来源：姜超宏观债券研究
货币又在放水？这回还真没有！（海通宏观每周交流与思考第272期，姜超等）
摘要
最近，关于央行的货币政策又成为了关注焦点。由于股市表现低迷，债市违约频发，不少人把希望再次寄托到了央行的货币政策身上，期待央行再次降准，也有观点认为去杠杆需要宽松的货币政策，那么到底这次有没有放水？
央行又在放水？
目前认为央行又在放水的主要有两大理由：
一是4月份大幅降准，这是16年2月份以后央行首度大幅下调法定存款准备金率，属于货币政策的明显转向。而6月份央行将AA级企业债纳入MLF抵押品，很多人称类似于央行出手购买垃圾债券，相当于中国版的QE。
二是货币利率下降。今年以来银行间货币利率出现了明显下降，标志性的银行间质押式回购利率R007在17年下半年约为3.5%，在18年上半年约为3.2%，降幅接近30bp，很多人将货币市场利率的下降归结于央行放水。
这回还真没有！
在我们看来，上述说法都极具误导性。
央行4月降准虽然在理论上释放了1万多亿货币，但主要用于对冲到期的9000亿MLF；而将AA级企业债纳入MLF抵押品，只是给AA级企业债增加了流动性，并不是央行直接购买AA级企业债，和QE也相差了十万八千里。
而银行间货币利率的下降主要是市场行为，和央行并没有直接关系，央行今年以来还在上调公开市场招标利率，而且预计下周美国即将再度加息，央行很可能跟随美国再度上调逆回购招标利率。
过去货币超发，主要是钱多了！
要理解央行这一回有没有放水，首先要看过去如何在放水。
过去10年，可能给大家的感觉是“水漫金山”，最为直观的印象就是房价暴涨，一二线城市的房价涨幅都在好几倍。房子还是那个房子，为什么能涨那么多，很明显是钱多了！
在2007年，中国的广义货币M2的总量是40万亿人民币，而到了2017年达到167万亿人民币，整整翻了4倍还多。
关键在于这还不是中国的货币总量，因为央行定义的货币是各种存款，但大家知道现在老百姓去银行不一定是存钱、而是去买银行理财，而银行理财不是存款，所以就不在央行统计的货币指标当中。而2007年时的银行理财只有5300亿，到2017年已经达到30万亿人民币，整整翻了60倍。
所以在加上银行理财代表的影子银行以后，2017年中国真实的货币总量已经达到200万亿人民币，比2007年翻了5倍，这才是过去10年房价飞涨的根本原因。
这两年钱发的真少了！
过去货币确实严重超发，但这两年钱发的真少了！
从广义货币M2来看，2017年末的增速只有8.2%，到2018年也只有8%左右，而过去10年的平均增速在16%，目前的增速只有过去10年均值的一半。
从银行理财来看，2017年只比2016年增加了4900亿，增速为1.7%，而过去10年的平均增速高达57%。而在实施了资管新规之后，2018年的银行理财规模很可能出现首次萎缩。
如果把广义货币M2和银行理财加总来看，过去10年的平均增速大约在17.5%，而目前的增速不到7%，连过去10年平均增速的零头都不到。
但还是有人质疑我们算的不一定准，因为好像房地产市场还是很好啊，是不是影子银行的很多货币没算清楚呢？
银行资产增速大幅下降！
那我们不妨换一个角度来看货币。
通常我们说的货币，其实就是各种存款，包括居民、企业和政府的存款，存款其实就是银行的负债。而银行理财其实也是银行的另一种负债形式。这说明我们可以观察商业银行的资产负债规模，来理解货币增速的变化。
在2007年，中国商业银行的总资产规模是54万亿，到2017年末达到250万亿，差不多就是增长了5倍，平均每年增长17%。
而2017年末，中国商业银行的总资产增速只有8.4%，到2018年4月份又降到了6.9%，也是只有过去10年增速的零头，这也说明这两年钱发的少了很多。
过去央行被动放水，现在已经不放了。
为什么现在的钱发的少了那么多，首先是央行的货币投放方式发生了变化。
在2013年以前，由于外汇的持续流入，中国的外汇储备逐年上升，导致央行被迫持续购买外汇资产、投放人民币，外汇资产占央行总资产的比例一度超过80%。中国央行06年的总资产为13万亿，到13年上升到32万亿，年均增速为14%，同期央行的外汇资产从8万亿升至27万亿，几乎贡献了所有的央行资产增加。
但在2014年以后，中国的外汇储备见顶下降，央行外汇资产开始萎缩，目前央行外汇资产已经从27万亿降至22万亿，这也使得央行资产增长速度大幅放缓，最近3年中国央行的总资产规模一直在30多万亿，几乎没有变化，这也说明这几年央行并没有直接放水。
而且展望未来，随着中国采取的扩大进口战略，最近两年中国进口增速持续大幅超过出口增速，这意味着未来中国外贸顺差仍将趋势性下降，靠外汇占款所投放的货币将继续萎缩，央行资产负债表短期难以见到明显扩张。
货币政策转向，货币乘数见顶。
但是从时间上来说，央行资产增速的下降始于2014年，为什么15/16年中国的广义货币M2增速依然高达12%，到17年的广义货币增速才出现了明显下降？
其实货币也分成好几个层面，在商业银行层面的是最全面的货币指标，通常也称为广义货币，而在央行层面的是最基础的货币指标，也就是基础货币。央行可以控制基础货币，但是最终货币有没有超发其实看的是广义货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应，通常称之为货币乘数，代表了商业银行的货币创造行为。
在15/16年，货币乘数出现了大幅上升，在14年末时货币乘数仅为4.2，到16年货币乘数最高达到5.3，这意味着同样一单位的基础货币，可以多创造25%的广义货币。
而在15/16年，发生的事情众所周知，是央行大幅降息降准，加上地产调控的放松，导致居民大幅举债，货币乘数上升，而影子银行的大发展又进一步加快了货币的流转。
而从17年以来，随着货币政策的转向，加之地产调控的收紧，居民房贷利率已经出现了大幅上升，居民举债增速明显下降，而资管新规的推出又进一步收紧了货币的流转，这意味着货币乘数也已经见顶。
货币低增时代来临，有五大影响：
因此综合来看，随着外汇储备的下降，以及金融监管的加强，中国的基础货币和货币乘数都面临放缓的压力，中国货币超发时代已经结束，未来将迎来货币低增的时代，而这将带来五大影响：
一是房地产行业的回落。
过去在货币超发的时代，房地产是最大的赢家，房价涨幅远超其他资产。但是如果未来货币不再超发，货币增速降至8%甚至以下水平，那么考虑到折旧以后，房地产就基本失去了投资的价值。如果买房是为了住，其实影响不大。但如果买房是为了卖，以后可能找不到接盘侠，因为钱不够用了！
二是经济增长的压力。
过去中国经济的高增长与高货币增速密切相关，因为过去的经济是投资驱动，而投资依赖于举债，如果未来货币低增，那么投资增速将趋势性下滑，拖累经济增长。
三是违约风险加大。
过去中国货币增速保持在两位数，主要有两方面作用：保证经济增长的需要、以及保证债务利息偿还的需要。但是目前中国的贷款利率在6%左右，全社会平均融资成本在7%以上，如果货币增速长期在8%甚至以下，那么必然有很多企业还不起存量的债务本金甚至利息，出现债务违约风险。
四是无风险利率的回落。
货币增速下降带来的一个好处是无风险利率下降，这一方面因为货币增速下降意味着全社会融资需求回落，改善了资金供需；另一方面因为信用违约导致利率重新定价，市场愿意为无风险的国债付出更高的价格。
五是经济转向消费和创新驱动。如果货币增速趋势性下降，这意味着靠举债驱动增长的模式到了尾声，未来中国经济将从投资驱动转向消费驱动，从数量扩张转向创新发展，靠全要素生产率的提高来驱动未来经济发展。
总结来说，我们认为货币低增将是长期趋势，当前货币也没有放水，未来随着货币增速的持续下行，我们将面临经济增长、债务违约等方面的挑战，而预计房地产也将基本失去投资价值，未来经济将转向消费和创新驱动，同时无风险利率将长期下行，国债和类债券的稳定收益资产将具有投资价值。
一、经济：5月改善、6月偏弱
1）6月地产销售转弱。5月前十大地产商地产销售面积同比增长39%，比4月的15%明显回升，5月主要37城市地产销售同比降幅从30%缩窄至17%，但6月上旬主要37城市地产销售同比降幅扩大至22%。
2）5月汽车销售回落。5月乘联会狭义乘用车销售同比增长3.9%，比4月的8.9%明显下降，5月乘联会广义乘用车销量同比增长11%，也低于4月的17%。
3）6月发电增速下滑。5月发电量增速约12%，比4月的6.9%明显回升，显示5月经济短期改善。但6月上旬6大电厂发电耗煤增速从18.7%降至6.1%，显示6月工业生产也有减速。
二、物价：CPI平PPI升
1）5月CPI走平。5月CPI环比下跌0.2%，同比继续稳定在1.8%。鲜菜、鲜果、猪肉、水产价格环比均下降，食品价格环比下跌1.3%，同比继续回落至0.1%，是CPI的主要拖累；成品油、居住、衣着和医疗保健价格上涨，飞机票、宾馆住宿和旅游价格回落，非食品价格环比上涨0.1%，同比升至2.2%。
2）6月CPI仍稳。6月以来猪肉价格季节性小幅回升，但同比仍然下跌了近16%；农产品批发价格指数环比小幅走弱，预计6月CPI环比走平，同比稳定在1.9%的低位。
3）5月PPI续升。5月PPI环比上涨0.4%，同比继续回升至4.1%。从行业来看，油气开采、石油煤炭等燃料加工价格环比涨幅扩大，黑金冶炼加工由降转升，煤炭采选、电力热力生产降幅扩大。
4）6月PPI或见顶。6月以来钢价、煤价续升，油价高位回落，预计6月PPI环比上涨0.3%，考虑到基数因素，预计6月PPI同比有望继续回升至4.6%，或为年内顶点。
三、流动性：流动性短期充裕
1）货币利率回落。上周恰逢月初，R007均值下行92bp至2.96%，R001下行33bp至2.61%。DR007下行17bp至2.72%，DR001下行23bp至2.55%。
2）央行再度回笼。上周央行操作逆回购2000亿，逆回购到期5000亿，逆回购净回笼3000亿，MLF投放4630亿，MLF到期2595亿，MLF净投放2035亿，上周央行公开市场净回笼965亿。
3）汇率小幅回升。上周美元指数回落，人民币兑美元回升，在岸、离岸人民币分别升至6.41，6.4。
4）流动性短期充裕。上周央行发行4630亿MLF、以对冲到期的巨额MLF，市场短期降准预期落空。央行在4月份降准之后，5月份公开市场投放货币3935亿，我们测算目前超储率位于1.5%左右，为17年以来的高位水平，央行也称目前银行体系流动性总量处于较高水平。
四、政策：深圳启动新一轮房改
1）深圳启动新一轮房改。深圳市发布住房新政，计划到2035年，新增建设筹集各类住房共170万套，其中人才住房、安居型商品房和公共租赁住房总量不少于100万套，相当于保障房与商品房6:4的比例，这意味着房地产市场供给结构的重大变化，从以商品房为主转向以保障房为主，体现了房住不炒的政策精神
2）扩大开放试点。商务部表示，在投资自由化等六方面改善外商投资环境，鼓励外资并购投资降低外商投资企业经营成本；将深化农业、采矿业以及制造业开放，继续拓展电信、文化、旅游等领域开放试点。
3）促进服务业发展。经济参考报报道，国家发展改革委等相关部门正在酝酿制定服务业高质量发展战略等顶层设计方案，包括建立服务业高质量发展标准体系，鼓励服务企业做大做强等多措并举，强化政策储备，推进服务业振兴发展。
4）环保强化督查。生态环境部将于6月11日启动2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查。本次强化督查从2018年6月11日开始，持续到2019年4月28日结束。范围包括京津冀及周边“2+26”城市、汾渭平原11城市、长三角地区。
五、海外：G7会议凸显分歧，欧央行缩减QE预期升温
1）G7会议凸显分歧。美国在气候、贸易等问题上与一众国家翻脸，本次G7峰会可能不会发布联合声明，仅由东道主发布会议声明。默克尔称这是最合适的选择，并强调为了本国利益，“绝对不会做出任何妥协”。白宫首席经济顾问库德洛上周三称，特朗普不会放弃强硬的贸易立场。
2）欧央行缩减QE预期升温。根据彭博社报道，欧洲央行认为6月14日的政策会议上有一个“关键”讨论，可能还会发布一份公开声明，有关何时计划停止QE。虽然欧元区的经济增速较去年录得近十年最高回落，但整体扩张趋势保持不变。欧元区5月通胀强势反弹，调和CPI同比增长1.9%，创去年4月以来最高，核心CPI也高于预期和前值。
3）印度央行意外加息。上周三印度央行超预期宣布加息，将回购利率上调25个基点，从6.00%上调至6.25%，为自2014年1月以来首次。逆回购利率也上调25个基点，从5.75%上调至6%。同时，印度央行表示将维持中性货币政策立场。
4）土耳其央行选择再次加息。在美元走强，通胀高企的外忧内患中，上周四土耳其央行选择再次加息，在最近一轮新兴市场动荡中，土耳其首当其冲。年初至今，里拉兑美元汇率已经下跌超17%。高外债、依赖石油进口、经常账户赤字、政治不稳定、高通胀等经济问题使得土耳其在面临外部冲击时不堪一击。
本文来源：网易财经
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