交行刘学智：谁在为去杠杆买单？

杠杆是什么？是现代经济增长模式必不可少的关键工具。现代经济具有显著的信用经济特征，即以货币为媒介和载体，经济活动通过债权债务的建立来实现商品交易和资产转移（包括实物的和非实物的）。在这样的体系下，经济增长对货币供应的依赖性越来越重，货币流动性越多经济越“繁荣”，资产价格越高。近十年来，美国、日本、欧元区货币供应量（M2）分别增长了99%、51%、40%。发展中国家货币供应量增长更为迅猛，近十年中国的国币供应量增长了397%。

需要明确的是，货币供给并不完全是印刷的基础货币，而是通过存贷关系衍生出来的流动性膨胀。例如，央行印刷100元的基础货币，商业银行获得100元的存款；贷款给了A企业，A企业支付给B企业，B企业再存到银行，那么就有200元的存款；再贷款给C企业，C企业再存入银行，就有300元的存款……依次循环的流动性膨胀过程就是杠杆的衍生扩张过程，在经济实体中表现为债务（贷款），杠杆率就是债务与经济产出的比值。

合理的杠杆水平有助于经济发展，但杠杆扩张过快，长时间快于产出增长，就会发生资不抵债甚至爆发危机。我国的杠杆快速攀升主要起始于2009年，也就是4万亿刺激之后。从2002年到2008年间总杠杆水平保持在160%-180%之间，虽然有所上升，但产出水平也在提升，经济增长能够偿还债务，不会出现风险。2009年之后债务水平快速增长，全社会杠杆率从170%飙升至2016年之后的260%左右。与此同时，经济增速逐渐放缓，2010年有10.6%的增速，2016、2017年下降至6.7%、6.9%。产出增长的放缓难以支撑债务快速增长，积累的风险越来越大，长此以往必将引来泡沫破灭之日。

为了防止泡沫破灭风险，这几年一直在开展去杠杆工作。客观地讲，在目前全球经济增长模式中，想要彻底去除杠杆是不可能的，除非回到计划经济时代。只能让杠杆水平下降到合理区间，下降到产出水平能够覆盖债务的区间。因此，不应该叫去杠杆，而是降杠杆。如何降杠杆？需要仔细分析杠杆的结构。经济活动参与者可以分为政府、企业、居民三个部门，杠杆也就产生于这三个部门，降杠杆工作也就是针对这三个部门开展。

从政府部门来看，降杠杆的成果还算比较理想。为了厘清政府部门到底有多少债务，2013年开展了全国地方政府全面清查，花了半年时间才初步点清地方政府债务总额在30万亿元左右。其实这个数据并不准确，有说法是真实的债务水平可能是已查明的1.2-2倍。大家想想，如果你家里借了多少钱搞不清楚，花了半年时间清理出账单但还非常不准确，你家这本账该有多乱！当时政府部门杠杆率接近60%。经过这几年地方融资平台清理和债务风险排查，政府部门杠杆率下降到36%左右的水平，债务风险可谓基本控制住了。

表面上地方政府债务风险下降，但又出现新的问题。杠杆下降了也就是钱少了，裤兜被掏空了。需要寻找新的财源，那就是PPP项目。可以说，PPP模式已经成为部分地方政府新的融资平台，并且是通过政府与社会资本合作，把私营企业、民营资本看作新的财源。结果出现很多不合规的PPP项目，形成新的风险。为此，从去年下半年开始加大力度清理排查PPP项目，截止今年4月末，全国清退PPP项目已达1695个、涉及投资金额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资金额3.1万亿元。这意味着全国被退库和整改的PPP项目达到3700个，占目前管理库项目总数约51%。受此影响，截止今年5月末PPP项目入库总量为12566个，而去年末有14424个。全国被退库和整改的PPP项目涉及投资资金4.9万亿元，占入库项目投资总额比重约36%。受此影响，截止今年5月末PPP项目总投资额为169439亿元，而去年末有182000亿元。随着PPP项目清理力度加大，基础设施投资增速也在快速下降，1-5月基建投资增长9.4%，只有去年的一半。为了保住经济增长，政府融资必将寻找新的渠道，或者是发行债券，或者是搭建新的平台。

从企业部门来看，杠杆率略有降低，但下降得并不明显。2016年企业总杠杆率高达158.2%，其中国企是降杠杆的重点。经过一年的去杠杆，企业部门总杠杆率小幅下降到156.9%。但是从最新的数据来看，国企降杠杆效果有限。目前国企负债率接近65%，尽管比2017年6月末的65.6%有所降低，但并不明显。然而，民企“意外”成了去杠杆的主力，从之前的62%降到52%，降了10个百分点。很多国企经营效率低，占有大量资源但经营效率不高，产出增长有限，具有很大的债务风险，应成为未来改革的重点。很多民企在夹缝中生存，更具备在恶劣环境中竞争的能力。然而经济下行的环境下，金融机构风险偏好下降，不愿意将信贷资源投向民企和中小型企业，依然偏好体量大的国有企业。如何解决这个问题，是值得深入研究的课题。今年已经采取两次针对中小企业的定向降准，预计未来还会继续实施。

从居民部门来看，这是个沉重的话题，实际情况不是降杠杆而是加杠杆。居民部门杠杆率已经从2010年之前的20%多飙升至目前接近50%的水平，已近远远超过政府部门的债务水平。从政府、企业、居民三个部门杠杆率变化来看，似乎不是降杠杆而是杠杆转移，政府部门去的杠杆让居民部门买单。造成这样的结果很大原因是因为资产价格快速上涨，特别是房价飙升导致居民住房负担日益加重，举债购房的压力越来越大。客观上讲，一套房子价格从10万涨到1000万，使用价值是不会增加的，能住3个人不可能变成能住30个人，以此带来的经济增长毫无意义。由于居民部门债务负担大幅加重，导致消费能力受限，严重影响到经济结构转型，可能会导致投资拉动型向消费驱动型转变缓慢，甚至转型遥遥无期。