天风证券：你不知道的调味品投资（酱油品类）

（原标题：你不知道的调味品投资之二 ：产品升级和集中度提升的产业证据）

摘要：

酱油品类竞争激烈，行业集中度不断提高，大品牌公司依靠积累起来的渠道优势、品牌影响力等不断挤压小品牌，提高集中度。高鲜味酱油增长迅速，品类替换、价格提升、营销创新等方式，带给高鲜味酱油的巨大的发展空间。

目前来看，各酱油品牌增长的机会点就在于，抓住高鲜味酱油替换老抽生抽，实现产品升级的机会，以及积极在全国进行布局，将区域品牌发展成为全国品牌。

目录：

一、酱油整体行业情况

（一）高鲜味酱油

1.基本情况

2.高鲜味酱油的增长

3. 高鲜味酱油国外销量

（二）老抽

（三）全国布局

（四）渠道

1.渠道重要性

2.各渠道占比

3.渠道费用率

4.超市渠道

（五）经销商问题

1. 经销商利润问题

2.经销商经销品牌考虑的因素

3.经销商的重要性

（六）提价

（七）其他

二、主要公司情况

（一）海天

（二）恒顺醋业

（三）中炬高新

（四）亨氏

（五）六月鲜

（六）东古

（七）李锦记

（八）其他公司

一、酱油整体行业情况

1.市场趋势：从市场大环境来看，当前酱油品类竞争十分激烈，大多是20亿以上体格的竞争。现在比较大的几个公司有海天，欣和、味事达、中炬高新（厨邦）、李锦记（酱油比重不是很大）和千禾等等，这些企业有一定品牌知名度，并且已经有一定的规模。但是这些公司在开拓一些新的市场的初期都处于亏损状态，费比很高。

酱油行业品牌集中度在不断提高，主要是因为大品牌挤压小品牌。目前酱油行业还没到大品牌互相竞争的阶段，比如说海天占了很大的市场，另一个企业就很难抢占其市场份额。现在基本上是高鲜味酱油替换老抽、生抽的机会，关键在于谁能抢占先机。如果说一个企业去抢占另一个企业的高鲜味酱油市场，比较困难，除非是低价或其他方式，但目前没有成功的案例。例如宁波市场是厨邦的主要市场，多少人想去抢占，海天去，依然没用，最后还是海天的强项老抽在那边。味事达在温州能卖一个亿的酱油，厨邦在宁波卖2个亿，他们彼此都没法抢占彼此的市场。但这些企业去挤压小品牌很轻松，替换老抽、生抽等也有很大空间。

2.酱油的特点是先入为主，一个企业先进入当地市场，只要不犯很大的错误，别的企业很难撼动它的地位。海天的经销商布局是最好的，因为它非常全面，变化也很快。加之产品质量基础可以，适合当地口味，经销商也没有犯太大错误，因此就做出这么大的规模。

（一）高鲜味酱油

? ? ? 1.基本情况

（1）体量：高鲜味酱油整体体量现在120亿元左右，估计还能再翻一到两倍，翻一倍是没有问题的。主要集中在沿海地区。

（2）品牌：从总量上来讲，一定是海天最大。海天有几款鲜味酱油，一个是味极鲜，通过低价发展起来，加上海天的全国分销网络，增长很快。还有特级系列，比如特级一品鲜、特级生抽，两个加起来大概有40亿。第二梯队就是六月鲜和味达美，都是欣和的品类，加起来大概30亿。再就是厨邦、味事达。从鲜味酱油这一品类来看，几个大品牌差距不是特别大，海天是后来居上。从酱油整体行业看，海天是一支独大，海天的老抽、生抽也都是各自第一。

（3）地区分布：以华南、浙江东部一带为界，味事达在以南的地方销量大，以北的地方销量很少；海天是全国销售；欣和六月鲜主要是在华东：上海、江苏地区；味达美主要在山东；厨邦也在全国布局，但主要还是华南和浙江地区。江苏、上海的酱油行业体量大概是两三千万，因为一直没做什么持续的投资，浙江以北也卖得少。

2.高鲜味酱油的增长

2.1增长的基本情况

行业增速一直越来越好，今年的增速优于去年。餐饮好起来，行业也会跟着好起来。欣和鲜味酱油的增速停滞了，味事达的增速处于中上游。海天和厨邦的增速很快。味事达增速在13-14%，整个行业增速也在10%以上。海天高鲜味酱油增速在30%以上，厨邦20%以上。去年亨氏味事达酱油的增速是13%-14%。今年的增速和去年相差不大。包括其他鲜味酱油的品牌也是这个样子，全国大部分酱油品牌增速在8%左右。新兴市场增速会高一点，有百分之二十、三十的水平。

老抽的销量，目前是持平或者微跌的状态。量上微跌，但由于行业整体价格的提升，所以销售额没有下降，生抽4、5个点的增速，鲜味酱油13-15个点的增速。十个多点的增长，一半是来自于品类的替换带来的销量增长，另外一半，直接是价格的上涨。销量和价格各占一半。鲜味酱油13-15个点的增速已经持续了很长时间。像成熟市场，比如说福建，味事达也有十几的增长，广东的话，可能竞争激烈一点，味事达增长7-8个点。近五年都是这样，如今企业都非常关注鲜味酱油，竞争也很激烈，各个企业一起炒鲜味酱油的概念，更有可能发生新的增长点。比如说现在沿海一带，先一部分家庭在用，再往东部走，往西部走，空间扩大。在江苏苏南，鲜味酱油用的多一点，苏北用的很少，江苏也是调味品大省，市场至少有12、13个亿。但鲜味酱油就苏州和无锡。

2.2增长的因素

（1）品类替换

同样的产品相互竞争很难区分，但如果跨品类竞争的话就有很大的机会。沿海城市高鲜味酱油用量很大，从消费习惯上看，因为高鲜味酱油大部分是用来点蘸，只有一部分是用来吃掉的，剩下一部分就直接倒掉的，所以用量很大。高鲜味酱油不仅在年初增长，它其实是在一直逐渐增长的，高鲜味酱油原来在沿海地区使用比较多，现在其他地区尝试了高鲜味酱油，就不想再用老抽。所以说当家庭消费从低鲜味酱油替换成高鲜味酱油后，份额还会增长好几倍。高鲜味的一个特点，是加入高鲜味酱油后，鸡精、味精就不用添加了，因为高鲜味酱油鲜度足够，另外，盐也可以少放一点。所以说，高鲜味酱油不仅可以替代老抽、生抽，还可以对其他品类产生一定的替代。这个替代其实很好理解，就是原来家庭就只用一瓶酱油，用的就是老抽，现在用两三种酱油，老抽用的少了，完成部分替代，包括上海，每个家庭也是用两到三种酱油。

（2）价格提升

提价是调味品企业的一个优势。一直以来调味品都是被低估的。消费者总觉得酱油都是低价产品，现在消费者收入水平提高了，对价格不是特别敏感，酱油价格可以提高。

老百姓一直认为，酱油是个很便宜的东西，酱油用途是上色，这种观念很难改变的。10多年前，海天在推销三块钱的酱油的时候，都比较困难。03年到05年在江西，一百多个县，当时两千万的销量，每个县都派了经销商，每个经销商大概两万块钱的货，发一车货，也能卖半年。而且发的是最便宜的货，三块钱一瓶，都还卖不动。海天刚出特级的时候，卖六块钱，当时也很难卖。但现在江西，海天酱油已经做到超过四个亿的销量，这就是说，消费者在逐步地接受高价格的酱油。现在许多品牌也在推广无添加的20、30块的酱油，虽然30块的酱油，销量不一定很大，但是有了三十块钱的酱油做对比，消费者就会觉得十几块钱的酱油不贵，就可以拉大销量。所以未来酱油价格有很大的提升空间，同时也能造成对比，有利于中低端产品的销售。未来酱油的价格有很大的提升空间，比如说味事达，这几年每年都提价，但是销量不跌反增，对利润增长很好。所以，像刚才提到的几个大品牌，已经达到一定规模，就有很大的提价空间。如果说公司对盈利有要求，那完全可以通过提价方式，而且还不太影响销量。出厂价提高，如果出厂价不提，经销商是提不了价的。终端价不是写在瓶子上的。浮动价一定是有的，因为渠道不同。比如说KA，肯定是卖的贵的，因为KA的渠道成本高，包括进场费、品牌费、人员维护、导购费。如果卖的便宜，那一定是流通批发的。最便宜是在批发市场上拿货。亨氏平均每年提价5、6个点左右。有的不是每年都涨价，有的一下就涨十个点。涨价有时是没有原因的。去年原材料涨价，大部分行业都在涨价，其实对大厂这种影响是不大的。主要是因为大厂签的原材料供应全是前年的合同，所有物流的供应商也全是前年的合同。因此不管再怎么涨价，对大厂也没有什么影响。但是小厂，像小的调味品厂，成本高，采购成本、原材料成本、人力成本等，都处于劣势。反而大厂有优势，已形成规模效应。像海天今年销量增长，人力成本还在降低，在北京这个行业里，薪资水平也还是可以的。所以规模化效应是很有优势的。刚才提到的几个较大的品牌，20亿以上的体格，都具备这种优势。

鲜味酱油已经在替代生抽了，普通生抽价格通常在5-7块钱，主流鲜味酱油终端价格是10-12元。鲜味酱油价格由高到低分别是味事达和欣和、厨邦、海天以及东古。海天低价竞争，价格做的很低，最便宜的，380ml容量的酱油卖2块钱，760ml的卖7块。海天的味极鲜原来是它的小品类，海天用小品类去打大家的大品类，增速就很快。海天老抽就不会做疯狂促销了，你看价格是远远低于主流价格的。海天的味极鲜，味事达的出厂价比海天高十五个点。

（3）营销创新

①营销方式

高鲜味酱油的销量跟当地营销有关，与当地GDP无关，营销做得好的江苏地区酱油人均消费达到30元左右。调味品增长快是供给和需求共同导致的，长期积累到一定程度，到现在集中体现出来。消费者有购买高鲜味酱油的需求，但也要有人去引导，因为调味品是一个弱关注度的产业，消费者无所谓买什么牌子，当大家一起炒热了一个概念，就火了。在超市里，大的品牌都会上1-2个导购进行竞争，也有试吃、电视广告等方式。每个品牌发展起来一定是对应着销售方式的一个创新。

联合利华不做酱油品类，主要做鸡汁、调味鸡汁和鸡粉类的调味品，这个是强项，河南就能卖到两个亿。这是联合利华强项的东西。餐饮是联合利华的第一招牌。像雀巢，在餐饮业也有一部分；高端星级酒店，李锦记也还可以。餐饮这一渠道，是他们的优势。

六月鲜和味达美的方式是超市促销和导购。在六月鲜没有上导购之前，调味品是没有导购的，因为在超市里采用导购这一销售方式的成本很高，但就是六月鲜和味达美就是通过这种方式发展起来的。餐饮的优势，其他品牌要复制还是蛮难的，不是投钱就可以了，搭建餐饮的团队，需要有战斗力的人，还需要持续两三年的投入。味达美在山东建了500多人的团队，每个大排档都有人在，一个人负责几家店，直接跟店老板谈活动，在山东味达美是第二大品牌，做到了十个亿，现在在往其他地区扩展，第一个扩展的地区是河南，做到了两三千万的规模。除了这两个省份，其他地区较少。

海天的创新是经销商的管理和布局，从餐饮的营销方面，海天是没有任何优势的。海天的优势是极致的性价比，所以哪怕没有任何的餐饮渠道，很多餐饮也还是在用海天的产品。

超市渠道发展很好的经销商，在其他市场也不是特别多，如果单靠经销商投资做酱油是很困难。一定需要厂家在前面铺垫，厂家决定做这个市场就是一个三年的规划，每年至少40%的费比去做市场，如果没有厂家出钱投资，经销商是发展不起超市渠道的。哪怕毛利很高，给的费用也可以，但跟海天相比，你的费用总额就是它的一个零头，没法和他竞争。一个导购四五千，销售不做到1万五就会亏损，因为成本占到一半比重，再加上活动折价，所以至少得卖到2万。之后再新进一家店再新增加一个导购。这种模式，欣和做得比较好，它就是做导购起家的。

②营销重点

从销量上讲，肯定是中端的量最大的，高端销量会略微小，因为高端产品的渠道很窄，而且单品销量小，维护成本就会很高，营销成本也会很高，就导致如果一个品牌只做高端产品就很难发展起来。所以高端产品对酱油行业的影响不是很大。如果只做高端酱油产品，是很难做出一个亿的销售额的。即使能做出一个亿的高端市场，也不可能抢占中端产品的份额。高端产品的渠道主要集中在精品超市，或者一些会员店。但大的流通餐饮，高端产品是很难发展的。

3. 高鲜味酱油国外销量

高鲜味酱油在国外销量较少，除非在国外有餐饮渠道或者KA可以补充销量，但利润可能集中在中间商环节，因为可能会出现酱油进口价格不高，但卖出去价格较高的情况，这样就限制了酱油企业的发展，另外，由于是中国制造，无论什么产品都比外国便宜些。

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（二）老抽

老抽市场微跌，但是海天的草菇老抽酱油在华东市场达到了30%增长。草菇老抽是一级酱油，已经做到了行业极致，因此其他品牌在这个这个价位很难生产出这么好的品质，做到同样质量，那价位一定比海天高。味事达的成本价基本上和海天的出厂价差不多。三级老抽酱油增长也不错。未来老抽可能是高端、低端产品会有一定增长，中端的前景较差。低端领域有一个伊例家，它其实不是酱油，叫鲜味汁，因为酱油的氨基酸碳氮含量要达到一定水平，才符合国标。伊例家氨基酸碳氮含量只有0.1，但也有酱油色，符合小餐饮需求。最早酱油不是用来调味的，而是用来上色的。伊例家现在有十几亿的市场，对海天都造成了一定影响，抢占市场的力度很猛，由于成本很低，十块一桶直接送。

草菇老抽的增长还可能来自工业渠道。工业渠道酱油用量，老抽占很大的份额，生抽和鲜味酱油用量都很少，例如嘉兴的粽子。

去年老抽的整体增长都不太好。去年整个华东销量是有波动的，去年库存压力太大，厂商和经销商在磨合状态。近两年很多海天经销商是不赚钱的，压力很大。把任务量放低了一些，再加上提价，今年上半年完成51-52%任务，而且全国都不错。现在看来，海天相对整体行业，库存压力不算低，但比去年和前年改善很多。上半年完成了51-52%的任务，说明经销商对压货还是可以接受的。

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?（三）全国布局

海天的鲜味酱油有两个特点，第一个是，在鲜味酱油最主要的市场，沿海这一条线，海天占的份额很小；第二个是，海天的鲜味酱油在全国各地都在销售，单一省份，海天的销量不是很大，但是海天的优势就在于全国范围的销售。海天的高鲜味酱油，去年和前年增速较高，但今年略微有所降低，具体原因是经销商一直处于一种高储存的状态，压货较多。因为海天全国布局的做法，在未来海天的发展前景很好。全国布局的企业，目前看来，只有海天和中炬高新的厨邦。其他企业，例如味事达，虽然销量不错，但它没有全国布局。同样，欣和六月鲜也是区域品牌，它们的主要市场在华东，江苏，上海、山东和河南这些地区。第二梯队品牌，加起来有二、三十亿销量，但还是属于区域品牌。东古在东北有几个亿的销量，在全国大总共就二、三十个经销商，基本上一个省一个，每个省都能达到两三千万，三四千万的销售。但东古的体制有一些不够灵活的地方。在早期发展的时候，因为自身没有销售管理的能力，采取一个经销商负责一个省的方式，确实成就了东古的发展壮大。但是随着新市场的发展，东古要做出变化，变化指的不一定是要把大经销商砍掉，将其分成十个，二十个小的经销商，而是要协助大经销商，东古在建设自己的销售团队这方面做的不够完善。东古酱油，大部分都在南方，在广东，因为广东的气候适合酱油酿造。刚才提到的酱油企业除了欣和外，都是广东企业。广东有诸多酱油厂，前述的酱油厂是凸显出来的一些企业，还有许多没有凸显出来的，比如说珠江桥、致美斋。广东非常适合酱油的酿造，酱油口味好，再加上，广东本身是消费酱油的大省，相对而言凸显出来的几个企业发展较快，至少说，在全国布局较早。所以说，早年所有的调味品品牌都是区域品牌，没有什么全国品牌，哪个企业早走出去一步，哪个企业就获得更大的发展。相对而言，还海天是做的最早的，也是做得最全的，海天的销售体系较为干练，一旦把全国的布局做好了，明显就会拉开和第二梯队的差距。

内陆酱油使用较多的品牌主要还是海天，其他品牌像厨邦、味事达、李锦记份额都不是很大。海天在全国进行布局，只有少数市场不是占比最大的，比如福建省的酱油销量排名，第一是味事达，第二是海天。如果企业在某一市场上的做高鲜味酱油做得很好，那么其他品牌是很难再占据它的市场的。比如在上海六月鲜的高鲜味酱油做的较好，其他品牌的高鲜味酱油要想再做的还好的话要花费很多精力。同样的，味事达在福建做得很好，其他品牌进入福建市场很多年了，但味事达的高鲜味酱油销售额依然是第一。

综合看来，调味品和酱油行业的企业在中国的市场、物流、信息流等环境下，必须要在全国布局市场。只在区域市场销售的话，会极易被其他品牌抢掉市场。但当企业布局的全国市场开始发力时，再进军某一区域市场就比较容易。

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（四）渠道

1.渠道重要性

调味品的品牌会在一定程度上影响消费者的消费选择，因为调味品是弱关注度的行业，消费者大多不太了解细分的几个品类，可能会知道几个酱油的品牌，但当问起其他品类的品牌，可能不知道哪个会更好一些。大品类可以带动小品类的一个逻辑，就是因为大品类有很强的渠道优势。品牌可能在新品类小品类销售中不会是最主要的因素，但渠道一定是很主要的。海天酱油很出色，但海天的食醋认可度不高，但是因为酱油的缘故消费者了解了海天这一品牌，就会认为海天食醋至少不差。因此海天当时在江苏贴了一个香醋的牌子，在山西收购了一个陈醋企业，两年就达到了2、3个亿的销售额，依赖的就是海天的全国布局。

大企业进行多品类发展是比较容易切入，这是与产品的渠道性状有关系的。超市会对公司收取品牌费，新增一个品牌要花费更多费用。但同一个品牌新增一个产品，只收条码费。这样公司合力就体现了出来。一个品牌做得很好一定比两三个牌子做得一般般带来更大的利润。这也是为什么海天今年卖到170亿，市值能取到1千亿的原因，海天的规模效应已经出来了。

2.各渠道占比

高鲜味酱油的渠道占比从去全国范围来看是KA30% ，餐饮20%，流通50%，具体到每个区域会有所不同。例如上海KA占比可能会很大，但是在高鲜味酱油主打的地区——广东附近，KA销量不大，流通占比很大，占到70、80%；华东KA占到一半以上；山东的流通是最大的一部分。所以总体来看，流通是最主要的一部分，占到一半，餐饮是两成，KA是三成。

传统酱油的话，流通占比会小，餐饮占比较大：KA占30%，餐饮占30%，流通占到40%。终端消费以家庭为主，在广东餐饮部分也会比较多，大概家庭占6成，餐饮占4成。

3.渠道费用率

酱油行业整体渠道费用是在不断上涨的，费比因厂家不同有较大差别。如果企业一直做某个市场，每年固定投资相对确定，费比减少一样能做，因为基础打得好，可以维系销售。近几年，各个企业的费比都在不断增加，只有亨氏是在下降的。海天原来根本不注重超市渠道的投入，但现在也重视了起来。欣和六月鲜采取超市直营，可以赚经销商差价，但是费用也很高。

4.超市渠道

Q1:从利润上看，超市渠道赚钱吗？

A:超市渠道是赚钱的，无论什么品牌，在销量达到一定水平后，其在超市销售一定是可以盈利的，因为它具有了议价空间。（但是公司开拓新市场是肯定不会盈利的。）一般来看，超市前台毛利12%-15%，后台费用大概15%左右，较好的合同可能10%左右，家乐福可能在17-18%的水平，平均看就是在15%的一个水平上。相加就相当于倒扣30%，再加上经销商利润，15%左右，总体相加，倒扣45%左右。现在常见的做法是高开低走，这和超市特性有关，超市偏好折扣促销，同时消费者也喜欢，因此上市价格就定得很高，但其实产品品质相差无几。这种做法主要是中小品牌采用的，这给其留下了很大的毛利空间。

Q2:进入超市渠道的难度如何？

A:企业进超市会有进入门槛，比如在上海，超市的一个条码价值100万，这是前期投资，进入之后也不一定能上架，上架之后还要看经销商、销售团队的能力。上架后的位置摆放，上架数量，促销活动，活动力度等等都是很重要的问题。早几年调味品行业是没有导购的，六月鲜在上海销售较好一个原因就在于开创了导购系统。现在的导购是一个品牌的基本配置，要打开超市渠道就一定要导购。海天在成熟市场中，其超市投入的费比在15%以上，厨邦在南京超市（南京苏果）的费比投入，就达到了45%。非成熟品牌在正常超市销售酱油，费比最低是25%。

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?（五）经销商问题

1. 经销商利润问题

调味品在终端消费之前还会有一些其他环节，只不过现在中间的环节在逐步压缩，慢慢地二批的量也会减少。对于调味品的经销商，建议的利润率都在10-15个点。超市会高一点，扣除毛利，15-18个点。但实际上，例如海天的经销商或者在对经销商管控较差的情况下，达不到这么高的毛利水平。以海天为例，海天今年整体趋势较好，上半年完成了51%、52%的目标销售进度，毕竟去年和前年海天还是亏损状态。假如一年有三千万的生意，库存就达到一千万，加之负债两百万，应收债款还有三、五百万。三千万的生意，要花一千五六百万的资金，这样看来是不赚钱的，肯定是赚不到十个点的毛利的。十个点的毛利是三百万，一千五百万的资金，去掉一两百万的利息和成本，算下来，公司是亏损的。但如果抛开库存压力，那这个利润也还是可以的。这就体现了厂家和经销商之间的博弈。厂家每年都想完成目标，维持高市值，同时销售团队为了完成领导分配的任务，获得相应的奖金，升职的目标，就会给经销商压货。对经销商来讲，整个公司30%、40%的销量都在这一个厂家上，不可能不做该厂家的产品销售。这个时候经销商就会把房子抵押出去，货款购货。压货和企业的风格有关，例如海天，传统就是压货的，但他做的比较成功，海天的高端产品，例如特级、味极鲜、黄豆酱，都是通过压货发展起来的。

同时也该注意到海天所有经销商赚的收益是不如前十大股东中一个股东赚得的。同时，经销商的竞争激烈程度远远大于厂家的竞争，这是因为经销商门槛低，没有太大壁垒。但如果经销商重新换一个品牌去销售，那他总是会有损失的。

2.经销商经销品牌考虑的因素

每个品牌都有自己品牌的经销商，作为经销商，也是不愿意有更多的加入该品牌在该市场的经销商队伍的。一个经销商不卖海天改卖厨邦，那厨邦的经销商也不会愿意。毕竟经销商考虑的是自己的综合利益，即毛利率乘以销量。另外，经销哪种品牌也跟经销商的不同发展阶段有关，有的经销商资金实力比较雄厚，那最适合经销海天品牌。如果一个经销商，他的团队很完善，不在乎做哪个品牌，当他经销海天不一定赚钱时，那就有可能卖其他品牌，从而体现自己的营销能力，把营销能力变成公司价值。

销售是一个动态的过程，市场中大部分经销商是海天的经销商，有的经销商可能因为不习惯海天的压货政策，去做一些新调节。但海天也有自己的对策，他会切分经销商，把一个经销商变成5个，变成10个。10个经销商的终端覆盖率肯定比1个大。有一些经销商虽然亏钱但仍做海天的经销商，因为海天可以给他带来销售网络，通过卖其他产品来赚钱。

3.经销商的重要性

如果海天把优秀的经销商留住，那海天的发展可能会更快更好。品牌的竞争是一条价值链的竞争，厂家自己或者经销商自己都玩不转，品牌竞争是厂家和下游经销商与另一个厂家及其下游经销商之间的竞争。海天和其经销商之间关系其实是存在一些不足的，海天没有很在意经销商的利益，压货使得经销商压力很大，这导致一些能力很强的经销商的流失。

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（六）提价

未来下半年或者明年产品提价的空间很大，是否提价在于公司自身，几大公司有很大的主动权，可以通过提价调整自己的利润，议价能力很强。同时提价还可以反作用于市场，例如提价10%，拿出5-8个点投放到市场上，带来更高的销量，还净赚2个点。另外，中国的成本在不断增加，无论是主动提价还是被动提价，提价是必然的趋势。

厂家提价关注的重点主要是毛利，成功提价要关注渠道，即经销商环节，批发商环节，以及终端环节的价格是否同时提高。提价成功的话，经销商提前备货，提价后量不减反增，利润变得更好了，厂家再拿出一部分利润投放到市场上，就会形成一个良性循环。反之，提价失败的话会影响销量。比如，某个经销商库存不够，终端价格提不起来，厂家提价，使得该经销商负毛利，负毛利后经销商大多与厂家不再进行合作，这种会使得销量损失，有时还会被竞争对手抢占掉市场。

提价是大趋势，且调味品风险最低。因为调味品是关系国计民生的一个必要但非主要的行业，调味品占餐饮和家庭消费的比重小。调味品大概只占到6、7个点，哪怕调味品价格提高20%-30%，食品消费也只是增加了两个点，达到9个点而已。

（七）其他

Q1.在国内传统调味品，比如酱油行业，外资公司销售额始终低于国内公司，这是什么原因？

A:原因是管理。外资企业的负责人大都是职业经理人，注重短期业绩。但是调味品的发展增长是要有前期铺垫的。现在无论哪个公司开拓一个新市场，都不可能在当年就能看到效益。而外资企业不敢做中长期投资。另外，外资企业不像国内企业在酱油行业发展了很多年，方向、政策会延续，外资企业的方向政策会经常发生变换。李锦记近几年发展一般，就是因为管理出现问题：价格一直在波动，同时消费策略的执行力不够，影响了销量。

Q2.酱油的销售与日期保质期有关吗？

A:酱油的销售与日期保质期是有关系的，生产日期不能太差，太差会导致产品滞销。但是如果日期较新的话，这就会变成公司的一个核心竞争力。当距离生产日期超过6个月了，超市就不会再进货。这种时候就只能通过折价方式进行销售，这就导致经销商发生亏损。但是实际上，酿造类的产品过了保质期几个周，对口味没什么影响，比如说白酒腐乳，保质期不是很重要。餐饮对酱油的保质期不是很敏感，但是家庭消费者会比较敏感，特别是在超市促销的时候。

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二、主要公司情况

（一）海天

? ? ? ?单从酱油这一品类来看，其他品牌增速较快，海天增速较缓。在高鲜味酱油方面，海天也是最迟发展高鲜味酱油的公司，但海天的优势不止在于酱油，它的一些其他品类销售额都是行业第一，这些品类形成的合力叠加效应将海天市值推高。

海天起步早、不容易犯错，因此成为了酱油行业的龙头。六月鲜的收购事宜未谈妥，李锦记经销商管理不够完善等机会，都被海天发现并加以利用，因此海天才能实现继续增长。

海天最早进行全国布局，当时跟全国的诸多糖酒公司和土副产品公司进行了合作。那时的糖酒公司、土副产品公司还都是国有企也。在这些土副和糖酒公司转资变成私营企业后，其发展更为迅速，有利地推动了海天的发展。

?海天如果想要新增一个品类，那收购其他品牌是优于自己从零做起的。因为调味品分支很细，每一个分支都很专业。海天的优势是酿造性的产品，海天如果自己从零做鸡精，是不太会成功的。海天至今至少做过三次鸡精，都以失败告终，而且海天在鸡精方面起步早花费诸多心思，美厨鸡精，海天鸡精、四海鲜鸡精等等，但是在质量上，都和专业鸡精企业存在差异。但若是海天去收购其他品牌，那有很大的机会。三年前，海天准备收购第二大鸡精品牌大桥，但是由于一些原因收购失败，最后大桥被味好美收购成功。大桥在一些区域市场很有竞争力，比如在河南，能达到2-3个亿的销售额。现在海天最好的增长机会就是去收购品牌，如果是比较好的有一定基础的品牌，海天可以在收购后将其打造成公司的第二梯队品牌。但目前看来海天收购步伐十分缓慢，因为海天一直都是自己做起来的，海天不舍得投资收购。在食醋方面，海天收购了江苏镇江香醋厂，只有镇江的醋才能占据镇江市场，在华东市场如果想打食醋市场，一定是要用镇江香醋，因为华东的香醋市场大。海天到山西和食醋合作是一种比较好的做法，现在山西有很多食醋厂，互相竞争，利润不高，合作以后，形成合力，利润不断提高。

对于压货的看法，从海天发展的角度讲，压货做了很大的贡献，几个单品，例如味极鲜就是通过这种方式发展起来的。海天的另一个品类——黄豆酱也是通过压货方式进行全国推广。一般而言，调味品销量不会高于酱油，但唐山不一样，当时在河北唐山，黄豆酱的销量高于酱油的销量。现在黄豆酱每年超过10个亿销量，且增速超过30%。

这两年海天在终端的投入很大，早几年海天没有一名超市管理人员，后来专门成立了超市部。海天的一个优势是灵活有费用。一个亿的销售，海天可以给15%的费用，就是1500万。在一个行业系统里，厂家投入1500万费用，这个数目是十分大的。

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（二）恒顺

这两年在华东市场，恒顺醋增速还可以。另外，恒顺的料酒销售不断增加，估计可以做到一两个亿的销售额。恒顺管理体系较差，但恒顺料酒发展起来的原因，在于恒顺切入较早，在华东很有优势，渠道比较完善。类似当初海天做醋的时候，两三个亿销售额的醋厂很少，但海天开始之后两年就能达到这个水平，也归因于渠道完善。

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（三）中炬高新

看好中炬高新的原因，在于其对于新兴市场舍得投入。比如在江苏市场，中炬制定40%多的费比，即一年销售1000多万，可以投入400多万的费用投入。基本上所有的大品类开拓新市场都不会立刻产生收益，如果想盈利就不要选择开拓新市场。开拓新兴市场最好的情况是三年亏损一年盈利。中炬40%费比的一般分配，一般是厨邦广告占一部分、终端投入占一部分且是最主要的一部分，经销商返利这部分占比也不大。经销商的利润就是就是经销商的毛利，厂家对经销商的返利就一两个点，不超过三个点。如果给经销商太高的返利，设置太高的目标，如果经销商不是投入市场，依然是拿不到返利的，所以建议返利不超过三个点。投入到终端推广上的费用是最有利公司业绩增长的。对终端推广投资，即关注消费者教育、终端客户市场的开发，如餐饮的开发、流通批发等等。同时，销售团队的建设投入也占到费用的一部分。

厨邦近几年在电视广告上的布局较好，知名度相对较高，在其他市场上进行开拓销售也比较容易。

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（四）亨氏

大概三年前亨氏就在谈收购事宜。三年前，欣和要价65亿，亨氏报价60亿，因此价格没谈拢。亨氏被巴菲特收购之后，公司高层发生替换，因此所有收购活动也就停止了。之前调味品企业估值较低，例如味事达和广合被新加坡的福达投资公司全资收购，在最后亨氏收购福达时，只值十个亿，十个亿包括5个工厂，上海一个，南京两个，广东两个。相较于当时一年十几亿的销售额和一亿的利润，这就相当于白菜价。

现在味事达和广合腐乳加起来大概27-28亿，广合在4亿左右，其他收入基本都是高鲜味酱油带来的。可以说，味事达是高鲜味酱油的开创者。

味事达增速这几年相对稳定，十几的增速比较中庸。亨氏收购福达，巴菲特又收购亨氏，因为巴菲特对利润看得很重，所以巴菲特收购后，利润增长很快，都是40%-50%的增长。销售增长、提价以及减少开支都支撑利润增长。

味事达现在不缺市场，海天在江苏做到13-14亿，味事达也能做到一两千万，市场机会在，但存在着敢不敢投资的问题。当公司达到一定体格时，成本差异不大，管理层面费用差异会变大。把酱油做大，一定要有费用投入、有前瞻性投入，如果没有的话，很难把这个品类做起来。味事达现在的管理层出于某些原因，在市场上并没有很大投入，费比很低。现在整个酱油行业都是20亿以上企业在把控市场。虽然是20亿以上的企业，但他们很多都是区域品牌。当这些区域品牌要跨入新区域时，做好战略准备是必须的，需要有前瞻性的投资，比如渠道、终端上的投资。

味事达的销量，流通渠道占到70%，包括小餐饮、小便利店、小超市等。大超市占20%左右，餐饮占10%左右。餐饮比较少，是因为没有系统性地进行餐饮渠道的开发，而且可能有一部分流通的渠道最后也流向了餐饮。

味事达产品价格与海天对比，小瓶380ML酱油，8元多，比海天同样规格的产品贵15%左右。与海天相比，味事达质量更优，但海天的质量也在提升。虽然各品牌高鲜味酱油各有千秋，但消费者不一定能分辨其中的区别。但如果是高鲜味酱油，与老抽生抽作比较，那高鲜味酱油的品味优势就会凸显出来。

味事达如今只是个区域品牌，在其他地区拓展不好的原因有三个，第一个是品牌知名度不高；第二个是缺少消费习惯的教育，因为其他市场多半是以老抽为主，如果要做高鲜味市场，要先对消费者进行引导教育。第三个就是公司投入的决心，如果公司没有决心，新品类是做不起来的。在当下情况，公司一定要舍得投入，因为未来高鲜味酱油代替生抽老抽，增长空间很大，重要的一点是增速一定要快。高鲜味酱油是酱油行业最后的机会，因为老抽生抽已经很成熟了，酱油又是调味品最大的一部分，如果不把酱油做起来，公司就很难撼动调味品行业。

现在很多高鲜味酱油的包装多多少少都借鉴了味事达瓶子的设计，但外观专利较难注册。另外，其实味极鲜是味事达最早开辟的新品类，但由于没从品类上区分，加之在全国普及时间较晚，主要靠在区域市场销售，使得味事达错失了很多机会。

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（五）六月鲜

六月鲜的老板是台湾的美籍华人，之前在日本的龟甲万公司工作，了解相关技术。之后来到山东进行投资，做葱伴侣，后来开始做酱油。遇到荣记后，定制了一个牌子六月鲜，但是由于不能注册成酱油品牌，六月鲜就相当于包销和功能定制的一个品类。六月鲜和荣记两年前不再合作，后来与千禾进行了合作。

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（六）东古

除了海天、味事达、厨邦，还有东古公司在生产味极鲜，即东古一品鲜。东古主要的区域市场在东北地区，但在全国的其他省份也有一定份额，比如在江苏省份也能达到2千万的销售额，河南浙江地区3、4千万。东古类似于老干妈的销售方式，所以东古全国一共二三十个经销商，东北地区一个经销商能做到2、3个亿。海天公司是不断切分经销商的一种方式。这是两种模式，各有优劣各有千秋，具体要根据每个企业的发展情况来判断。东古的销售能力不是太强，因此东古认准经销商，因为经销商更接地气，更接近终端，更有办法进行销售。河南从零投入发展起来，去年由于某些原因，厂家把经销权收了回去。经销商公司销售的产品中东古几乎占了100%，其他的产品占比非常小，东古一旦把经销权收回去，经销商公司立马发生亏损。

（七）李锦记

李锦记非常可惜。因为李锦记产品很丰富，蚝油起家，但现在蚝油的销量不如海天。另外李锦记的酱类，在餐饮渠道上是第一品牌。在餐饮这一块，李锦记知名度很高。而李锦记酱油质量一般，最初李锦记的老抽，销售很差，在杭州，华东一带，都是通过赠送方式出清。但现在从全国来看，李锦记的酱油不错，质量有所提升，技术有所改进，价格比海天便宜，占到一定的份额。

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（八）其他公司

除了几个大品牌，还有20-25个是一些小公司，他们之中少数实现增长，大部分收入下降。比如在山东，味达美销售额超过10个亿，海天卖7、8个亿，山东至少还有7、8个品牌，规模在大约几千万到一个亿之间。其中巧媳妇品牌，实现几亿销量（其中包括在其他省份的销量）。酱油经历了一个过程，最早每个县城都有一个酱油厂，然后每个镇有一个，一步步压缩。生存发展较好的就可能还有区域性市场，但这种体格的品牌和刚才提到的几个品牌根本无法相比，操作理念，规模效应完全不在一个档次上。大品牌各有千秋，在每个市场上各有侧重点，在某个市场上彼此之间都没把握胜过谁，但与这些小品牌竞争就会很简单。

10亿以下的企业，跟10亿挂钩比如说加加，他们的利润差些，10个点左右。加加公司的问题，在于份额下滑，这几年下滑尤其严重。之前在安徽，加加品牌第一，这些年海天已经超过加加了。大概在前年，加加份额下滑特别严重，超过一千万的生意没人接盘，找不到经销商。加加份额下滑的原因不是操作不好，加加的操作还算不错，加加最早在中央电视台进行广告布局，当时的广告词是“一瓶当两瓶用”，很划算，符合当时一部分消费者的需求。加加份额下滑最大的原因是质量问题，它的质量和其他品牌无法相比，没有太好的质量优势。当某一类食品价格差异不大时，质量差异就会很明显了。

附录：团队介绍

刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，1年策略经验，5年行研经验，食品工程硕博连读，化学工程学士。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长各类消费研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2014年首次以负责人参评新财富入围，2015-2016年连续两年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名。

2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品非破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜，云南能投等股票。2016年7月加入天风证券研究所。

按照进入团队顺序：

丁一（食品新品类及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014年11月进入东吴证券研究所，大消费组-食品饮料行业；2016年8月，正式加入天风证券研究所。

刘畅（大白酒和乳制品）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责综合食品，部分白酒以及产业研究。有一年买方分析师经验。取得英国杜伦大学金融学一等学位。2016年9月，正式加入天风证券研究所。