济产生了严重的负面影响。为了应对这种信贷和信用收缩可能带来的风险，不久前政策面上已经出台了一些调整措施，但中国经济总体“金融收缩”的特征并未改变，民营企业新增贷款持续减少，大批民企因为银行断贷或其他融资链断裂，陷入经营困难，甚至破产的严峻局面。

图4 M1、M2和社会融资规模存量增速均出现下降

数据来源：万博新经济研究院， Wind

中国股市的持续大幅下跌，正在形成严重的投资紧缩。根据托宾Q效应，当股市估值低的时候，企业会更多地选择收购已有的公司股权，体现在宏观上就是新增投资增速大幅降低。不仅如此，目前股市下跌导致市值缩水，负财富效应也影响到消费者信心，7月社会消费品零售总额实际增速只有6.5%。更严峻的是，由于股权质押已成为中国民营企业的主要融资方式之一，而持续下跌的股市正在越来越多地打爆民营企业的融资平仓线，从而造成民营企业融资链断裂，进而造成严重的金融加速收缩状况。目前中国民营企业融资链断裂的情况仍在扩大。总之，中国股市的持续下跌正通过托宾Q效应打击投资、负财富效应打击消费、股票质押平仓形成金融收缩加速器等三种渠道对中国经济产生沉重的下行压力，这一趋势应尽快扭转。

图5 A股市场估值（市盈率）已经处于低位

数据来源：万博新经济研究院， Wind

房地产可能成为系统性风险的引爆点。日本、香港等国家和地区房地产市场的历史数据表明，在经历长期上升后，房地产价格一旦出现下跌趋势，短期内难以止跌，往往形成剧烈的金融收缩甚至引发金融风险，对宏观经济产生长期而严重的冲击。例如1991年开始，日本6个主要城市的住宅土地价格指数在一年内下跌18%，两年内跌去了33%；1997年后香港住宅价格一年跌去了33%，两年下跌了43%。中国房价上涨了近20年，中国居民个人住房贷款总额也上升到23万亿元。2019年，如果在房产税等传言下形成房价看跌预期和趋势性拐点，其泡沫破裂可能引发的巨大金融收缩效应和宏观金融风险不可低估。

2019，未来已来。我们既希望美国股市进一步高歌猛进，更希望中国经济能够行稳致远。然而，当我们心怀最好的希望时，也要做好最坏的准备，并做最积极的应对。为了改变供给结构扭曲、贸易失衡和金融收缩的三大冲击，建议从以下方面尽快采取行动。

美国特朗普政府实施的减税措施极大地改善了企业盈利状况，有效刺激了美国经济的复苏。而中国产能过剩行业出现暴利，非过剩行业企业利润增速放缓甚至大幅下降的情况下，更加需要结构性的减税措施来调节扭曲的财富分配效应，降低非过剩行业企业的税负。

建议对非过剩产业降低增值税率和企业所得税率各5个百分点，即增值税率从16%降至11%；企业所得税率从25%降至20%，同时对过剩产业可适当加税，建议对钢铁、煤炭、炼化、建材、有色行业的企业所得税率从25%上调至35%，变“行政计划手段去产能”为用“经济杠杆去产能”，扭转中国经济供给结构进一步扭曲的状况，推动供给结构升级。

目前来看，较大的顺差已经成为经济增长的痼疾，追求可持续的贸易平衡战略应当成为下阶段中国对外贸易的主基调。可持续的贸易平衡战略包括总量平衡、区域平衡和产业平衡三个方面。

为了实现对外贸易总量平衡，应大规模减少出口补贴成本用于国内的供给结构升级；同时还要持续扩大高技术产品、优质生活用品和原材料进口，满足人民美好生活需要，逐步实现贸易总量平衡。

为了实现对外贸易区域平衡，应当采取多方面措施减少与欧美国家的贸易顺差，逐步扩大对日韩等地区出口。

中美贸易失衡的背后本质上是两国经济结构的失衡，即美国软产业所支撑的服务贸易优势和中国硬产业所支撑的制造业优势。为了实现对外贸易的产业平衡，中国应大力促进技术、品牌、文化、设计等软价值含量较高的软性制造产品出口，大力扶持知识产业、信息产业、文化娱乐产业、金融产业以及其他服务业等软产业。

面对信贷和信用持续剧烈收缩，大批民营企业因银行断贷、或其他融资渠道断裂而走向破产，只有尽快稳定信贷、稳定信用，积极拓宽民营企业的融资渠道，才能稳定经济，进而稳定就业。面对金融收缩的潜在风险和2019年的外部冲击，中国应尽快明确转向“宽松”的货币政策。

建议尽快出台战略举措提振股市信心，变“负投资效应”为“正投资效应”，变“负财富效应”为“正财富效应”，变金融收缩加速器为金融扩张加速器。

建议提前建立房地产市场风险预警指标和应急应对方案。对于有可能诱发房价崩盘风险的相关政策如房产税等的讨论，一定要慎之又慎，确保房地产市场不崩盘，不引发系统性风险。

——本文节选自万博研究院2018年8月宏观经济研究月报《三重冲击下中国经济的潜在风险及战略应对》。