星徽精密15.3亿并购 吞下的是"蜜糖"还是"苦果"？

（原标题：星徽精密15.3亿并购 吞下的是“蜜糖”还是“苦果”？）

要的是，这还并不是泽宝股份最要命的问题所在，其对境外市场的依赖，尤其对美国市场的依赖，才是其真正的命门所在。

近日，中美贸易战再次升级，美国官员周二（7月10日）发布了一份总额2000亿美元包含数千种将加征关税的中国商品清单，关税可能在8月30日公开磋商结束后生效。拟议的商品清单包括服装、电视部件、冰箱等消费品，以及其他高科技产品。而就在上周，美国已经开始对我国价值340亿美元的第一批商品，包括：光学、照相、医疗等设备及零附件，车辆及其零附件，电机、电器、影像设备及其零部件，航空航天器零配件等在内的多种产品加征关税。

贸易战开打，对于中美双方都不会带来好结果，而对于我国外贸类企业来说，影响可能非常严重。因此，国内上市公司在资本运作中，涉及到外贸企业时应该尤为慎重才是。可《红周刊》记者发现，在近期星徽精密的并购过程中，公司却无视此类风险，15.3亿并购项目一旦完成，吞下的是“蜜糖”还是“苦果”就很难说了。

贸易战下岂能独善其身

6月16日，星徽精密发布并购草案称，拟以发行股份及支付现金方式购买泽宝股份100%的股权，同时募集配套资金不超过7.68亿元。在资产评估中，泽宝股份100%股权的评估值为15.3亿元，较净资产账面价值3.6亿元增值11.7亿元，增值率达324.79%。

根据并购草案的介绍，泽宝股份主要从事跨境电商B2C零售业务，其主营业务是向线上终端消费者以及线下连锁商超等销售产品，公司拥有自主品牌和知识产权的在售产品有RAVPower、TaoTronics、VAVA、Anjou、 Sable五大品牌，主要种类包括电源类、蓝牙音频类、小家电类、电脑手机周边类、个护健康类、家纺家居类等。销售渠道安排上，产品主要通过亚马逊等第三方平台直接销往美国、加拿大、德国、日本等国家，主要采用美元、欧元、日元等货币进行结算。

从销售模式来看，泽宝股份销售模式分为线上B2C与线下B2B两类，主要是以线上B2C为主。报告期内，线上B2C业务收入占营业收入总额的比重超过95%。根据并购草案披露的数据，泽宝股份通过亚马逊平台实现的收入占全部线上B2C业务收入的99%以上。其中泽宝股份2016年和2017年通过亚马逊平台分别实现收入12.33亿元、16.69亿元，占当期主营收入的98.23%和95.77%（见表1），显然，亚马逊平台为该公司最重要的销售利润来源。

如此一来，说明泽宝股份对亚马逊平台是存在严重依赖的。作为一家商贸类公司，这使得其业务在很大程度上要受到亚马逊平台诸多制度的制约，企业自身缺乏必要的自主性。对此，泽宝股份似乎也认识到了这一点，在草案中表示“如果亚马逊平台提高服务费收费标准，将直接对公司盈利情况造成不利影响”，不过，对于收入几乎全靠亚马逊平台的泽宝股份来说，现阶段其显然是很难改变这种依赖状况的。

更为重要的是，这还不是泽宝股份最要命的问题所在，对境外市场的依赖，尤其对美国市场的依赖，才是其真正的命门所在。

并购草案披露，2016年度和2017年度，公司在美国市场的销售额分别高达6.92亿元和9.48亿元（见表2），占到了泽宝股份主营业务收入的一半以上，是该公司最重要的收入来源国家，也就是说，该公司在销售上对美国市场存在严重的依赖。

如果放在以往中美较友好的商贸关系中，这种依赖风险并不明显，然而，近期随着中美贸易战的不断升级，美国先是对我国340亿美元的出口商品加征了25%的关税，近期又开出2000亿美元中国商品清单，拟对多项进口商品加征10%的关税，未来是否还会对我国其他出口产品加征关税也未可知。这种背景之下，这种高度依赖美国市场的风险便凸显出来。

从产品来看，泽宝股份销往美国市场的主要产品包括电源类、家电类产品、照相类产品等均可能会受到牵连，在美国大幅提高关税的贸易壁垒之下，泽宝股份想独善其身，一如既往地实现营业收入的大幅增加恐怕就成了完全的不可能，退一步讲，即使是想维持2017年的销售规模恐怕也是不太容易的，不排除会出现收入大幅下滑的可能，风险之大是不容小觑的。然而就是在这种背景之下，星徽精密依旧选择看好泽宝股份的业绩增长，坚持以高溢价并购，不知道上市公司在对标资产进行评估时是否充分考虑了贸易战升级所带来的巨大风险？

超额支出之谜

除了贸易战的影响，作为标的公司的泽宝股份，其自身的财务数据也是存在很大疑点的，比如并购预案中所披露的采购信息与现金流数据无法匹配的情况。

泽宝股份采购的主要商品包括电源类、蓝牙音频类、小家电类等产品，主要向深圳泰克威云储科技股份有限公司、东莞市库珀电子有限公司等采购产品。根据并购草案披露，其2017年向前五大供应商采购的产品金额为3.71亿元，占采购总额比例的40.35%，这意味着公司当年的采购总额为9.20亿元。作为一家贸易企业，从披露的信息来看，泽宝股份采购产品的增值税税率均为17%，因此算上增值税，其2017年的含税采购总额应该在10.76亿元左右，那么其用于采购的现金支出情况又是如何呢？

根据泽宝股份现金流量表来看，反映其2017年采购现金支出情况的“购买商品、接受劳务支付”项为11.75亿元。显然，公司用于采购的现金支出超出了含税采购金额近1亿元之巨。如此结果，从财务勾稽角度分析，只可能是该公司2017年现金支出中包含了大量新增的预付款项，或者当年应收账款出现了大幅减少，可实际情况又是如何呢？

根据财报数据来看，2017年泽宝股份预付款项期末金额为1690.21万元，相比期初的589.06万元，确实有1101.15万元的新增，但当年的应付账款不但没有大幅减少，反而出现了大幅增加，即16936.22万元应付账款期末余额相较13154.99万元期初余额新增了3781.23万元。综合核算后可以发现，2017年实际支出的现金要比其含税采购高出1.25亿元之巨。

那么如此巨额的现金支出又该如何解释？如果说其披露的现金流量表数据真实的话，那么其披露的采购金额的真实性就很让人怀疑了。虚减采购数据无非是想少计成本，进而虚增利润粉饰业绩，以期能卖个好价钱。如果《红周刊》记者分析的内容为真，则意味着本次标的资产评估价格高达15.3亿元的结果是存在虚报的可能。

业绩承诺恐难兑现

除了泽宝股份的财务数据令人怀疑外，其业绩承诺能否实现也存在很大疑点的。

根据并购草案披露的数据，泽宝股份2016年和2017年实现的营业收入分别为12.55亿元以及17.43亿元，净利润分别为1967.29万元和3132.33万元（表3），其2017年营业收入增幅为38.91%，净利润增幅为59.22%，业绩增长速度相当不错。也正是在此基础之上，泽宝股份对其未来的发展似乎非常乐观。从业绩预测结果来看，公司2018年的营业收入增长率为30.28%，2019年达到了28.58%，其后虽然预测增速有所减缓，但依然增长不错。根据公司的预测，毛利率非常高，始终维持在45%以上（见表4）。可有意思的是，就在该公司给出的预测数据中，却没有披露净利润的增长情况，只是净利润率在不断增加中。

单看泽宝股份披露的数据，毛利率确实挺高，2017年的收入增长率以及净利润的增长率也相当不错，但是其净利润的绝对金额却并不大，2017年仅有3000多万。从其净利润率来看，2016年和2017年，该公司的净利润率分别仅为1.80%和1.57%，不但比率很低，而且还呈现下降的趋势。然而到了预测数据中，2018年净利润率一下子就增加了好几倍，达到4.75%，其后更是一路增长到5.42%。很显然，预测净利润率与其报告期内实际达到的净利润率值偏离较大。令人奇怪的是，对于这种异常的预测结果，该公司在并购草案中却未给出一个合理解释。

我们知道，业绩承诺一般都是根据业绩预测结果做出的，令人惊讶的是，此次并购中，根据星徽精密与业绩承诺方签订的《盈利预测补偿协议》，标的公司承诺2018年度、2019年度、2020年度实现的净利润分别不低于1.08亿元、1.45亿元和1.90亿元。按照这个业绩承诺，泽宝股份2018年净利润预测金额高达1.08亿元，这相比其2017年3132.33万元的净利润，其2018年的净利润增幅需要达到244.79%才能实现业绩承诺。虽然该公司2017年的业绩相当不错，净利润的实际增长率也达到了59.22%，但考虑到中美贸易战仍在纠结，且公司对美销售占比又居高不下的背景，泽宝股份想要让2018年的净利润达到244.79%的超高幅度增长，实现的可能性又有多大呢？对此，并购草案同样没有给出合理的解释。

需要注意的是，一旦泽宝股份业绩承诺无法实现，因本次超高溢价并购而产生的大额商誉就需要计提减值损失，届时无疑会对上市公司业绩造成不良影响，进而最终承受损失的只能是二级市场上的投资者。

上市公司的资金困局

实际上，作为本次并购的主角，上市公司星徽精密的主要产品为滑轨、铰链等金属连接件，其中滑轨产品主要应用于家具、家居、家电、工业、IT、金融、汽车等行业，而铰链产品主要应用家具、家居等行业。自从公司2015年成功上市以来，经营情况就一直不容乐观，上市三年中，在营收持续增长下，有两年业绩出现了同比下滑，特别是2017年净利润下滑幅度高达63.94%（见表5）。利润大幅下滑或许正是在经营压力下，促使上市公司不遗余力也要拿下泽宝股份的重要原因吧！

随着业绩的下滑，星徽精密的财务指标表现也是越来越差。偿债能力方面，流动比率和速动比率越来越低，而资产负债率却在不断增加，可见其短期偿债能力和长期偿债能力越来越差；周转能力方面，其总资产周转率、存货周转率也越来越低，说明其周转能力也在变弱（见表6）。更为重要的是，星徽精密的现金流情况也变得越来越不容乐观了。

根据上市公司披露的财务数据，该公司2017年的营业收入虽然实现了14.60%的涨幅，但是应收账款和存货却分别增长了34.85%和39.23%，这两项增长率远远超过了营业收入增长率。我们知道，不论是应收账款还是存货，都要占用大量的资金，而这两项的大幅增长直接导致星徽精密的资金链变得越来越紧张。在其账户上，虽然尚有将近8000万元货币资金，然而其中的2100多万元却为银行承兑汇票保证金，企业可以动用的不受限资金仅有5793.96万元，而这还是建立在短期借款大幅增加114.93%达到2.16亿元，长期借款大幅增加154.18%达到9526.76万元的情况下实现的。

按照星徽精密2017年度经营性现金流出金额为54239.25万元计算，公司每月需要支出的资金就超过了4500万元，也就是说其目前账户上的流动资金仅够其维持一个多月时间的正常运转，需要注意的是，其2.16亿元的短期借款是需要到期偿还的。由此，以星徽精密目前的资金链现状，偿还短期借款似乎也存在不小的困难。

更何况，从两家公司的主营业务来说，被收购的标的为商贸公司，主要依赖亚马逊平台，面对的是境外市场客户，销售的主要是电源类、蓝牙音频类、小家电类等产品，而上市公司的滑轨、铰链等金属连接件产品则主要面对的是境内生产厂家。境内外厂家对产品的产品种类和质量的要求均不相同，因此星徽精密的产品并不一定适合外贸销售，两家公司业务互补性似乎也不强。因此，草案介绍的并购后“改造现有销售渠道”实现的可能性似乎也值得商榷。然而就是在这种状况下，星徽精密却置诸多风险于不顾，情愿以15.3亿元的高溢价去“吞下”泽宝股份，其背后是否有其他不足与外人道的原因，就很让人玩味了。