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同济副教授谈2015年股灾 非理性的交易行为是根本

2018-07-02 09:23:26 来源: 财经网 举报
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(原标题:同济副教授谈2015年股灾:非理性的交易行为是股市下跌的根本)

原标题:从股市大幅波动看如何强化投资者金融理解力

3年前的股灾,表明我国资本市场建设与完善任重道远。金融市场要健康发展,就要尽量避免高度投机行为,否则市场会不平衡,因为它会加重市场的不稳定。这也启发我们,规范中国的金融市场要从国家监管、引导的层面开始,但股民也需要自强不息,加强自身的金融教育与理解力。

尽管在6月29日这个上半年最后的交易日当中沪深股指出现了强劲反弹,但总的来说,刚刚过去的6月对投资者来说无疑是个难熬的月份——上证指数6月累计下跌8%,创业板指累计下跌近8%,深证成指累计下跌近9%。再加上本月曾出现过多只个股集中跌停的情况,这让很多投资者又回想起了2015年A股所经历的股灾。

6月的A股大幅下跌与2015年的股灾在时间点上确实非常相似:都始于6月中旬,都是在端午节前后。3年前的那次股灾给广大股民以及相关行业都带来了沉重的打击,其消极影响至今难以消散。

2015年股灾的背后真正原因是什么,市场上已经有了大量的分析和解释。而笔者试图在本文中特别探讨一下股民金融理解力的缺乏这一特性——正是因为如此才扩大了非理性因素的效应,只有了解了其中的机理,我们才能避免再重蹈覆辙。

我们这里提及的所谓非理性因素包含两个方面:一是市场缺乏行为准则的约束;另一个是投资者的投资非理性倾向。

行为金融学领域是针对标准金融学理论中“市场是有效的、投资者都是理性”的这一假设。在行为金融学里,投资者首先是人,具备人应有的人性,他们的投资决策受到情绪和认知偏差的驱动。所谓认知偏差,是指在某些特定场景下,由于心理或精神因素的影响,人们的决策会偏离理性模式,因此投资者并非理性的“投资机器”。

标准金融学理论根基在于投资者是理性的,并且追求利润最大化;而如果投资者是非理性的,套利行为会立刻平复价格至均衡状态。

我们可以观测到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和多度波动、非理性偏见以及认知误差等现象,所有这些都说明标准金融学理论并非准确无误的。

回顾2015年的A股股灾,6月15日开始的第一周,从周一开始,A股三大股指高开后震荡走低,暴跌一周;第二周,开始有所反弹,周四开始大跌,“黑色星期五”,两市逾2000只股票跌停;第三周,在周二密集利好的推动下,略微回升,然而接下来的周三、四、五,千股跌停的可怕情形在延续;暴跌第四周的A股市场走势可谓惊心动魄,其多空对决的惨烈程度足以载入中国资本市场以及市场经济史册。

纵观整个事件的始末,从当时整体经济形势与大事件来看,并不足以从经济形势与结构上来诠释此次危机的根源。但不容忽视的是,融资融券、允许卖空的特征是此轮股市波动的巨大推动力。纵观当时股票市场上交易量等不同的指数,它们的走势特征也支持了这个观点。

为什么这一点在A股市场上的影响尤为显著呢?

我们将这里的原因归总于:A股市场目前还是一个不完全市场;市场的行为准则规范还不完善;投资者的投资行为特征与心态;股市的非理性因素;市场投资者金融理解力的不足;外加监管政策客观上还有待完善——所有这些因素集合在一起,成为引起上次股灾的根本原因。

资本市场的平衡在于公允价值的实现。对于股票市场来说,它的公允定价是理性人在完全市场中、理性行为下做出的判断和结果。而投资者的理性行为是指在完全市场、完全信息下做出的判断和决策。

在这里,金融市场应该是完全市场,投资者也需要掌握完全信息。这些是理想条件,在理想条件下投资者做出的决策能够实现公允价格。当这些条件不成立的时候,投资者就需要启动非理性系统(詹姆斯·蒙蒂尔在《行为投资学手册》一书中将其称为X系统),非理性系统很大程度上受个人感情的控制。对于那些比较容易动感情的人,X系统发挥的作用较大;对于相对理性化的群体来说,X系统发挥的作用较小。

以A股投资者为例,国人属于比较偏重感情类的群体,也比较容易动感情,所以他们受X系统的影响较强。投资者在信息不完全的情况下,他们的非理性判断较多、不依靠客观信息判断较多、更容易受感情控制。

再以德国人为例。与中国人相比,他们的理性成分较多,所以他们判断中客观成分较多。那么如何将这个理解架构到2015年的股灾呢?

我们举个简单的例子,A股投资者青睐“炒股”这个专业词汇,一个简单的“炒”字,就足以体现中国资本市场中投资者对股票的理解与态度。

平衡市场下理性的股票交易产生了公允价值,公允价值使得金融市场的存在成为永恒。而“炒股”这个词汇含有浓重的投机倾向。在A股投资者中,“内部消息”也是一个受人喜爱的词汇。无论是“炒股”,还是“内部消息”,都是异常行为,长期以这种心态来对待股市,都属于非理性的投资定位。

我们先从“炒股”开始说起,这是一种潜在的赌徒心里,希望一夜暴富,它并非科学、客观的理性投资心态。

在理性状态下,投资者掌握市场信息,并在客观状态下做出理性判断,进而做出投资股票的决策。而“炒股”蕴含的意思就是炒作、煽情,驾驭市场,而不是让市场在理性客观状态下平衡、公允的实现定价。炒作股市,将投资者的情绪渗透到了股票交易中,促进了非理性交易行为的扩张。

正如我们前面所提及的,当投资者在用感情驾驭交易行为,而不是依赖专业、理性、客观判断的时候,市场就失衡了,就会推高了股价的波动率。

举个简单的例子,假设一只股票的公允价值在20元钱,其波动区间在15元到25元的概率为50%,投资者去投资这只股票。作为理性投资者,他接受这个客观事实,交易时尽量在15元与25元之间波动。对于喜好风险的投资者来说,他们愿意冒更大的风险来投资这只股票,它的投资风险偏好曲线是增值的(aggressive)。当投资者归属于风险喜好状态下时,就将原来的波动区间下限扩大到低于15元,上限扩大到高于25元的情况。

这样一来,无疑增加了市场的波动性。当市场波动性高的时候,股市就处于不稳定的状态。

以2015年的股灾为例,A股投资者的高风险偏好,将股市的波动区间扩大,加速了股市的不稳定,所以才出现了连续4周的股市跳水、大波动。当时的市场状态是很反常的。从客观的公允价值角度出发,当时的股市没有任何理由会出现那么大的波动率和跌幅,因为不存在特别的经济、政治等因素会导致股市出现超常反应。股民跟风、卖跌买高、市场允许卖空等一系列的原因,导致了2015年A股股灾的出现。

非理性投资的一个主要表现就是过于自信。我们依然以2015年股灾投资者的行为作为比较的案例。

对于非理性行为,当市场处于低价位或高价位的时候,这种不寻常的价位会使得投资者产生激动的情绪。这种激动的情绪继而会影响到人们的理解力、客观的思维、判断能力,也就是说,它促使人们做出非理性的判断和行为。

在2015年的股灾中,最好的例子就是低价位的市场水平,让人们产生了恐慌的心理,非理性的抛售行为随之而来。另外融资融券与卖空高杠杆致使交易量扩大,加重了市场下跌的力量,人为使得交易量扩大,是股价下跌的加速器。交易量的扩大,反过来又加大了拉动股价下行的力量。

所以我们可以将2015年股灾解释为:非理性的交易行为是股市下跌的根本,融资融券与卖空行为加大了股价下跌的力量。

以2015年股灾4周的股市表现为例:上证指数累计最多时下跌了1800点,跌幅近35%。在下跌过程中, 一轮轮杠杆基金被爆仓,大面积的个股股价被腰斩,有1400家上市公司停牌以规避风险,其惨烈程度前所未有。

实际上当时经济环境与金融因素都无法解释本轮的暴跌。而这种股市暴跌的特征,完全符合非理性投资行为造成的后果。

A股投资者的非理性特征,还体现在其他的交易行为特征上:比如抄底,这似乎成为一种普遍的投资风气;比如风险偏好过高,体现在全民炒股上——普通民众的资产组合以股票为主,而实际上普通投资者的风险承受能力并不高;投机因素多,很多人怀着一夜暴富的心理来投资股市;整个股市的风气欠佳,非正常交易太多等。

笔者至今记忆犹新的一段经历就是,一次走在上海五角场的人行道上,听到两个20出头的年轻人正津津乐道一个传奇般的故事:其中一个人的舅舅用了40万元的股本,一年时间炒到了1.4亿元,两个人都用艳羡的语气讨论着这段经历。

对于一个理性投资者来说,至少到目前为止,A股还没有哪一段时间能让人在均衡风险下实现这个收益率,因此这显然是由高杠杆造就的结果。这在某种程度上反映了股民的投资心态与立场,我个人觉得是不健康的。

缺乏金融理解力,是A股投资者的又一个特征,它也直接影响了股民的交易行为。

由于自己缺乏金融理解力,很多股民求助于各种专家、大户、权威等,这就是我们所常见的跟风行为。此外,由于缺乏金融理解力,投资者就会错误地理解金融市场上的现象和理论。例如,有人错误理解市场波动等同于机会。真正意义上正确理解波动率的人,会利用波动率找到正确的答案与投资机会,体现在他会选择真正有投资机会的股票;而错误理解波动率的投资者,他们的行为则会加大市场波动与风险。

换个角度来说,投资者的金融理解力可以被理解成其掌握的专业知识、信息与对股价的理解信息,同时也包含了市场信息。当投资者对股票信息的理解达不到一定程度的时候,其对股价的判断就是随机的,因为它缺乏根本的判断基础,而是主要依赖运气进行投资。

我们还是举个简单的例子:两位股民,假设其中一位是未接受过太多高等教育的60岁家庭主妇,另一位是经济学毕业的40岁左右人士,两人同时投资股票。对于身为家庭主妇的股民来说,接受的专业教育不多,对股市专业知识懂的也不多,因此对股市的判断多半依赖周围人的判断、权威的信息、以及“感觉”,主观判断的成分远远高于客观专业理解。所以对她来说,其确定的股票价格随机因素很高。

而那位40岁的经济学毕业的人士,懂财务、懂经济、懂金融产品,还对交易略知一二,他确定的股价中,客观专业判断占主要成分,随机因素相较于那位60岁的家庭主妇要少得多。

金融理解力强,随机因素低,非理性因素低;金融理解力弱,随机因素高,其非理性的含量就高。理性因素是依赖公允判断;非理性因素依赖随机,与它相关的词汇有猜测、运气、听说等大多依赖外部因素的成分。而完全市场上的主导应当是理性行为、科学判断以及公允价格。

3年前的股灾,表明我国资本市场建设与完善任重道远。金融市场要健康发展,就要尽量避免高度投机行为,否则市场会不平衡,因为它会加重市场的不稳定。

除此之外,投资者的金融理解力也有待改善,要剔除投机心理与行为、加强金融教育与理解力、加强投资者纪律性等。我们打个比方,金融市场建设就像温室育苗,金融市场法规就像温室育苗合适的温度、湿度,这是外部条件与环境;苗要无病虫害、要健康、品种优良,就像好的金融产品;培育员要懂专业、科学育苗、不能只凭借激情。股灾发生就像过度施肥一样,是不健康、不正确的。

2015年的股灾启发我们,规范中国的金融市场要从国家监管、引导的层面开始,但股民也需要自强不息,加强自身的金融教育与理解力。唯有如此,A股的风气才能得到改善,投资者的利益也才能得到更好的保护。 (作者为同济大学副教授、金融风险管理师)


netease 本文来源:财经网 责任编辑:初硕涵_NBJS6319
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