战略配售基金的隐忧:如何权衡3年锁定期的时间成本

（原标题：战略配售基金的隐忧：如何权衡三年锁定期的时间成本）

本周，6家基金公司上报的“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型基金”面向个人投资者认购。因为具有可以参与创新企业CDR和IPO的战略配售、超低费率、政府主导等多重利好因素，这6只由证监会主导的“独角兽”基金引来了广泛关注。

由于产品有三年的锁定期，虽然有半年转交易所交易的设计，但在此期间市场情况未知，跨市场的转换也存在诸多不便，锁定三年面临一定的风险。

市场环境和产品设计决定表现

战略配售基金的火热，更胜于年初的“爆款基金”；年初A股市场转暖，一时间主打“明星基金经理”、“全员自购”招牌的基金成为产品宣传主流，开年权益类爆款产品层出不穷，其中也包含了东方红睿泽三年定开混合、中欧恒利三年定期开放等首募超过50亿的定开产品。然而3年定开基金的红火，并不是因为产品设计的原因，而是因为市场原因、明星效应的叠加，和产品本身的设计没有太大关系。

其中，兴全合宜的发行可谓“生不逢时”，虽然募集超过300亿元，但成立初期恰逢大盘蓝筹股与中小创市场风格转换期间，受整体A股市场下挫影响，兴全的两支封闭式基金兴全合润和兴全合宜分别下跌4.10%和2.99%；虽然东方红的产品表现稳健，但相比去年也都有一定幅度下挫。纵观目前的海外市场，香港、美国股指均在历史高位，BATJ等“独角兽”的股价已经不低，虽然他们的回归可能带动科技股估值提升，但是也存在类似今年以来蓝筹股“价值回归”的可能。此外，如果CDR放开目前23倍市盈率的窗口指引，那么其发行价就有可能达到一个较高的位置，如此一来，即便是参与战略配售的独角兽基金，其收益也会大幅减少。

实际上，查阅6只基金的招募说明书，战略配售基金更类似一种固定收益类基金。因为除了参与“独角兽”的配售外，基金只能参与固定收益类产品的投资。因为配售额度和基金规模的限制，6只战略配售基金能够配售到的额度有限，即便配售额度的收益再高，但对于整个基金来说，其收益还是相对受到制约的。这就意味着基金收益的主要来源将会是对固定收益类产品的投资，从而决定了基金的收益水平某种程度上类似于债基。换句话说，战略配售的投资风险也相对较小，其收益或略高于固定收益类基金。

封闭式基金的折价与流动性

有投资者认为此类产品就是一个打新产品，主要打新CDR和独角兽，不投资其他二级市场的股票。实际上，“独角兽基金”通过战略配售拿到股票，这些股票也是流通受限的股票，限售期为1年，在限售期内，即使这些股票上市后短期内会有多个涨停，开板后基金也不能卖出这些股票；而打新打中的新股，上市后是没有限售期的，能够随时卖出，所以“独角兽”基金区别于打新基金。目前普遍认为中概股通过CDR回归A股会参考定增按照市价进行折价发行，这对于参与CDR战略配售的资金而言，相比直接购买美股、港股市场的原始股票，能够获得类似定增基金这样的额外安全垫，对标定增基金似乎更为合适。

战略配售基金封闭3年，成立半年后还会到市场内交易。有些投资者想在基金上市后通过跨系统转托管，从场外转至场内委托卖出赚取收益。然而此时投资者需要考虑到这种流动性的获得是需要付出代价的，所以半年后的场内价格相对于场外净值之间，几乎大概率是存在折价的：一方面，对于流动性受限的股票，基金并不会通过收盘价进行估值，股票的价值已经包含了剩余限售期对应的流动性折扣；另一方面，基金在封闭运作期内每6个月受限开放一次，可以接受申购，但不接受赎回，虽然不接受赎回能够规避股票在限售期内产生的头寸问题，但如果申购金额较大，这部分资产难免会摊薄基金的收益，对上市价格造成负面影响。

考虑到定增新规和减持新规对定增基金流动性所产生的根本性的影响，参考目前定增基金的折价率，战略配售基金的折价率可能会比定增基金合理不少。但在实际情况中，因为我国的证券市场尚处于发展初期，投资者往往无法采取理性的决策，从而会产生模仿行为。如果“独角兽”概念受追捧，基金短期收益颇丰，上市后因为非理性交易者的广泛存在，使得价格容易脱离正常波动范围，场内出现大幅溢价。举例来说，嘉实元和当年因为参与中石化销售公司混改而被市场爆炒，首日溢价收官而后来很快转为折价，目前的折价率仍达8.94%。战略配售基金热度空前，上市之后可能引发投资者非理性购买，形成“羊群效应”。大肆炒作的基金，二级市场价格最后还是会以净值为基础并受流动性折价的制约，盲目追高买入风险较大。

市场环境、产品设计以及可能产生的折价交易等因素都可能在封闭期内造成收益的不确定，产生时间成本。此外，时间成本也包括在等待中失去的市场机会：申购一只封闭式基金的机会成本比申购一只开放式基金的机会成本大一些，在封闭期间，资金流动性降低，受赎回限制，无法及时拿到自己拥有的资金，也就丧失了投资其他产品的机会。独角兽概念虽好，但能够支撑股价和估值的还是企业的业绩和基本面表现，3年封闭期较长，这期间会发生什么也无法确定。

在考虑是否投资某个产品时，投资者除了考虑该产品的收益，也要考虑获得该收益自己需要付出的时间成本，从而合理安排资金比例，使资金的单位时间收益最大化。战略配售基金虽然火爆，但从产品设计上相对简单，更倾向于固定收益类产品，收益相对稳定但也相对有限。看好独角兽企业的投资者，如果资金流动相对宽裕，还是可以视实际情况适当买入，但对于一般投资者，还是建议以平常投资的心态来看待。