类借壳样本勾勒监管趋势：瑕疵资产碰撞最严追问

（原标题：类借壳样本勾勒监管趋势：瑕疵资产碰撞最严追问）

导读

回溯众多成功的案例，“类借壳”是手段，目的是使得上市公司重新恢复良好的持续经营能力。

类借壳并非是近年来资本市场的新概念，最早有类借壳的定义出现在创业板公司的重大资产重组中。

此前，部分非上市公司为了绕开创业板不得“借壳”上市的监管规定，使直接注入上市公司资产达不到《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的“借壳”标准，但通过设计并购重组交易结构等办法取得对上市公司控股权，从而实现在创业板市场借壳上市的目的。

但随着监管层对借壳的监管逐渐趋严，“类借壳”的设计也被中介机构逐渐运用在了更多的适用场景下。

2016年9月，证监会发布被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组管理办法》）及相关配套措施，从此，“类借壳”走进新时代，玩法随之升级。

随后，21世纪经济报道记者梳理了新规生效以来多个“类借壳”案例的动向，彼时有多个案例仍在进行中，近日记者也对这些案例的最终结果进行了追踪，通过整理这些成功或失败案例可以向市场最大程度上勾勒出了“类借壳”监管的变化趋势。

“类借壳”的高失败率

《重组管理办法》出台之后，意味着即便是“类借壳”，其操作难度也将加大不少，为了真正规避借壳需要多个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大。与此同时，“类借壳”发展至今呈现出了借壳意图越发隐蔽、交易结构越发复杂的特点。

基于此，近两年今年以来，监管层尤其是交易所的一线监管中对“类借壳”有着密切关注。而监管层对于“类借壳”态度监管层一直是从严监管。监管层最近一次对“类借壳”的发声中，上交所表示，要严厉打击养壳、炒壳等不良之风，从严监管“类借壳”行为，让市场“壳公司”的估值普遍下降。

在交易所密集的跟踪式问询下，多起“类借壳”在交易所问询阶段便悄然终止，而即便是执着上发审会也将面临并购重组委严厉的审核。

根据记者粗略统计显示，从2017年以来众多“类借壳”案例在预案阶段因交易所问询知难而退的比例接就超过50%。

例如，2018年年初深交所向中国天楹（000035.SZ）下发问询函，就其向华禹并购基金、中平投资等26名股东购买江苏德展100%股权，从而收购海外城市环卫服务龙头Urbaser一事予以问询，其中是否规避借壳被重点关注。

另外，“类借壳”本身就带有绕开监管的潜在含义，因此从严审核的趋势下，失败率是这类案例的常态。

“从采取‘类借壳’的目的上来看，之所以采用借壳或者‘类借壳’的方法登陆资本市场来看，标的资产在某些方面就具有瑕疵，或是行业因素，或是标的资产实控人的身份问题等，因此大量的‘类借壳’案例一开始就具有挑战监管的特点，这也在很大程度上决定了其成功率较低的特点。”一位中金公司人士7月16日对记者表示。

解密成功要素

一直以来，监管层都表态要从严监管“类借壳”，但从严监管并非彻底不放行，相比打击“养壳、炒壳”的表述，监管层对“类借壳”始终抱有辩证的看法。

因此，通过发审会的“类借壳”案例在很大程度上体现了监管层的审核底线，这些成功的案例也为后来者提供了借鉴。

记者梳理，在一众成功案例中，与监管层有积极互动，并且落实反馈意见是重要的成功要素。

以昆百大A为例，其在上会前夕仍对方案进行了进一步的修改，记者查阅了监管层的问询函和反馈后方向，监管层重点关注的问题即交易中标的资产股东的持股比例以及配套融资的金额，昆百大都做出了修改，因此最终该“类借壳”案例顺利通过也无可厚非。

“从近两年的案例看，如果公司方面能够就监管层在此前的反馈问题中均有提及的问题迅速反馈和修改可以看作是同监管层有良好的互动，这在一定程度上会提高过会的几率。”一位中信证券投行部的人士7月15日和记者的交流时表示。

同样的情形还出现在多个成功过会的案例中，几乎所有“类借壳”的案例与最初的版本相比都有了不止一次的修改。

另外，“类借壳”标的交易资产的质量也是最终影响案例能否顺利通过审核的高权重因素。

前述中金公司人士告诉记者：“目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重的是标的的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。如果交易标的出现盈利性问题的硬伤，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过，案例有南通锻压、准油股份等。”

前述上交所“从严监管”表态的后半段也可以看出监管层支持优质资产的意图。

上交所指出“支持传统行业上市公司通过并购重组出清落后产能，特别是因周期性因素暂时陷入经营困境的企业，支持其通过并购重组、重整等市场化方式，不断改善经营管理、提高信息披露质量、提升公司治理水平，尽快走出经营困境。”

回溯众多成功的案例，大多都是这样的模式，“类借壳”是手段，而目的是使得上市公司重新恢复良好的持续经营能力。

助力国企改革

近两年来，“类借壳”案例中涌现了一类过会成功率颇高的案例，这便是央国企改革利用“类借壳”的手法。

去年以来的多个著名案例都有相似的情况，如中粮系中粮资本注入中原特钢（002423.SZ），湖南广电以快乐购（300413.SZ）的平台打通旗下资产产业延伸，以及北京国资委主导的北汽新能源与SST前锋（600733.SH）的资产重组等都是相关的案例。

快乐购（300413.SZ）便是最为典型的代表之一，此前快乐购拟发行股份购买湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司、上海芒果互娱科技有限公司（简称“芒果互娱”）等五家公司100%的股权，交易金额为115.51亿元。

实际上本次交易前，上市公司快乐购控股股东为芒果传媒，持股比例为43.12%， 实际控制人为湖南台。而快乐阳光等5个标的，实际控制人均为湖南台，因此这是一次控股股东的资产注入。

因此本次交易后，芒果传媒持股比例预计将达到67.88%（暂不考虑 配套融资），仍为公司控股股东，湖南台仍为公司实际控制人。

这一笔“类借壳”的影视文化并购重组案过会在很大程度上还因为其国企资产证券化的背景。

“欢乐购此次收购湖南广电旗下优质资产过会有多重的案例意义，首先这是一起‘类借壳’的案例，另外欢乐购的背后实际上是湖南广电一次成功的资产注入，是国企改革利用类借壳方式整合旗下资产并且资产证券化的样本。”一位海通证券投行部的人士对记者表示。