信用债违约潮汹涌而至:去杠杆与稳增长该如何抉择?

（原标题：分析｜信用债违约潮汹涌而至：去杠杆与稳增长该如何抉择?）

这一周的信用债市场不平静。

继永泰能源债券违约后，中融新大两只债券价格暴跌。而今年以来多起上市公司信用债负面事件爆发，民企取消发行增多。

2017年以来，金融严监管的强度未减，依旧以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线；另一方面违约负面明显增多，债券投资者整体的风险偏好下降。各种融资工具受限，融资空间收缩，部分弱资质发债主体的融资受到较大负面冲击，2018年债券到期量大的瑕疵发行人出现风险的概率更大。

澎湃新闻经梳理发现今年违约的企业公用事业类占比突出。一位固收从业人士向澎湃新闻透露，现在市场人士普遍对公益类项目慎之又慎，因之直接产生的现金流和净利润不足，现在市场普遍缺乏资金，做业务较过去要慎重得多。

以高杠杆快速扩张的民企

出现违约的民企多表现为融资端受限，债务滚动不畅，从而出现违约。

光大证券固收团队研究表示，违约民企的共同特征都有因快速扩张带来资金压力。以永泰能源为例，2017年末总资产1072亿元，其中无形资产430亿元，商誉46.7亿元，名义负债率高达72.01%。其中短期借款与一年内到期的非流动负债高达310亿元。永泰能源股票的整体质押比例也过高，整体质押93笔，比例高达60.96%；截至7月5日，永泰集团几乎已将所持有的32.41%的永泰能源股票全部质押，最新的质押比例达99.92%。

而永泰能源违约对市场造成的冲击在于，其多只债券涉及交叉违约条款，预计影响面进一步扩大。目前存续债券20只，合计金额206.2亿元，涉及交叉违约调课单有9只合计83亿元，17永泰能源CP004违约也或将加速相关债券到期。

中融新大也因为永泰违约而受到牵连。

中融新大在上证所上市的两只债券15鲁焦01、15鲁焦02连续2个交易日（7月6日、7月8日）大跌，触发临停。其中，15鲁焦01在7月9日上午盘中一度大跌35%至50.6元，15鲁焦02盘中则一度大跌26.9%至47.5元，触发临时停牌。7月11日，中融新大的另一只债券“18新大02”更是从100元的价格直接下跌到盘中最低价28元，跌幅为72%。

中融新大与永泰能源多有合作。2013年两家公司分别以89.29%和10.71%的出资比例，合资成立山东物流集团有限公司；2015年，中融新大和永泰控股分别以67.2%和16%的出资比例，共同出资成立中融金控（青岛）集团有限公司；2016年中融新大收购秘鲁邦沟多金属矿，永泰控股集团出资100亿元溢价持有该项目20%股份。据2017年年报，中融新大债券存量规模为156.7亿，存量只数为18只，年内到期额36.16亿。

不过，中融新大的风险暴露不仅仅因为永泰能源。

7月13日，标准普尔下调中融新大评级至长期主体信用评级从“BB-”至“B”，展望为负面。标准普尔预计未来12个月内中融新大的杠杆水平将持续处于高位，如果中融新大从资本市场融资的渠道受阻，未来12个月内其流动性将进一步弱化。

下调评级的原因是因为中融新大的财务杠杆在未来12个月内将持续处于高位，债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将约为7.8倍。公司的EBITDA改善也不太可能抵消显著的债务增长带来的影响。标准普尔认为，截至2017年末中融新大的公司债务增加，而债务增加主要源于增持恒丰银行股份的支出和在秘鲁矿山的资本支出高于预期。

与此同时，惠誉评级6月发布报告称，已将中融新大集团有限公司的长期外币发行人违约评级自“BB”调降至“BB-”，评级展望为负面。惠誉同样表示，2017年中融新大的杠杆率提升幅度高于惠誉预期(公司收购部分金融投资所致)，加之营运资本流出和资本支出增加，造成了一个子级的评级下调。

让市场的归市场

“金融强监管”对依靠激进融资扩张的企业造成了直接的影响。

2018年，大量非标融资面临着到期后的再融资和接续问题，也是实体经济面临的最大的再融资压力，从而产生流动性枯竭引起的信用风险。换言之，严监管下违约风险抬升，也出现了处置风险的风险，2018年成了信用市场违约大年。

穆迪报告显示，2015年是公司债券发行的最高点，2016年进一步增长，达到人民币9万亿元，而多数发行人发行的是3年期债券，预计这批债券会集中在今年下半年和2019年到期，从而导致本已具有挑战性的融资环境更加严峻。

继5月社会融资规模新增规模腰斩后，6月的社会融资规模持续低迷。社融增量为1.18万亿元，比上年同期少5902亿元。而上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期减少2.03万亿元，存量增速继续大降至9.8%。表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少6900多亿元，同比少增9100亿元。随着货币创造活动减少，6月M2同比增速进一步降至8%，维持低增长趋势。

光大证券固收团队首席研究员张旭认为，信用债投资具有顺周期性。信用事件会导致投资者的风险偏好降低，要求更多的信用利差作为补偿。对于这部分企业而言，信用可获得性下降会增加违约的概率，至此形成“信用收缩-违约”的闭环。

据穆迪报告，今年前5个月，境内市场流动性收紧，同时违约事件增加，导致信用利差扩大和资金成本上升。截至一季度末，总发行额同比增长7%至人民币8.9万亿元，但净融资额同比下降36%，仅为人民币1.5万亿元。与前几年同期相比，2018年第一季度延期或取消发行的境内债券数量也达到峰值。

在资金充足时，企业多以发新债偿旧债，但在信用收缩时期，新债发行失败率上升，违约的概率也随之提高。无疑，信用债违约潮已至。

在金融去杠杆给民企带来阵痛之时，实体经济去杠杆应如何推进也值得关注，而这在中国的语境中主要指涉的是广大的国企、央企和地方政府平台，有瑕疵的民营主体迎来市场出清，国企也有待进一步瘦身。当然，在去杠杆之际，这将可能导致经济下行，但去杠杆与稳增长或许本是鱼与熊掌，不可兼得。