王江：在加速资本账户开放的同时做到风险可控

第十届陆家嘴论坛（2018）6月14日在上海举行，主题为：迈入新时代的上海国际金融中心建设，麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席王江出席并演讲。

其表示目前中国资本市场开放程度还非常有限，投资者总投资份额当中，海外股票占比发达国家一般在20%-50%之间，中国只有不到1%。本国股市，中海外投资占比成熟市场一般也在20-60%之间，中国是2%不到。

王江指出，资本账户开放是有风险的，那么如何做到尽快加速资本账户开放，同时又能风险可控呢？

以下为演讲实录：

王江：今天非常有幸有机会和大家一起探讨这个很重要的话题，就是金融改革开放和风险的管控。我就两个具体问题和大家分享一些个人设想。

第一个问题，金融市场开放问题。前面潘行长对资本市场开放已经做了很好的回顾和展望，但是实际上我们不得不看到，就目前状况来讲，资本市场开放程度还是非常有限的。比如以投资者总投资份额当中海外股票占比如果发达国家一般在20%-50%之间，中国只有不到1%，我们投资主要是在国内市场。同样本国股市当中海外投资占比成熟市场一般也在20-60%之间我们这里是2%不到。这告诉我们，现在金融市场还是非常封闭的。

从资源配置、投资者，以及资本市场使用者来讲，都是有非常高的成本。我先说说直接成本，很直接的就是国内投资者因为只能投资于国内资产，所以得到的风险和收益是很不成比例的。我们就拿大盘股从1992年开始到现在，平均收益率8%，风险用方差来衡量是60%，和美国同期相比平均收益率也是8%，但是风险是20%。相同收益率投资者承担的风险是美国投资者的三倍，如果在全球范围内配置的话风险还可以更低。我只是说金融资产配置还有其他资产比如自己的工作，我们的房产，房地产市场可以看到风险配置的畸形是非常严重的。

与全球市场隔绝状况带来的间接资本也是非常高的，比如企业融资成本和相应的融资风险都会偏高，定价机制不够完善，因为市场竞争度不够。如果我们能够尽快开放带来的益处也是多方面的，一方面对于投资者可以在全球范围内带来配置资产的空间，降低风险提高收益，同时由于投资收益上能够有比较低风险稳定的依靠，可以来促进消费，促进经济发展，提高全民福利，同时还可以降低企业融资成本等等。这样的一些好处我就不再详细罗列了。

资本账户的开放也是有风险的，我们前面几年也感受到了。第一可能会带来资本大量外泄，这同时反映了资本外流的迫切需求，短期资产价格可能下滑，也可能反映了目前资产价格的过高，国内市场可能风险会加大，因为必然会带来境内境外资本的流动。这样的流动如果带来额外的风险，对于我们的经济和社会稳定也会带来不良的影响。

一方面我们是希望尽快加速资本账户开放，同时希望风险能够可控，怎么样找到一个比较好的路径这是值得我们思考的问题。

一般来讲，考虑资本市场有三个层次，简单来讲零级市场实物资产，一级市场金融资产但是不是在二级市场交流的，最高的就是二级市场。我们往往按照零一二的顺序，二级市场往往开放程度比较高的时候才会考虑到。这三个层次上的资本账户开放的驱动因素带来的效益以及成本很不一样，是比较复杂的。今天我想提出的设想，我们考虑资本市场开放的时候是不是可以把顺序调过来，先走二级市场，是不是能够允许投资者直接通过二级市场渠道在海外投资。

前面列了一些好处我就不说了，二级市场相比零级和一级市场而言首先是最有透明最为公正，监管最严，流动性最为对称的市场，对于投资者应该是最有吸引力的。

具体怎么做，第一就是简单的CDR国内讨论比较热烈，经常想把海外上市国内的企业引入到国内来，引入A股市场。以CDR的形式把海外市场以股指为标的资产的直接引入到国内来，可以使国内投资者立马在全球范围内配置资产。还有一个问题牵扯到资本净流入和流出，另外一个方式用衍生产品用所谓全收益互换或者调期的设置，可以在不涉及资本流入流出的前提下，由国内和海外投资者进行资产收益互换，这样的话立马可以让我们在全球范围内配置资产同时又不涉及大量资本的流动。这样相对来讲比较成熟的工具，可以供我们借鉴帮助我们推动资本账户开放，尤其是可以从二级市场开始，不是从一级或者零级市场开始。

最后是金融风险管理的问题，改革也好、开放也好尤其是在金融体系方面都是我们没有涉及过的领域，有很大不确定性，不确定性的问题已经提到了，这个往往给我们推进改革开放带来一定阻力，因为我们总是有惧怕的心理，怎么才可以比较有效地降低这种不确定性，我们国家在这方面是有得天独厚优势的。

你要看海外的金融市场，就说证券市场复杂性是非常高的，每天都在不断变化，新的交易策略、交易平台、交易产品等等。对于这样一个复杂不断变化的系统要把握风险，所谓系统风险是非常困难的，尤其在国外很多具体的信息是非常有限的，对于整个系统性质的判断相当困难。但是我们国家不一样，因为整个监管框架不完全一样，我们的监管机构对于市场是有全面信息的，对于所有参与者的特征、交易记录甚至交易动机都有这样的信息。证监会前几天提出来“穿透式”监管，这是微观层面上。我想提的是，宏观层面上要把整个市场交易者的信息汇总起来，建立系统性风险的理论分析框架和监管框架，这方面我们有得天独厚的优势，可以走到世界的前沿。谢谢大家！