三板市场或再成制度的试验田 试点同股不同权的制度

（原标题：“同股不同权”上市竞速赛 新三板探路境内制度试验田）

本报记者 谷枫 北京报道

市场有关同股不同权的讨论在近一两周再次升温。

先是上周，沪港深两地三家交易所就是否在港股通中纳入同股不同权公司进行了一番激烈的讨论，最后达成共识在一定的过渡期后再重新考虑纳入的问题。

事实上，经历年初两地交易所争相引入同股不同权后，如今各方看待同股不同权制度有了一些变化，谨慎的态度占据上峰。

港交所7月25日表态称，将暂时不会按原定计划就容许企业持有不同投票权咨询市场。

境内资本市场方面，一些变化也在发生，试点创新企业通道因为多种原因推进不及预期后，记者独家了解到，三板市场或将再次成为制度的试验田，试点同股不同权的制度。

各方谨慎对待

“小米推迟在A股市场发行CDR时是各家交易所争夺同股不同权制度的一个分水岭，在这之后，市场各方又重新来看待同股不同权。”7月25日，一位海通证券投行部人士接受采访时认为。

正如该人士所说，沪深交易所决定暂时不在港股通中纳入小米集团（01810.HK）便体现了现阶段监管态度的变化。

在此之前，少数采用同股不同权架构的新经济公司通过试点创新制度进入境内资本市场几乎是水到渠成的事情，相关的监管体系，规则制度都已经基本搭建完成，但最终小米作为首家同股不同权的尝试方按下暂停键也引发了市场的重新思考。

“制度搭建完成是一方面，而真正运行起来又是另一方面，在没有实践的情况下，让市场贸然接受同股不同权制度有很大的不确定性。”前述海通证券人士表示。

因此，沪深交易所公布了调研中一些机构和投资者的态度，处处体现市场的谨慎情绪：“内地投资者尚未真正接触过不同投票权架构公司，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备，不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。”

谨慎对待同股不同权的不仅有沪深交易所，MSCI也表态将持续关注和向市场投资者咨询同股不同权的课题，但暂时先不将小米集团首家港交所同股不同权的企业纳入指数。

事实上，7月25日，港交所抛出将推迟就容许企业持有不同投票权咨询市场的表态。

对于推迟的原因，港交所方面解释道，“港交所已就扩大现有《上市规则》第8A章、以容许企业持有不同投票权的建议做了大量准备工作并取得显著进展。然而，由于不同投票权上市机制只是最近才实施，港交所认为就扩大该机制的问题应再深入考虑，并将继续与各持份者沟通，冀达成更广泛共识。因此，港交所决定暂时不会按原定计划展开公司企业持有不同投票权的市场咨询。”

这意味港交所方面对扩大同股不同权的范围持谨慎态度。

新三板或成试验田

境内资本市场除现阶段对同股不同权公司持有谨慎的态度外，在推进同股不同权这一制度的选择上也发生了一些变化，就记者了解的最新情况，新三板或将再次扮演改革试验田的角色，试点同股不同权的制度。（新三板方面称之为差异化表决权架构）

事实上，由新三板市场进行制度试验并非监管层临时起意的决定。早在2018年1月，全国股转公司总经理李明公开表示，2018年全国股转系统要发挥新三板的“试验田”功能，力求差异化表决权架构企业的挂牌、融资等在新三板率先实现。随后，全国股转系统的高层出席相关活动时屡次提到相关内容。

近期，新三板推进差异化表决权制度也就是同股不同权的速度正在加快。

记者了解到，上周陆续有新三板企业收到了一份名为《新三板新科技企业设置差异化表决权结构需求调查问卷》共计11项问题。

问题直指企业在融资时股权被稀释以及是否采取防止股东股权稀释举措等，并最终在问卷最后提出三项同试点有关的问题：

如果出台新的差异化表决权安排，公司愿意采取何种措施；如果出台新业务规则，允许公司以章程形式对所有股东有效的表决权委托，公司是否愿意参加试点；如果出台新业务规则，允许公司发行区别于普通股的、一股多于表决权的超级表决权股，公司是否愿意参加试点。

7月25日，全国股转系统举行针对差异化表决权架构的研讨会，邀请监管层，市场研究机构以及学者多方来论证该制度在新三板市场的可行性。多方的情况显示，由新三板试点同股不同权制度已经箭在弦上。

对于新三板可能会试点同股不同权制度，一位市场人士表示：“新三板市场的基础制度设计可以很好对接新经济企业的需求，在服务高新技术企业方面，新三板具有天然优势。目前万家挂牌企业中，占比七成以上的是高新技术企业，这些企业是新三板的主要服务对象。因此，试点推行同股不同权制度也是有相应土壤的。”

记者从相关人士处了解到，如果新三板推行差异化表决权，前期试点企业的门槛设置也会比较高，对于企业所属行业范围也会做出相应的限制。总而言之，差异化表决权最先吃螃蟹的一定是新经济企业。

不过，也有企业对新三板试点差异化表决权制度提出了一定的疑问，北京地区一家企业董秘7月25日接受记者采访时讲道：“同股不同权的制度尝试很有意义，但我们关心的是，如果企业参与了试点的话，是否会出现以往‘三类股东’的情形，在转板到A股或者去其他资本市场的时候面临制度不衔接的问题。”