生态链分崩离析 “壳玩家”作茧自缚

（原标题：生态链分崩离析 “壳玩家”作茧自缚）

□本报记者 孙翔峰

曾几何时，“壳玩家”是A股市场最风光的群体之一，他们通过高杠杆、连续股权质押等方式频繁买壳。而在监管趋严的情况下，A股小市值公司也越来越多，“壳玩家”资金难以维系，脱手困难成为常态，曾经关系紧密的投资机构、民间资金和“壳玩家”共同构建的投资体系也分崩离析。炒壳成为艰难的生意，甚至有投资者称，这一批炒壳者或成为末代“壳玩家”。

炒壳者陷入困境

王哲（化名）最近有点烦。王哲是一家私募机构的投资经理，两年前，在他的帮助下，一位投资人顺利入主一家上市公司，成为一名“壳玩家”。从过去的情况来看，这本是一件非常幸运的事情，王哲不仅可以得到一笔不菲的佣金，还可以参与公司股票的一些投资获取收益，但事实情况却是这件事已经成为王哲目前最大的苦恼。“现在壳脱手不了，我们已经一再降价了，付款也比较灵活，但是没有人愿意接。”王哲说。

王哲毕业于国内一所著名的财经政法类大学。2011年毕业之后投身私募二级市场，随后不久转入一级市场。“从一些小项目的定增做起，慢慢接触大单子。”后来，王哲通过定增发现“壳玩家”获利颇丰，便开始积极寻找类似机会，终于在两年前有机会全程参与完成了上文提到的项目。

王哲没想到自己第一个项目就被套住了。因为是第一个项目，王哲收取的佣金并不多。但交易完成之后，公司就遇到了困难，不仅定增重组计划失败，股权质押也受到极大制约，公司股价更是跌跌不休，现在股价不到当时的一半。

“老板现在也是病急乱投医，天天催着我把公司卖掉，前前后后已经卖了快一年，还没找到接手的人。”王哲感叹。

在一些机构投资者看来，王哲的境遇并不偶然。另一位私募人士文飞（化名）告诉中国证券报记者，从IPO速度加快开始，壳的价格就一直在下跌，只不过现在下跌的速度更快。

从二级市场的一些公开信息来看，“壳玩家”的处境确实堪忧。比如此前被审计机构出具“无法表示意见”审计报告的*ST天马，就是一个所谓的“壳”，目前公司实控人的股权质押已经爆仓。

5月15日，*ST天马发布收到华融证券要求公司发布违约平仓公告通知，其控股股东喀什星河到期未足额支付购回金额，构成违约。目前，剩余质押股数为3175万股，剩余待购回初始交易金额15000万元及其对应的利息和违约金尚未偿还。

5月29日，公司又收到喀什星河发来的、经北京市第一中级人民法院签章的《执行裁定书》扫描件，就华融证券股份有限公司与喀什星河、北京星河世界集团有限公司、徐茂栋公证债权纠纷一案，北京市第一中级人民法院裁定“查封、冻结、拍卖、变卖被执行人喀什星河创业投资有限公司持有的天马股份3175万股票，并对变价款优先受偿。”

喀什星河持有公司股票3.56亿股，占公司总股本的29.97%，累计被司法轮候冻结3.56亿股，占其持股总数的100%。文飞介绍，*ST天马实控人近期曾多次接触所在机构寻求融资，但是并没有获得进展。从盘面上看，*ST天马复牌之后已经18个跌停，股价从9.91元每股跌到了3.35元每股。

生态链面临分崩离析

一位投行人士向中国证券报记者介绍，在“壳玩家”中，大致分为三种。第一种是只简单囤积“壳”，在适当的价格再次卖出，赚“高抛低吸”的钱；第二种是买“壳”之后进行资产注入等资本运作，拉高股价，通过二级市场出售赚钱，最后把“壳”卖掉；第三种是通过一个“壳”展开资本运作，融资之后买入多个“壳”，直接制造出一个“资本系”，这种玩家往往野心最大，获利最多。

但是从目前来看，多个“造系者”都已经陷入困境。比如浙江一家以影视产业为核心的“资本系”为例。在2013年、2014年和2015年短短三年之内揽入三家上市公司，迅速成为A股一大派系。

不过，这一资本系建立之后就一直风波不断。首先是2014年揽入的四川一家上市公司转型动漫行业后业绩不佳，股价表现平平。2017年6月，实际控制人向全体员工发出增持倡议，结果仅1名员工响应。

2015年入主的一家医药类企业更是陷入股权争斗泥淖，有机构在2017年初便连续四次举牌，直接威胁该资本系的控股地位。2018年2月，股权争夺双方又分别增持2%左右的公司股权。

除此之外，该医药企业连续7次重组失败，最新的一次重组方案为拟以发行股份及支付现金的方式购医药资产，并募集配套资金。交易标的初步定价3.6亿元，这一方案在今年1月终止。

“造系者”困境之下，以前依托于这些“资本系”的资金方、中介机构等也面临分崩离析。

“造系核心在于资金链的维持，‘造系者’一般并不擅长实体经营，收购往往带有高杠杆，收购之后就依赖股权质押等方式融资。”前述投行人士表示，股权质押新规在年初落地，新规要求融入方不得为从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品，事实上直接封死了以往“造系者”买“壳”、股权质押、并购重组、再买“壳”的循环路径。

“壳”市场里面有很多生态，有些人专门并购资产，也有一些人专门给玩家借钱。文飞介绍，目前这个生态多个环节已经崩溃。以专门给上市公司借钱的“资金方”为例，这些人往往是经济发达地区的民间资金，通过场外股权质押方式为大股东融资。去年以来，文飞接触的多个资金方已经亏损。

“炒壳”模式走到尽头

文飞认为，从趋势上来看，以往通过买“壳”然后进行资本运作牟利的方式，已经走到尽头。

“就像在高速行驶的一辆汽车上，‘壳玩家’以及相关者都坐在车后面，前面突然有人踩急刹车，一整车的人都受伤。”文飞感慨，“这事也不能怪谁，资本以前一直是这样做的，也能成功套利，但现在监管层要防风险，以后这种模式很难继续下去。”

“我们就是末代‘壳玩家’，经过这轮周期，以后不会再这么疯狂炒‘壳’了。”王哲说。

前述投行人士表示，2015年以来，监管部门对于资本市场的管理越来越精细化，市场投资理念逐步转变，价值投资受到认可，“壳玩家”腾挪空间越来越小。

中央财经大学法学院副教授董新义表示，投资者应该改变过往观念，放弃追随概念“炒壳”的投资方式，从基本面的角度投资“壳”股，回归投资的基本规律。

值得注意的是，近期两家退市公司申请重新上市，让一些“壳玩家”似乎又看到了一点曙光。

“我认为退市公司重新上市的标准应该高于IPO标准。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，之前严监管已经有效抑制了垃圾股、“壳”股的炒作，现在要警惕死灰复燃，因此要重点关注退市企业重新上市，要执行严标准、高要求。

上述投行人士表示，目前的退市股恢复上市制度的政策已经很完善，近期两家退市公司申请重新上市并不会向市场传递错误信号，只要监管层保持现有监管定力，持续完善制度，“炒壳”游戏死灰复燃并不容易。