汇改三周年：勇于改革主动作为是汇改成功的关键

（原标题：勇于改革主动作为是汇改成功的关键 　——“8·11”汇改三周年之再思考）

“8·11”汇改即将走过第三个年头，人民币兑美元汇率经历了从贬值到升值再到贬值的完整过程。在此过程中及时梳理总结汇率管理的有效方式，将为下一阶段应对新的外部冲击做好政策储备，也将为深化人民币汇率形成机制改革创造条件。

一、“8·11”汇改以来的改革举措和背景

2015年8月11日中国人民银行宣布改革人民币汇率中间价形成机制，由原来做市商报价基础上加权决定的不透明定价，转变为做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化形成的透明定价。理论上，这一透明化举措会使人民币汇率市场化程度进一步提高。但由于2014年下半年以来，中国经济进入新阶段，中间价形成机制透明化的改革举措被市场误认为中国政府有意放纵人民币贬值，人民币市场汇率，尤其CNH出现短期急剧下挫。

为了稳定金融市场，中国人民银行进一步完善人民币汇率中间价（CNY）形成机制。2015年12月11日中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。由此，人民币汇率中间价形成机制开始公式化，即人民币汇率当日中间价=前日收盘价+参考一篮子货币汇率。其中，“收盘汇率”主要反映外汇市场供求情况，“一篮子货币汇率变化”则为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。这进一步提升了人民币汇率形成中市场的参与力度。

2017年，面对经济去全球化的逆风，为应对国际金融无序的波动，人民币汇率的管理有必要加强。2017年2月份，中国外汇交易中心对人民币兑美元中间价定价机制进行微调，将一篮子货币汇率计算时段从原来的24小时缩减为15小时，即从下午4：30开始计算到早上7：30，避免了美元日间变化对次日中间价中重复影响，亦可防止日内投机“中间价模型和收盘价价差”的行为。

2017年5月份，中国央行宣布在人民币汇率中间价中引入逆周期调节因子。至此，新的中间价形成公式为：当日中间价=前日收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子。这一新的人民币汇率形成公式表明有管理的浮动汇率制在浮动和管理两个方面形成了新的平衡，进而使汇率如同利率一样成为宏观经济调控的重要手段。

随着2017年汇率再次进入强势周期，央行顺势暂停逆周期调节因子的操作，再次提高了汇率调控的灵活性和主动性，有效实现了无论升贬，皆能从容应对的目标。2018年二季度以来，随着人民币汇率再次进入贬值阶段，市场上再次出现了重启逆周期调控因子的呼声，但从目前情况看，汇率双向波动正在形成，暂时没有必要重启逆周期调控因子。

二、“8·11”汇改成效显著

第一，汇率受市场供求影响加大。中间价与前一日收盘价价差较汇改前明显缩窄，中间价更能体现市场供求变化。在2015年汇改前7个多月时间里，中间价汇价都低于前一日收盘价，也就是说，政策主导下的中间价高估了人民币汇率，日均大约高估907基点。而“8·11”汇改以来，该情况已经得到明显改善。截至2018年8月7日，中间价日均低于前一日收盘价27个基点，而且中间价也不总是低于前一日收盘价，部分交易日甚至高于前一日收盘价，价格操纵色彩明显降低，中间价更能反映市场供求变化。

第二，人民币汇率有升有贬，基本实现双向波动。在2005年汇改之后，人民币经历了大约十年的升值周期，呈现单边走势，市场对汇率走势预期较为一致。而“8·11”汇改后，人民币波动性明显提高，有升有贬，市场预期分化。“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率走势可大致分为三个阶段：第一阶段是贬值阶段，从2015年8月10日至2017年1月3日，人民币即期汇率从6.2097贬至6.9557，贬值幅度高达10.7%；第二阶段是升值阶段，从2017年1月4日至2018年3月30日，即期汇率从6.9485升至6.2733，升值幅度达10.8%，已基本收复“8·11”汇改以来的贬值幅度。第三阶段是新一轮贬值阶段，从2018年4月至今，即期汇率从6.2803贬至8月6日的6.8420，贬幅达8.2%。尤其是6月15日以来的一个半月时间，汇率贬幅接近6.5%，贬值速度加快。

第三，政府对汇率波动容忍度更高，调控手段由之前的直接入市干预转为主要采取市场化手段。在“8·11”汇改之后的第一轮贬值阶段，央行为稳定汇率和跨境资本流动，初期主要采取直接入市干预的方法，但结果并不好。其本质是牺牲外汇储备来保证汇率稳定，代价是外储急剧下滑。从2015年8月份到2016年6月份，央行外汇储备累计减少4461亿美元。在此期间人民币经历了两轮急跌，即期汇率累计贬值幅度高达6.5%。因此，以外汇储备打击空头势力，效果有限，只能做到延后而无法从根本上消除贬值预期。之后央行转变汇率调控思路，从保持人民币兑美元中间价稳定，转为兑一篮子货币汇率稳定，在危机时主动上调中间价释放贬值预期。汇率管理策略相应的从保汇率变成保储备，直接入市干预减少，增加逆周期调控因子、利率调汇率、征收托宾税等市场化手段和窗口指导增加，最终实现了汇率稳定。

今年二季度以来的本轮贬值阶段，央行并未采取过多直接干预措施，对汇率贬值容忍度提高。而且在贸易摩擦背景下，汇率贬值客观上也会起到对冲关税的效果，有利于实体和出口部门渡过难关。因此，从这个角度看，只要没有跌破潜在的风险底线，央行不会轻易出手干预外汇市场，汇率更多将由市场力量和外汇供求决定。

第四，居民和企业更加理性，疯狂购汇行为减少，本轮贬值并未导致大规模资本外流。在第一轮贬值阶段，资本外流非常严重，根据笔者测算，2015年和2016年人民币贬值预期最浓厚之时，境内居民和企业每年通过合法和非法项目外流的资本超过5500亿美元。

最近两年，随着汇率波动性提高，居民和企业变得更加理性，恐慌性的购汇行为减少，本轮汇率贬值并未带来大规模的资本外流。观察非储备性质的金融账户，2017年以来逐渐由逆差转为顺差，且顺差规模不断扩大，2018年一季度顺差988.7亿美元，同比增长168.3%，二季度初步值依然保持顺差。与此同时，今年以来外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右；二季度银行代客结售汇每月均保持顺差，合计顺差444.8亿美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。

三、未来汇改方向

未来随着市场化程度的提高以及政府干预的减少，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。虽然人民币不存在持续贬值基础，但在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点仍面临阶段性波动压力。监管层对汇率波动容忍度提高，但不会放任汇率大幅贬值不管，央行应进一步完善人民币汇率形成机制，不断完善外汇管理框架。

在中间价继续发挥作用的情况下，常态下可采取“中间价管理+资本流动管理”两件工具达成汇率管理目标；特殊时期，在中间价管理的基础上，综合运用口头干预和外汇干预，必要时可加强资本流动管理。这是央行目前正在使用的汇率管理框架。

表1：不同情境下的汇率管理工具搭配

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资料来源：作者整理

未来准备好向自由浮动的汇率管理框架过渡。汇率形成机制改革的终极目标依然是自由浮动。但是自由浮动并不意味着放弃管理。随着人民币兑美元汇率双向浮动格局确立，外汇市场产品极大丰富，市场广度深度提升，市场主体更加成熟，能够有效对冲风险，中间价可以择机退出历史舞台。

自由浮动下的汇率管理框架常态下，可以使用“货币政策+口头干预”达成汇率管理目标，同时将资本流动税率降为零，但是保留这一工具作为政策选择；特殊时期，采用“口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预”等工具进行综合管理。通过完善汇率管理框架，加强监测和预警，使汇率在常态和特殊时期均能保持合理均衡上的基本稳定。(王有鑫、谢峰系中国银行国际金融研究所研究员)