网易研究局NO.313
作者|范为
博士、博士后，申万宏源证券固收融资总部首席分析师范为
央行文件：为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，决定从7月5日起实施定向降准。中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。
网易研究局：定向降准用途为何是“债转股”及加大对小微企业的支持力度？
范为： “去杠杆”过程中，肯定会有一部分企业破产重整，会有一定比例的破产重整企业需要进行“债转股”。“债转股”实际上是让企业破产和真正解体之间有一个“缓冲垫”，有一两年时间缓冲，因为根据商业银行法，银行可以“债转股”，将债务人的债权转换为股权，然后用两年时间来处置。
“去杠杆”进程中，部分国有企业的真实杠杆率并没有降低，更多的是“转移杠杆”，把表内杠杆率部分挪到表外了；而真正去掉的是中小企业杠杆、民营企业杠杆。现在很多民营企业、中小企业，正规的融资渠道很难实现融资，在需要大量偿还存量债务的背景下，偿债压力陡增。像前段时间出现了：AA+的民营企业发行10亿元债券，只能销出去5000万。在资本市场上，AA+的民营企业、AA的国有企业已出现较长时间的债券发行困难，这一点确实值得高层重视，要重视再融资收紧对正常经营企业，特别是民营企业所带来的负面冲击。
网易研究局：定向降准会否让房地产价格再次出现波动？
范为：定向降准本身出发点肯定是不希望让房地产价格再次出现暴涨。但有一点需要特别注意：中国债务的净债权人是居民部门，净债务人是政府部门和企业部门。在过去10年里，由于借贷双方通过借新还旧、债务展期等手段，勉强维系着债权-债务关系不断裂，这又增加了不少利息，我国是10年前开始大规模借贷，目前200万亿债务里面大概有100万亿是过去10年的利息。如果这种债务链条不打破刚兑，债权人的名义财富还会继续增加，还要继续购买资产，进一步推高资产价格（特别是房地产市场价格）。这就出现了和经典教科书的“债务-通缩陷阱”背离的怪象“中国巨债-资产泡沫”并存。
网易研究局：接下来，我国应该如何进行宏观经济“去杠杆”？
范为：如何有效的“去杠杆”，又不引爆系统性风险非常值得探讨。因为“去杠杆”的过程一定是“资产负债表衰退”的金融收缩周期，收缩必然带来痛苦。充分终结过去十年全球其它国家应对债务风险、“去杠杆”的治理政策，归结起来大致包括以下几点：1）降低利率，减小债务的发散速度，债务危机类似于血癌，只有降低利率才能减弱癌细胞扩散，防止杠杆的持续攀升，欧美国家都先后将基准利率降至0附近。2）努力将通胀水平提高到一定目标值，降低存量债务的实际购买力（降低债务“疼痛感”），比如，美联储一直希望将核心PCE通胀率提升至2%左右。3）迅速确认债务损失，进行破产重整、债务减计，避免让坏机构拖垮好机构，机构的坏部分拖垮好部分；同时也减缓由于维持债权-债务关系，而带来的资产价格上涨压力。4）积极恢复经济增长，使得企业、政府重新提升经济效益，恢复造血能力（缩小经济、债务增速“豁口”）。
作者范为系申万宏源证券固收融资总部首席分析师
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。
【精彩推荐】点击进入网易研究局>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
杨泽宇_NF6036
