网易研究局NO.289
作者|范为
本文独家首发于网易研究局
2018年以来，全国房价均价破万的城市扩大到62个，而整个中国也不过300多个地级市。从京畿的廊坊、张家口，到天涯海角的海南陵水、保亭；从长三角的浙江丽水，到东南沿海的福建莆田，再到珠三角的惠州、中山……举目四望，房价破万，已经不算什么新鲜事。
清华大学研究员、金融硕士导师，北京大学金融硕士导师范为
2018年行将过半，万人抢房的热潮仍在上演：2018年4月26日，成都某楼盘449套房公开摇号，引来超过2.2万人登记购买。2018年5月7日，杭州某楼盘开盘引来3000组家庭登记，其中一位中签者是一位98岁高龄的老奶奶。万人排起数百米长龙，手握数百万现金现场认购，98岁老奶奶亲自上阵，这个场景不是发生在开启“四万亿投资”的2009年，也不是发生在资产荒的2016年，而是“防风险、去杠杆”成为政策主基调的2018年。这背后到底发生了什么？
过去十年是中国金融深化的十年，同时也是金融自由化的十年。2008年以来，为应对国际金融危机冲击和内部需求的疲弱，中国开启了信用扩张和加杠杆刺激经济的进程，在这一过程中，我国的宏观杠杆率快速攀升，保守估算杠杆率约250%。按照我国2017年82.7万亿的GDP，我国的债务规模在210万亿左右。这其中，非金融企业部门的杠杆率约为160%（对应的债务规模约为135万亿），政府部门的杠杆率约为50%（对应的债务规模约为40万亿），居民部门的杠杆率约为45%（对应的债务规模约为35万亿）。
一方面，中国有全世界主要经济体里最高的储蓄率水平：2016年中国的储蓄率为约50%，美国的储蓄率为4.9%，英国的储蓄率为1.9%，而其中主要的储蓄者为居民部门。因此，从债务结构来看，我国的净债务人为政府、企业部门，而净债权人是居民部门。如果我们继续通过借新还旧、债务展期来维系债权-债务关系不断裂，净债权人（居民部门）的名义财富还将继续增长，在没有丰富投资渠道的中国，资产价格（房价）将继续攀升。
另一方面，债务是复利（利滚利），这一点非常值得注意。中国的债务成本（利息）较高，债务的扩散速度很快。由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的（笔者也是专家组成员），中国社会融资成本指数显示：2017年底中国企业融资平均融资成本为7.60%，即使考虑政府债务的利率较低，全社会的融资成本也肯定在5%以上。按照我国超过200万亿的债务总规模，光利息支出就超过10万亿，而2017年的新增货币供应量M2仅为12.7万亿，新增货币绝大部分用于债务扩散，不能有效进入实体经济建设。保守估计过去10年的债务膨胀里有50万亿是利息。因此，若不有效降低债务利率水平，债务或继续快速上升，资产价格也还会继续膨胀，呈现出违背经济学“债务-通缩陷阱”理论的“中国巨债-资产泡沫”并存的怪像。
作者范为系清华大学研究员、金融硕士导师，北京大学金融硕士导师
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